Lage waardering Ontex maakt beursexit waarschijnlijk
IEX Analysis
IEX.nl
Samenvatting: De vierdekwartaalcijfers van Ontex stemmen tot tevredenheid, al viel de omzetdaling van 3% licht tegen: valutaire tegenwind was hier de boosdoener. Laten we overlopen.
Level: Starter
Ontex: Buy | Koers: €7,60 | Koersdoel: €11| Upside: 45%
Deze content wordt u aangeboden door IEX.nl. Wilt u dagelijks aandelenanalyses en (ver)kooptips van IEX ontvangen? Probeer dan nu 3 maanden IEX voor slechts 24,95! Ga naar iex.nl/actie en profiteer vandaag nog.
Let op: Saxo is niet verantwoordelijk voor content van derden.
In het kort
- Omzet kernactiviteiten Q4 daalt met 3% tot €446 miljoen
- Aangepaste Ebitda verbetert tot €46,5 miljoen
- Aangepaste Ebitda-marge herstelt tot 10,4%
- Concernschuld afgebouwd tot €665 miljoen
- NetDebt/Ebitda-ratio daalt tot 3,3
- Advies gehandhaafd op Buy, koersdoel blijft €11
De terugkeer naar een gezonde bedrijfsvoering vordert gestaag bij Belgische luierfabrikant Ontex. Hoewel de omzet over het vierde kwartaal licht onder druk stond als gevolg van tegenzittende valutakoersen, verbeterde de aangepaste Ebitda met ruim 16% op jaarbasis.
Daarbovenop werd vooral opnieuw een flinke stap gezet richting een acceptabele schuldgraad. De NetDebt/Ebitda-ratio bedroeg een jaar geleden een gevaarlijk hoge 6,7. Inmiddels is die dankzij duidelijk betere bedrijfscijfers en verkoop van enkele emerging markets-activiteiten ultimo 2023 gedaald tot 3,3. Verdere verbetering is in zicht, waarover later meer.
Q4-cijfers in het kort
De vierdekwartaalcijfers van Ontex stemmen tot tevredenheid, al viel de omzetdaling van 3% licht tegen: valutaire tegenwind was hier de boosdoener. De luierfabrikant rapporteert al enige tijd op twee manieren: cijfers op basis van de kernactiviteiten en cijfers op groepsbasis.
Die laatste cijfers bevatten nog enkele non-core-activiteiten. Het verkoopproces van de activiteiten in opkomende markten vordert gestaag, maar is nog niet afgerond. Dat duurt best lang, maar aangezien ook de resterende emerging markets-activiteiten goed winstgevend zijn hoeft Ontex geen haast (meer) te hebben. De luierfabrikant kan wachten op een acceptabel bod.
De omzet van de voortgezette activiteiten bedroeg het laatste kwartaal €446 miljoen, een lichte daling van 3% ten opzichte van 4Q22 (€460 miljoen) als gevolg van ongunstige wisselkoersen.
De aangepaste Ebitda verbeterde desondanks met ruim 16% tot €46,5 miljoen (4Q22: €40,3 miljoen), waarmee de aangepaste Ebitda-marge zich laat berekenen op een gezonde 10,4% (4Q22: 8,8%).
De omzet van de non-core-activiteiten bedroeg €99 miljoen, de aangepaste Ebitda €11,8 miljoen en de aangepaste Ebitda-marge 12%. We vergelijken hier niet yoy, omdat er dit jaar al aardig wat activiteiten in opkomende markten van de hand zijn gedaan.
FY23-resultaten
Snel verder met de jaarcijfers, die duidelijk maken dat Ontex in 2023 echt grote stappen heeft gezet op weg naar een gezonde, goed winstgevende bedrijfsvoering. De omzet van de kernactiviteiten bedroeg over FY23 €1,75 miljard, tegen €1,67 miljard over FY22 - een aardige plus van 7%. Op like-for-like-basis was er sprake van een stijging met 10%.
De aangepaste Ebitda maakte een reuzensprong van 67% tot €174 miljoen (FY22: €104 miljoen) en de aangepaste Ebitda-marge verbeterde tot 9,7% (FY22: 6,2%).
