Wie koopt Nvidia AI-chips?
Aandelen 7 minuten leestijd
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
Samenvatting: Nvidia vormt het grootste korte termijn evenementrisico in de aandelenmarkt en zal vanavond na sluiting van de Amerikaanse markt de winstrapportage voor het tweede kwartaal bekendmaken, waarbij analisten een omzetgroei van 65% op jaarbasis schatten. Dit is een cruciale winstpublicatie voor aandelen die verband houden met kunstmatige intelligentie (AI). De kapitaaluitgaven van de grootste Amerikaanse en Chinese technologiebedrijven komen niet overeen met de verwachte AI-chip euforie, wat kan worden verklaard door een grote verschuiving in bestaande kapitaaluitgaven of door Chinese aankopen van chips via gerelateerde derde partijen. Hogere Bitcoin-prijzen hebben zeker ook bijgedragen aan de vraag naar AI-chips. Aangezien de verwachtingen voor Nvidia buitensporig hoog zijn, willen we vier risicofactoren benadrukken waar beleggers zich van bewust moeten zijn.
Belangrijkste punten in deze aandelennota:
- Nvidia's winst vanavond na sluiting van de Amerikaanse markt, waarbij analisten een omzetgroei van 65% op jaarbasis verwachten, vormt het grootste kortetermijn risico voor aandelen. Recente volatiliteit benadrukt de grote anticipatie en positionering voorafgaand aan de winstpublicatie.
- Analisten hebben agressieve omzetprognoses met lage variabiliteit die lijken op de crypto-boomperiode van 2019-2021.
- Kapitaaluitgaven van Baidu en Microsoft zijn de enige die enigszins wijzen op een AI-euforie, terwijl de rest van de technologiebedrijven geen AI-boom vertonen in hun kapitaaluitgaven voor het tweede kwartaal.
- De drie grootste risico's voor de vooruitzichten van Nvidia zijn 1) interne ontwerp van AI-chips door de grootste klanten van Nvidia, 2) verminderde opwinding over LLM-modellen zoals ChatGPT doordat prestatieverbeteringen stagneren, en 3) vrees voor belemmeringen in de toeleveringsketen die naar verwachting pas eind 2024 worden opgelost.
Nvidia-cijfers vormen het grootste evenementrisico in aandelen
Nvidia is ongetwijfeld het grootste korte termijn evenementrisico in aandelen, afgezien van de nieuwe hoogtepunten in de lange termijn obligatierendementen, en rapporteert vanavond over FY24 Q2 (eindigend op 31 juli) na sluiting van de Amerikaanse markt. Analisten nemen geen risico en schatten een omzet van $11 miljard voor Q2, wat neerkomt op een stijging van 65% op jaarbasis, wat in wezen de eigen leidraad van Nvidia op 24 mei weerspiegelt op $11 miljard +/- 2%. De vertrouwensband die Nvidia drie maanden geleden heeft gegeven, geeft aan dat Nvidia er vrij zeker van is dat ze dit omzetniveau zullen halen, en dus moeten we aannemen dat hun orderpijplijn op dat moment vrij voorspelbaar was. Nvidia heeft ook hun leidraad niet gewijzigd, dus beleggers moeten aannemen dat de Q2-omzet dichter bij het geleide bereik zal liggen.
De onderstaande grafiek toont de leidraad van analisten voor de komende zeven kwartalen, wat in wezen aangeeft dat analisten verwachten dat de groei van Nvidia teruggaat naar de wilde jaren van de crypto-stierenmarkt die de vraag naar GPUs in een recordtempo aanjoeg. Voorafgaand aan de jaren van de crypto-boom vertoonde Nvidia's omzet veel meer kwartaal-op-kwartaal volatiliteit. De omzetgroei kwartaal-op-kwartaal had een standaarddeviatie van 14,5% op basis van gegevens sinds 2013. De verwachte standaarddeviatie van de omzet voor de komende zeven kwartalen is slechts 3,4%. Dit verschil is aanzienlijk verschillend bij een variantietest (ook wel F-test genoemd), wat wijst op een hoge waarschijnlijkheid van fouten.
