Trump 2.0: Kan de VS van beide walletjes eten?

Tabel: 2024 was een opmerkelijk jaar voor wereldwijde aandelen, wat voornamelijk Amerikaanse aandelen betekent: deze maken maar liefst 70% van de MSCI World-index uit. Met zoveel blootstelling aan de Amerikaanse mega-caps is de index nu ongelooflijk geconcentreerd: de top-20 Amerikaanse aandelen op basis van marktkapitalisatie vormen nu zo'n 40% van deze index. Elders beperkte de sterke Amerikaanse dollar de winsten van opkomende markten in 2024, maar Europa was de echte achterblijver, ondanks een respectabele jaarprestatie in EUR-termen voor de MSCI Europe-index.

De Trump-plannen: klinkt te makkelijk?

De Trump-agenda is om de VS te herindustrialiseren en zowel productiebanen terug te brengen als de nationale veiligheid te verbeteren, inclusief kritieke industriële toeleveringsketens. Tegelijkertijd is het doel om de enorme handels- en begrotingstekorten van het land te verbeteren en de algehele stijgende schuldenlast te beheersen, terwijl de inflatie laag blijft. En dat allemaal zonder enige marktpijn, natuurlijk.

Deze doelen zijn inherent tegenstrijdig, tenzij er een wonderbaarlijke productiviteits- en reële groeimirakel plaatsvindt. Trump lijkt te hopen dat het grootste deel van de bovenstaande agenda haalbaar is en betaald kan worden door tarieven en economische groei. De genomineerde minister van Financiën van de VS, Scott Bessent, heeft een "3-3-3-plan" gepromoot om de Trump-agenda te realiseren. Het omvat een vermindering van het begrotingstekort met 3% van het BBP (van meer dan het dubbele daarvan in de afgelopen jaren), een reële BBP-groei van 3% gerealiseerd via deregulering en belastingverlagingen, en lage inflatie via een extra groei van 3 miljoen vaten per dag "equivalent" in de Amerikaanse olie/gasproductie.

Veel succes!

Het lijkt waarschijnlijker dat we (minder dan) de helft van die groei zullen zien;  elke fiscale vertraging per definitie zal aftrekken van de totale BBP-groei. Immers, het waren de Biden-tekorten die veel van de Amerikaanse groeiprestaties ten opzichte van de rest van de wereld in de afgelopen twee jaar aandreven, waardoor die pandemie-nasmaak van de Amerikaanse recessie die nooit leek te komen, werd voorkomen.

Naast het risico van fiscale druk, waarvan de omvang sterk afhankelijk zal zijn van het vermogen van de Musk/Ramaswamy "DOGE" om zijn stempel te drukken, kunnen ontwrichtingen door tariefonzekerheid ook zorgen voor een groeivertraging in 2025. Een laatste joker is de status van de AI-investeringshausse. Consensusvoorspellingen voor de Amerikaanse BBP-groei in 2025 liggen op +2,1%, een optimistische prognose gezien de risico's.

Amerikaanse Treasurymarkt: de realiteitscheck?

De Amerikaanse Treasuryrendementen stegen over de gehele rentecurve voorafgaand aan Trumps inauguratie. De markt maakt de algemene inschatting dat de nieuwe president een combinatie van hardnekkige inflatie en nog steeds zeer grote begrotingstekorten zal brengen, en zelfs solide economische groei. Maar kan de Amerikaanse Treasurymarkt standhouden zonder interventie, gezien de stortvloed aan uitgiftes in het komende jaar en de duizelingwekkende stijging van de Amerikaanse schuldendienstrekening - waarvan een groot deel naar buitenlanders gaat die niet eens worden belast op hun inkomsten uit Amerikaanse openbare schuld?

Huidige voorspellingen stellen de US treasury debt service bill in 2025 op een netto USD 1 biljoen, een stijging ten opzichte van de nog geen USD 900 miljard in 2024 en USD 650 miljard in 2023. Het enige scenario dat langere Amerikaanse Treasuryrendementen via organische marktkrachten kan beperken, zou een lelijke recessie zijn te midden van massale DOGE-fiscale bezuinigingen en een vlucht uit risicovolle activa. Toch zou zo'n recessie uiteindelijk het tekort-/schuldentraject verergeren en onvermijdelijk een nieuwe combinatie van nieuwe Fed QE (kwantitatieve versoepeling) en politiek verplichte fiscale stimulans ontketenen. Hoe dan ook, op de (middel)lange termijn moet de procentuele economische groei van de Amerikaanse economie groter zijn dan het gemiddelde rentepercentage van de Amerikaanse overheidsschuld. 