De omzet van de non-core-activiteiten bedroeg het afgelopen jaar €547 miljoen, de aangepaste Ebitda €49,4 miljoen en de aangepaste Ebitda-marge 9,0%. Ook hier geldt dat een vergelijking op jaarbasis niet zinvol is, aangezien Ontex halverwege het jaar de Mexicaanse activiteiten voor een nette prijs van de hand wist te doen.
De groepscijfers voor de volledigheid: een omzet van €2,35 miljard, een plus van 10% op een like-for-like-basis, een aangepaste Ebitda van €223 miljoen, een aangepaste Ebitda-marge van 9,5% en een bedrijfsresultaat van €111 miljoen.
Belangrijk is dat Ontex er inmiddels in is geslaagd een positieve vrije kasstroom te genereren, te weten €10 miljoen. Dat is in lijn met de eigen calculaties van €9 miljoen. Uiteraard zal dit de komende jaren duidelijk kunnen en ook moeten verbeteren.
Ontex rapporteert een aangepaste nettowinst van €35 miljoen over het afgelopen jaar en dat komt overeen met een winst per aandeel van €0,43. FY22 was zoals bekend zwaar verliesgevend door tal van oorzaken.
Financieel
Er waren lange tijd terechte zorgen over de veel te hoge schuldgraad van Ontex. De NetDebt/Ebitda-ratio bedroeg in 2022 op enig moment 6,7. Het goede nieuws is dat de luierfabrikant er met een schuldratio van 3,3 inmiddels een stuk beter voor staat. Dat is gezien de aard van de activiteiten acceptabel, en verdere verbetering is in zicht. Ontex mikt voor eind dit jaar op een ratio van minder dan 3.
Uitgangspunt van de eigen calculaties van de Beleggersdesk is en blijft een schuldgraad die eind dit jaar tot onder de 2,5 is gedaald. Dat kan enerzijds worden bereikt door een verdere verbetering van de Ebitda, anderzijds door verkoop van de resterende emerging markets-activiteiten.
Die staan nu nog voor €160 miljoen in de boeken en dat biedt een aardige indicatie van de verwachte opbrengst bij verkoop. Het betreft onder meer nog enkele kleinere activiteiten in het Midden-Oosten en Brazilië.
Als wij even naar de opbouw van de concernschuld kijken: die bedroeg ultimo €665 miljoen, inclusief leaseverplichtingen van €133 miljoen. Er staat een obligatie uit van €580 miljoen met een rentepercentage van 3,5%. Die vervalt medio 2026.
Herfinanciering zal op basis van de sterk verbeterde bedrijfsprestaties geen al te groot probleem vormen, al zal de luierfabrikant er vermoedelijk niet in slagen nogmaals tegen slechts 3,5% te lenen.
Wij waren en zijn uiteindelijk op zoek naar een nettoschuld van €500 miljoen - na verkoop van de resterende emerging markets-activiteiten met een geschatte opbrengst van €150 miljoen - en een Ebitda van €225 - €240 miljoen, waarmee de schuldgraad zou dalen tot 2,2 à 2,3.
Taxaties
De verkoop van de resterende emerging markets-activiteiten werd verwacht in 2023, maar dat is niet gelukt. Reden om de taxaties aan te passen naar de groepsresultaten, dus core en non-core, totdat dit wel is gerealiseerd, naar verwachting dit jaar.
Enige tegenvaller is dat Ontex over het afgelopen jaar nog geen dividend uitkeert, terwijl wij rekenden op €0,05 per aandeel. Het concern is voorzichtig en houdt alle middelen liever nog in huis.
Ontex | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E |
Omzet (€, mrd) | 2,0 | 1,9 | 2,3 | 2,4 | 2,5 |
Ebitda (€ mln,adjusted) | 172 | 110 | 223 | 273 | 278 |
Nettowinst (€ mln,adj.) | 5,3 | 4,8 | 34,8 | 82,7 | 99,6 |
Winst per aandeel (€) | 0,07 | 0,06 | 0,43 | 1,21 | 1,42 |
K/w verhouding | - | - | 17,7 | 6,3 | 5,4 |
Dividend p/a (€) | - | - | - | 0,25 | 0,35 |
Dividendrendement | - | - | - | 3,3% | 4,6% |
Tabel 1: kerncijfers Ontex, taxaties Beleggersdesk
Reden voor enthousiasme
De turnaround bij Ontex is inmiddels nagenoeg afgerond. Het wachten is in dat verband alleen nog op de verkoop van de resterende emerging markets-activiteiten. Dat zou een welkome laatste stap zijn in het kader van verdere schuldafbouw en focus op de kernactiviteiten.