De omzetprognoses blijven stijgen voor de kwartalen na de indrukwekkende leidraad van Nvidia in mei, en op maandag sloten de aandelen op $469,67, net onder hun piek in juli, wat een stijging van 8,5% op één dag was, wat de aandacht en positionering in Nvidia-aandelen vóór de winstpublicatie benadrukte. Gisteren waren de aandelen van Nvidia 2,8% lager dan de vorige slotkoers en 5,1% lager dan de openingskoers. De volatiliteit is duidelijk buitensporig vóór de winstpublicatie. Nvidia-aandelen waren gisteren het op één na meest verhandelde enkele aandelenvoorwerp door Saxo-cliënten, waarbij ongeveer 58% van de transacties kooporders waren, wat duidt op een neiging tot een positieve verrassing en een teken dat particuliere beleggers nog steeds kopen bij dagelijkse zwakte.
Als de schattingen van analisten standhouden voor FY25 (eindigend op 31 januari 2025), wordt Nvidia gewaardeerd tegen een toekomstig vrije kasstroomrendement van 2,5%, wat veel lager is dan het historische niveau van 3-6% vóór de jaren van de crypto-boom tijdens de pandemie.
Kapitaaluitgaven van Microsoft zijn de enige in AI boom town
De resultaten van gisteren van Baidu waren behoorlijk interessant om te volgen, omdat volgens een recente Financial Times artikel de grootste technologiebedrijven van China, zoals Baidu, TikTok, Tencent en Alibaba, massale kopers waren van Nvidia's GPU's. Zoals we in onze vorige notities hebben benadrukt, is het feitelijk het Chinese geografische segment dat het meest is gegroeid in het afgelopen kwartaal en dit hypothes bevestigt. We verwachtten daarom een aanzienlijke stijging van de kapitaaluitgaven van Baidu. Waarom, vraagt u zich misschien af? Omdat onderzoek en ontwikkeling van AI veel dure GPU's vereisen en normaal gesproken worden afgeschreven in plaats van als kosten worden geboekt (dit zou een te grote impact hebben op de boekhoudkundige winst). De kapitaaluitgaven van Baidu bedroegen $371 miljoen in Q2, vergeleken met $189 miljoen in Q1 en $279 miljoen in Q4 2022, wat bevestigt dat Baidu meer heeft uitgegeven. Maar om het een boom te noemen, zou een understatement zijn, aangezien de kapitaaluitgaven van Baidu in de periode 2020-2021 kwartaal na kwartaal ongeveer $300 miljoen bedroegen.
Tencent, nog een ander belangrijk Chinees technologiebedrijf, meldde eigenlijk lagere kapitaaluitgaven in Q2 in vergelijking met Q1 en investeert de helft van wat het slechts twee jaar geleden deed. Alibaba, als klassiek niet-transparant bedrijf, toont zijn kapitaaluitgaven niet, dus deze cijfers zijn verborgen voor beleggers.
De grootste Amerikaanse klanten van Nvidia zijn Amazon, Microsoft, Google, Meta en Dell. Deze bedrijven, met uitzondering van Dell, kapitaliseren en schrijven investeringen in GPU's af, terwijl de GPU's van Dell worden geboekt als kosten van verkochte goederen, waarbij GPU's naar schatting ongeveer 20% van de omzet van pc's en laptops uitmaken. De omzet van Dell in Q2 bedroeg $20,8 miljard, lager dan Q1 en veel minder dan de $26,4 miljard in Q2 2022. Dus het is zeker niet Dell dat de verkoop van Nvidia stimuleert. Het is eigenlijk alleen de kapitaaluitgaven van Microsoft die in Q2 zijn geëxplodeerd. Ze waren lager voor zowel Meta als Amazon, terwijl de groei bij Google matig was. De onderstaande grafiek toont de totale kapitaaluitgaven voor Baidu, Amazon, Microsoft, Google en Meta. Hieruit blijkt geen explosieve investeringsgroei.
Als we aannemen dat de schattingen van Nvidia voor de vraag correct zijn, dan is de enige verklaring voor het niet goed uitlijnen van de kapitaaluitgaven met de geschatte omzet van Nvidia dat de mix van kapitaaluitgaven drastisch is veranderd ten gunste van AI-chips onder algemene terughoudendheid in technologie-uitgaven. Een andere nieuwsgierige observatie is dat de omzet van Nvidia naar verwachting $74 miljard zal bedragen in FY26 (eindigend op 31 januari 2026), wat een aanzienlijk deel zou zijn van de kapitaaluitgaven van 's werelds grootste technologiebedrijven, iets wat wat optimistisch lijkt gezien het meer gematigde vooruitzicht voor AI van Microsoft in hun recente winstrapportage.
