Płynność i replikacja funduszy ETF

Podstawy obrotu funduszami ETF zostały pokrótce omówione tutaj.

ETF jest funduszem inwestycyjnym notowanym na giełdzie papierów wartościowych lub w innym miejscu obrotu, podobnie jak zwykłe akcje. Fundusze ETF są emitowane przez dostawcę funduszy ETF na rzecz upoważnionego uczestnika [1], który następnie ułatwia publiczny obrót nimi jako animator rynku. Płynność funduszu ETF zależy od wielu czynników, takich jak metoda, którą dostawca stosuje do replikacji wskaźnika odniesienia, jakie strefy czasowe obejmuje ETF oraz, w związku z tym, o jakiej porze dnia jest notowany.

Problemy ze strefami czasowymi

Najlepsza płynność, mierzona wolumenem i spreadami bid/ask, jest zwykle widoczna w największych wskaźnikach odniesienia obejmujących instrumenty z tej samej strefy czasowej. W przypadku funduszy ETF śledzących globalny wskaźnik odniesienia pojawia się problem stref czasowych. Amerykańskie aktywa finansowe stanowią zazwyczaj ok. 50% wartości rynkowej globalnych wskaźników odniesienia, dlatego w Europie obrót tymi globalnymi funduszami ETF odbywa się po południu, aby zapewnić dostęp do największej ekspozycji rynku pierwotnego na bazowy wskaźnik odniesienia. Oznacza to, że animatorzy rynku ponoszą ryzyko inwentaryzacji instrumentów azjatyckich w globalnym wskaźniku odniesienia. Podczas gdy większość ryzyka można zabezpieczyć, samo zabezpieczenie nie jest doskonałe, dlatego spready są większe.

Realizacja zleceń dla funduszy ETF

W przypadku pojedynczych akcji wielkość transakcji jest zazwyczaj większa wokół otwarcia i zamknięcia giełdy, dlatego handel jest często prowadzony w tym ramach czasowych. W przypadku funduszy ETF tak jednak nie jest. Około 15-30 minut po otwarciu i przed zamknięciem ceny są zazwyczaj gorsze [2]. Na początku sesji giełdowej animatorzy rynku funduszy ETF potrzebują dobrych kwotowań wszystkich instrumentów bazowych w koszyku, aby z większą pewnością wycenić fundusz ETF. W końcówce sesji giełdowej wiele ksiąg funduszy ETF jest zabezpieczanych i spready są zazwyczaj zwiększane. Ogólnym zaleceniem w handlu ETF jest stosowanie zleceń z limitem.

Replikacja

Fundusze ETF mogą replikować bazowe wskaźniki odniesienia na dwa sposoby:

• Replikacja fizyczna, która oznacza, że dostawca funduszu ETF jest właścicielem bazowych aktywów fizycznych
• Replikacja syntetyczna oznacza, że dostawca funduszu ETF zawiera z pośrednikiem finansowym swap całkowitego zwrotu

Z powodu ryzyka kontrahenta i innych powiązanych ryzyk wiele funduszy ETF wykorzystujących replikację syntetyczną przeszło na replikację fizyczną. W ramach replikacji fizycznej istnieją dwie strategie implementacji:

• Pełna replikacja, co oznacza, że fundusz ETF naśladuje bazowy wskaźnik odniesienia tak dokładnie, jak to tylko możliwe. Błąd śledzenia i wskaźnik kosztów całkowitych (opłata pobierana przez dostawcę funduszu ETF) są często niższe niż w przypadku funduszy ETF wykorzystujących optymalizację, ponieważ handel odbywa się tylko wtedy, gdy zmienia się bazowy indeks odniesienia.

• Optymalizacja, która oznacza, że fundusz ETF śledzi podzbiór bazowego wskaźnika odniesienia, który zapewnia najbardziej reprezentatywną próbkę indeksu w oparciu o korelacje, ekspozycję i ryzyko.

Optymalizacja jest często stosowana w celu zwiększenia implikowanej płynności funduszu ETF, ponieważ najmniej płynny papier wartościowy w indeksie odniesienia, skorygowany o wagę wskaźnika odniesienia, staje się czynnikiem najbardziej ograniczającym płynność bazową we wskaźniku odniesienia.