Interessant was een interview met de topman van de luierfabrikant in Belgische zakenkrant De Tijd. Ontex lijkt een mooie kans te hebben om in de VS fors te groeien. De omzet daar lag vorig jaar omgerekend rond de €200 miljoen. Dat is zo'n 40% hoger dan in 2022.
Europeanen zijn al gewend aan goedkopere huismerken, maar het fenomeen is in de VS nog niet zo ingeburgerd. Ook Amerikaanse consumenten bezuinigen echter noodgedwongen op hun uitgaven en de goedkopere huismerken van Ontex - productie voor supermarkten - nemen een snelle vlucht.
De ambitie is zelfs om de komende vijf jaar door te groeien naar een omzet in de VS van zo'n €1 miljard. Erg ambitieus gezien de huidige omzet, maar als Ontex een groeivoet van 35 à 40% op jaarbasis wel weet vol te houden is dat in theorie wel haalbaar. Deals met onder andere Dollar Tree en Dollar Family bieden in ieder geval perspectief op stevige groei de komende jaren.
Ontex denkt dit jaar de omzet met een paar procent te kunnen verbeteren en rekent op een Ebitda-marge van 11% tot 12%. Dat is in lijn met de taxaties van de Beleggersdesk, waar onder andere hier al eens bij is stilgestaan.
Beursnotering
Ontex is inmiddels in rustiger vaarwater terecht gekomen en durft het alweer aan de investeringen, onder andere in de VS, op te voeren. Alle relevante ratio's zijn flink verbeterd, maar dat geldt opvallend genoeg (nog) niet voor de koers van het aandeel. Die blijft een beetje hangen rond de €7,50.
De luierfabrikant werd in het verleden al eens het hof gemaakt door private equity en het concern zal zeker op de radar staan van diverse partijen, al werkt het renteklimaat voor dergelijke spelers nog niet helemaal mee.
De waardering is sterk ondermaats en hoewel dat deels nog wel valt te verklaren uit het diepe dal waar Ontex doorheen is gegaan, geldt een k/w van slechts 5,4 op basis van een getaxeerde wpa van €1,42 (FY25) als significante onderwaardering.
Dat is overigens een fenomeen waar veel kleinere aandelen mee te kampen hebben. Ook in de VS - de stevige rally op Wall Street eind vorig jaar ten spijt - daalde deze categorie aandelen vorig jaar met 29% in koers. De desinteresse van professionele beleggers voor kleinere aandelen lokt alleen maar meer beursexits uit.
Dat gevaar bestaat zeker bij Ontex, al zal een potentiële koper wel overeenstemming moeten bereiken met grootaandeelhouders als GBL (belang 20%), ENA (belang zo'n 15%) en Black Creek (belang 3%). Die zijn op aanzienlijk hogere koersen in Ontex gestapt, maar staan allicht wel open voor een overnamebod.
De jaarcijfers van Ontex waren goed, de vooruitzichten zijn eveneens prima met de VS als kansrijke nieuwe groeiparel, maar de waardering blijft sterk achter bij de indrukwekkende verbetering die het concern heeft gerealiseerd.
Het advies blijft onverkort Buy, terwijl het koersdoel evenmin wordt gewijzigd. Dat blijft vooralsnog €11, waarmee de k/w op FY25-basis een nog steeds uiterst milde 8 zou bedragen. Een terugkeer op termijn naar een gangbaarder multiple van 11 à 12x de winst biedt zicht op een koers ten noorden van €15 en dat zou ook het uitgangspunt moeten zijn bij een eventuele beursexit.
Disclaimer: Crum heeft geen positie in bovenvermeld fonds.
Koersdoel en advies hebben betrekking op een periode van 12-18 maanden. Dit artikel mag niet worden beschouwd als professioneel beleggingsadvies. Voor meer informatie, zie de volledige disclaimer. Heeft u naar aanleiding van deze analyse een vraag aan de auteur? Stuur een mail naar beleggersdesk@iexgroup.nl.
Wilt u dagelijks aandelenanalyses en (ver)kooptips van Beursduivel ontvangen? Probeer dan nu 3 maanden Beursduivel Premium voor slechts 19,95! Ga naar beursduivel.be/saxo en profiteer vandaag nog!