Bovendien zijn er manieren waarop sommige leden van Trumps team bespreken hoe ze zowel de langetermijnstabiliteit van de Amerikaanse Treasurymarkt kunnen waarborgen als het gebruik van de Amerikaanse dollar als de geprefereerde wereldwijde reserve- en transactievaluta kunnen handhaven. Dit wordt behandeld in onze Q1-vooruitzichten voor valuta's.

En dan is er nog de rest van de wereld.

Laten we niet vergeten dat de VS niet de enige speler op het wereldtoneel is. We mogen een reactie verwachten op de Amerikaanse agenda van alle grote en kleine wereldspelers, bovenop de dringende zaken thuis.

China in een G2 of G-Zero wereld?

Voor de relatie tussen de VS en China onder presidenten Trump en Xi zijn de potentiële uitkomsten ongelooflijk divers, van Trumps "G2"-idee dat de VS en China kunnen gaan zitten en de problemen van de wereld kunnen oplossen tot Ian Bremmer's "G-Zero"-wereld van de Eurasia Group, waarin we chaos hebben omdat niemand meer volledig de leiding heeft in een multipolaire wereld. We vermoeden dat Trump zal beginnen met gerichte tarieven met de belofte dat er meer komen, maar met een uitnodiging voor het sluiten van deals. Tegelijkertijd, met of zonder een grote overeenkomst over de handels- en valutabeleid van de VS en China, misschien zelfs een volledige "Mar-a-lago-akkoord", moet China zijn economie opnieuw op gang brengen.

Europa, het uitzicht vanaf de bodem

Europa heeft één duidelijk voordeel ten opzichte van de rest van de wereld: de situatie is al zo slecht voor kern-Europa dat het moeilijk nog erger kan worden. Althans voor Frankrijk en Duitsland, de twee belangrijkste grote Eurozone-machten. Frankrijk is het zwakste punt van de Eurozone en op zijn best zijn de vooruitzichten voor "doormodderen" vanwege onoplosbare politieke problemen en lelijke schuldendynamiek. De zorgen over de Franse fiscale stabiliteit zijn zo ernstig dat in de eerste handelsdagen van 2025 de Franse 10-jaarsrentes voor het eerst ooit boven de Griekse 10-jaarsrentes stegen.

Duitsland biedt ondertussen aanzienlijk opwaarts potentieel na de komende verkiezingen op 23 februari, waarbij de belangrijkste vraag alleen de mate is waarin het dat potentieel zal realiseren. De waarschijnlijke nieuwe bondskanselier, CDU-leider Friedrich Merz, hint sterk op het verlagen van belastingen en niet-loonkosten voor bedrijven, evenals het bespreken van uitzonderingen op de "schuldrem"-regels van het land die traditioneel grootschalige fiscale stimulansen buiten dringende noodsituaties zoals de pandemie hebben voorkomen.

Duitsland heeft te weinig geïnvesteerd in binnenlandse digitale en andere infrastructuur. Haar voornamelijk zware industrie-exportmodel wordt uitgedaagd door hoge energie-invoerprijzen nu goedkoop Russisch aardgas niet langer beschikbaar is, er steeds directere concurrentie uit China is plus het vooruitzicht van hoge Trump-tarieven. Productiviteitsgroei (vooral via lagere energieprijzen), deregulering en verhoogde investeringen in infrastructuur en openstelling voor innovatie zijn hier de kernwoorden, niet het verdubbelen om het krakende oude industriële model draaiende te houden, zoals de vertrekkende bondskanselier Scholz Duitsland wou laten doen.

Toch loopt een comeback van Duitsland het risico in de vroege fasen te teleurstellen, aangezien Merz na de verkiezingen een ongemakkelijke coalitiepartner zal moeten vinden. De waarschijnlijk op één na grootste partij in de verkiezingen, de AfD, wordt nog steeds als politiek onaantastbaar beschouwd voor de mainstream-partijen. Een samenwerking met de SPD of Groenen zou waarschijnlijk halve maatregelen en een bescheiden verbetering van de vooruitzichten zien in plaats van ingrijpende nieuwe beleidsmaatregelen die een boom veroorzaken.

De grote troef voor Europa is de mogelijkheid van euro-obligatie-uitgifte op Eurozone-niveau om massale nieuwe nationale veiligheidsinvesteringen te financieren. Dit zou aanvankelijk vooral militair zijn, maar mogelijk ook om op de lange termijn goedkopere energievoorzieningen en betere trans-Europese infrastructuur en toeleveringsketens veilig te stellen. Eurozone-leiders zouden er goed aan doen om Mario Draghi's "The Future of European Competitiveness" te raadplegen, dat veel van het benodige Europese draaiboek schetst.