Dogłębna analiza mechanizmów rynku funduszy ETF

Rynek funduszy ETF ma trzy warstwy płynności: giełda, OTC (over-the-counter) oraz płynność bazowego wskaźnika odniesienia. Giełda i OTC nazywane są rynkiem wtórnym, a płynność bazowa indeksu nazywana jest płynnością rynku pierwotnego. Ponieważ warstwa giełdowa charakteryzuje się minimalną płynnością wielu europejskich funduszy ETF, obrót pozagiełdowy i mechanizm kreacji/umorzenia stanowią ważne zasoby płynności dla inwestorów instytucjonalnych. Wszystkie większe przepływy wykorzystają ukrytą płynność rynku OTC i instrumentów bazowych.

Płynność giełdowa

Płynność giełdowa to naturalny przepływ pomiędzy kupującymi i sprzedającymi, a zazwyczaj fundusz ETF jest przedmiotem obrotu na wielu giełdach, tak jak w przypadku akcji. W Europie fundusze ETF są zwykle notowane na wielu giełdach, podczas gdy w USA zazwyczaj na jednej. W ostatnich latach wolumen funduszy ETF wzrastał drastycznie powyżej średnich poziomów podczas niewielkich korekt, wskazując, że fundusze ETF są coraz częściej wykorzystywane przez inwestorów jako pierwsza warstwa płynności przy dostosowywaniu ekspozycji portfela.

Płynność OTC

W początkowej fazie płynność rynku funduszy ETF była mniejszym problemem, ponieważ rynek był zdominowany przez inwestorów detalicznych, a pieniądze instytucjonalne zaangażowane w fundusze ETF były minimalne. W ostatnich pięciu latach inwestorzy instytucjonalni coraz częściej przyjmowali fundusze ETF do swoich strategii transakcyjnych. Handel mniej płynnymi funduszami ETF może jednak powodować potencjalny wpływ na ceny i poślizgi cenowe, co jest prawdziwym problemem dla inwestorów instytucjonalnych, którzy chcą zapewnić swoim klientom najlepszą realizację zleceń.

W efekcie platformy transakcyjne i animatorzy rynku stworzyli strukturę rynku wtórnego do normalnego arkusza zleceń na giełdzie zwanego Request for Quote (RFQ). W RFQ zapytanie składane jest w zamkniętym systemie uczestników rynku, gdzie zbierane są wszystkie oferty od zainteresowanych. Zlecenie nie jest wyświetlane, a więc nie jest widoczne, co pozwala na lepszą cenę wykonania dla dużych zleceń, umożliwiając niezbędną elastyczność dla inwestorów instytucjonalnych i animatorów rynku.

Płynność bazowego wskaźnika odniesienia

Najważniejszym elementem ekosystemu funduszy ETF jest mechanizm tworzenia i umarzania funduszy ETF, który łączy rynek wtórny z bazowym rynkiem pierwotnym. Mechanizm kreacji/umarzania zapewnia ścisłe powiązanie płynności funduszu ETF z bazowym wskaźnikiem odniesienia. Ta dodatkowa warstwa płynności na rynku pierwotnym jest wspierana przez upoważnionych uczestników, którzy zapewniają dobre funkcjonowanie rynków funduszy ETF poprzez równoważenie podaży i popytu.

Jeśli popyt na fundusz ETF wzrośnie powyżej dostępnej podaży na rynku giełdowym, upoważniony uczestnik kupi koszyk papierów wartościowych stanowiących podstawę indeksu na rynku pierwotnym. Upoważniony uczestnik dostarcza udziały do dostawcy funduszu ETF i otrzymuje w zamian nowo wykreowane jednostki funduszu ETF, które następnie są sprzedawane inwestorom na rynku wtórnym (patrz rysunek poniżej). Odwrotnie dzieje się w przypadku mechanizmu umarzania, gdy sprzedaż przewyższa popyt ze strony inwestorów. Za każdym razem, gdy upoważniony uczestnik używa mechanizmu kreacji/umorzenia, zarabia na arbitrażu. Konkurencja pomiędzy upoważnionymi uczestnikami zapewnia niskie spready bid/ask, a spread jest często najlepszym wskaźnikiem płynności funduszu ETF. Mechanizm kreacji/umarzania zapewnia, że cena funduszu ETF jest zgodna z wartością netto jego aktywów bazowych. Kreacja i umarzanie udziałów w funduszu ETF odbywa się przez noc u dostawcy funduszu ETF.