Akcje w 2022 r. - rozstaje dróg dla globalizacji

Początek końca

Mijający rok był najbardziej znaczącym i szalonym rokiem w mojej dwunastoletniej karierze w Saxo Banku. Jako młody chłopak zajmowałem się akcjami zarówno w 2007 r., jak i podczas światowego kryzysu finansowego, kiedy to nastąpił koniec niemal wszystkiego, co stanowiło mrożące krew w żyłach przeżycie. Pracując w Saxo Banku pod koniec 2010 r. pomimo recesji poczułem przypływ nadziei, zanim wszystko ponownie pogrążyło się w chaosie w związku z kryzysem w strefie euro, zakończonym słynnymi słowami Draghiego o podjęciu „wszelkich możliwych środków”, które ostatecznie uratowały projekt europejskiego obszaru walutowego. W 2014 r. nastąpił krach na rynku ropy, kiedy dolar amerykański gwałtownie się umocnił, a chińska gospodarka osunęła się w najniższe otchłanie aktywności gospodarczej od czasu światowego kryzysu finansowego, co zakończyło się spotkaniem przedstawicieli G-20 w Szanghaju w lutym 2016 r., na którym globalni decydenci przypieczętowali ponoć „porozumienie szanghajskie”, aby osłabić USD; teoria ta nigdy nie została potwierdzona, jednak po spotkaniu G-20 sytuacja uległa poprawie.

Następnie nadszedł 2017 r. i najniższa w historii zmienność we wszystkich klasach aktywów, która okazała się dla nich ulicą jednokierunkową do tego stopnia, że w pewnym momencie zadaliśmy sobie w Saxo Banku pytanie, czy rynki umarły na dobre i czy kiedykolwiek powrócą do gry. Gra oparta na sprzedaży zmienności stała się opium dla rynku, oferując „tani” sposób na uzyskanie wysokich zwrotów. Jednak w lutym 2018 r. doszło do tzw. „Volmageddonu”, kiedy to indeks VIX nieoczekiwanie eksplodował ze średniego poziomu 11 punktów w 2017 r. do poziomu powyżej 50 punktów w trakcie sesji 6 lutego 2018 r. Zmiana ta była tak nagła i gwałtowna, że popularny fundusz giełdowy XIV, bazujący na krótkich pozycjach powiązanych ze zmiennością, został dosłownie zmiażdżony i pozostawił trwałą bliznę na rynkach zmienności. Jednak nie była to ostatnia niespodzianka dla inwestorów w 2018 r. Wraz ze zbliżającym się końcem roku amerykańska Rezerwa Federalna omylnie zinterpretowała kierunek gospodarki i dynamikę rynku, podwyższając 19 grudnia 2018 r. referencyjną stopę procentową w warunkach niskiej płynności, co wywołało chaos na rynkach akcji. W efekcie na początku 2019 r. prezes Powell zmuszony był do przyznania się do błędu w polityce pieniężnej, co wykazało, że to rynek, a nie Fed, dyktuje politykę banku centralnego.

2019 r. upłynął na luzowaniu polityki pieniężnej w miarę schładzania się globalnej gospodarki i nie okazał się szczególnie interesujący. Nuda jednak szybko uległa zakończeniu, ponieważ 2020 r. rozpoczął się od krążących pogłosek, że w Chinach pojawił się wirus, który ostatecznie przerodził się w globalną pandemię. Poszczególne kraje wprowadziły lockdowny, banki centralne obniżyły stopy procentowe do zera, a rządy rozpętały stymulację fiskalną na skalę nieodnotowaną od lat następujących po zakończeniu II wojny światowej. Najszybsze tempo opracowania szczepionki wynosiło dotychczas około czterech lat. Taki obraz sytuacji mieli decydenci polityczni na początku 2020 r. i dlatego z perspektywy czasu skala wdrożonych bodźców miała sens. W listopadzie 2020 r. wprowadzono szczepionki oparte na mRNA, bijąc wszelkie dotychczasowe rekordy w pracy nad szczepieniami, dzięki czemu świat otworzył się znacznie szybciej, niż przewidywano.