Voor de Chinese bedrijven heeft dit geen zin, dus hier moet de enige plausibele verklaring zijn dat deze AI-chips door andere Chinese bedrijven namens de grootste Chinese technologiebedrijven worden gekocht. Met de strengere exportcontroles van de VS op halfgeleiderchips naar China is er een stimulans om deze beperkingen op slimme manieren te omzeilen.
Een ondersteunende factor voor de verkoop van Nvidia's GPU's zijn de winsten in Bitcoin dit jaar, waardoor Bitcoin-mining weer winstgevender is geworden en de vraag naar GPU's is toegenomen.
Belangrijke risico's voor Nvidia
Hoewel de langetermijnperspectieven voor Nvidia ongetwijfeld positief zijn, aangezien verschillende AI-systemen in de toekomst blijven groeien en de vraag naar AI-chips blijft toenemen, zijn er op korte termijn risico's voor het vooruitzicht. Deze zijn van cruciaal belang voor investeerders om zich van bewust te zijn.
- Intern ontwerp van toonaangevende technologiebedrijven - net zoals Apple Intel uit zijn smartphones heeft gesneden met zijn eigen in-house ontworpen M1-chip die specifiek is ontworpen voor de behoeften van de iPhone, zo kunnen andere technologiebedrijven dat ook doen met AI-chips. Google is al ver gevorderd in deze inspanningen en Tesla heeft gezegd dat het ook werkt aan zijn eigen AI-chip voor zelfrijdende auto's. De stimulans is natuurlijk betere controle, maar ook omdat de nettowinstmarge van Nvidia 46% bedraagt, wat aanzienlijke besparingen oplevert voor bedrijven als Microsoft, Amazon en Google. Is het haalbaar? Ja, want Nvidia is een IP-bedrijf dat zijn productie heeft uitbesteed aan TSMC. Dit is ook de reden waarom Nvidia zo graag Arm van SoftBank wilde overnemen, wat werd afgewezen door regelgevers, aangezien de overname ertoe zou hebben geleid dat Nvidia de chipindustrie controleert en technologiebedrijven beperkt bij het nastreven van hun eigen chips.
- LLM-opwinding zal binnenkort verdwijnen - indicatoren suggereren al dat het aantal gebruikers van ChatGPT afneemt en het is een zeer kostbare aangelegenheid voor OpenAI om ChatGPT te runnen. Zoals Sam Altman, mede-oprichter van OpenAI, al heeft gezegd, zijn grote taalmodellen (LLM's) die achter ChatGPT zitten niet de weg naar kunstmatige algemene intelligentie (AGI) en dat grotere modellen ook niet de toekomst zijn. Dit zou kunnen betekenen dat zodra de vijf grootste technologiebedrijven hun basismodellen hebben getraind, de behoefte aan meer AI-chips in de toekomst minder urgent zal zijn. De "modelcollapse"-theorie, die zegt dat naarmate generatieve AI-modellen steeds meer inhoud op internet creëren, hun toekomstige training steeds meer vervuild zal raken en vast komt te zitten in een lokaal minimum, wat leidt tot geen verdere modelverbeteringen, is een ander potentieel risico, omdat dit zou kunnen leiden tot aanzienlijk minder opwinding in LLM-modellen na verloop van tijd, aangezien hun prestaties een plafond bereiken, of nog erger, afnemen als gevolg van vervuilde datasets.
- Problemen in de Supply chain- volgens de halfgeleiderindustrie kan het moeilijk zijn om aan de verwachte vraag naar AI-chips te voldoen, met belemmeringen die mogelijk niet volledig zijn opgelost vóór het einde van 2024. Dat kan een sleutelbeperking worden voor het voldoen aan de huidige verwachtingen van investeerders.
- Het laatste risico is simpelweg goede oude concurrentie, aangezien AMD steeds dichter bij Nvidia komt wat betreft productaanbiedingen. De onderstaande aandelennotities benadrukken enkele van onze eerdere perspectieven over de AI-boom en Nvidia.