W 2021 r. we wszystkich obszarach gospodarki uwidoczniły się wąskie gardła i pojawiło się wiele oznak nadchodzącej inflacji. Większość ekonomistów i banków centralnych twierdziła, że zjawisko to miało charakter tymczasowy, ponieważ krzywe podaży są elastyczne i ulegną rozszerzeniu, aby odpowiedzieć na wzrost popytu. Nasz zespół od grudnia 2020 r. argumentował, że inflacja będzie miała charakter strukturalny i utrzyma się na wysokim poziomie przez znacznie dłuższy czas. To moment, w którym odczułem największą dumę z mojej pracy dla Saxo Banku. Nasze prognozy dotyczące inflacji okazały się absolutnie poprawne i podtrzymywaliśmy nasz pogląd, mimo iż konsensus zdecydowanie opowiadał się za tymczasowym charakterem inflacji. W grudniu 2021 r. Rezerwa Federalna przyznała, że inflacja okazała się bardziej trwała, niż przewidywano, a administracja Bidena za priorytet amerykańskiego banku centralnego uznała opanowanie inflacji. Poza wspomnianymi wydarzeniami przeżyłem również kilka błyskawicznych krachów, brexit, aneksję Krymu przez Rosję, prezydenturę Trumpa i jego wojnę handlową z Chinami oraz uwolnienie kursu franka względem euro przez Szwajcarski Bank Narodowy.

Jak widać, myślałem, że doświadczyłem już wszelkich możliwych zjawisk. Jednak świat wiąże się z grubymi ogonami rozkładów, przez co stale pojawiają się kolejne zwariowane zjawiska. 2022 r. rozpoczął się od ostrzeżeń ze strony Waszyngtonu, że Rosja rozlokowuje wojska przy granicy z Ukrainą i od informacji, jakie są prawdziwe zamiary Putina. Wszyscy puścili te doniesienia mimo uszu, w szczególności Europa z Niemcami na czele. Mimo iż z perspektywy czasu okazało się, że administracja Trumpa miała rację w odniesieniu do szeregu problemów geopolitycznych, zdołała stracić zaufanie Starego Kontynentu. 24 lutego 2022 r. Rosja rozpoczęła inwazję na Ukrainę na pełną skalę, przez co na kontynencie europejskim ponownie wybuchła wielka wojna. Było to największe zwycięstwo amerykańskich agencji wywiadowczych od czasu, gdy ataki z 11 września wzięły je z zaskoczenia, a Europa została nareszcie wyrwana ze snu. Ukraińcy wykazali się odwagą na bezprecedensową skalę, walcząc o swoją wolność, a może nawet o wolność wszystkich państw demokratycznych, dlatego podczas wigilijnej wieczerzy z rodziną i sylwestrowej kolacji z przyjacielem, naród ukraiński będzie obecny zarówno w moich toastach, jak i w myślach.

2022 r. zasługuje na znacznie dłuższy opis, ponieważ przejdzie do historii jako rok, w którym nieograniczona globalizacja, zapoczątkowana we wczesnych latach 80. wraz z rozpoczęciem reform rynkowych w Chinach, zmieniła się na zawsze, a świat zaczął zmierzać w kierunku dwubiegunowego układu sił, ze Stanami Zjednoczonymi i Europą po jednej stronie, a z Chinami i Rosją po drugiej. Zostanie on również zapamiętany jako rok, w którym powróciła inflacja i przebudziliśmy się z długiego snu o tym, że jedyną znaczącą siłą napędową jest świat cyfrowy. Świat fizyczny powraca – i to z hukiem.

Ryzyko geopolityczne zacznie dominować w miarę, jak galopem będziemy zmierzać w kierunku dwubiegunowego układu sił

Powyższy wstęp był długi, ale konieczny, aby zrozumieć 2022 r. we właściwym kontekście. Znajdujemy się na rozstajach dróg. Coraz wyraźniej widać, że na świecie wyłaniają się dwa systemy wartości i każdy kraj będzie musiał najprawdopodobniej zadecydować, po której stronie chce się opowiedzieć. Wszystko będzie opierało się na samowystarczalności, czyli na tym, aby gospodarki stały się mniej zależne od krajów nienależących do tego samego systemu wartości w zakresie energii, metali i produktów rolnych. Dlatego też Europa z czasem całkowicie uniezależni się od Rosji i mocniej zaangażuje się w Afryce, co doprowadzi do konkurowania o zasoby z Chinami. Indie są największym krajem, który stara się zająć neutralne stanowisko w sprawie nowego światowego porządku, korzystając z faktu, iż Stany Zjednoczone i Europa przenoszą tam część swojej produkcji z Chin.

Globalizacja była wyjątkowym okresem w nowożytnej historii, ponieważ była zdominowana przez kapitał i przepływy handlowe przy ograniczonym interwencjonizmie państwowym. Ponieważ kwestie bezpieczeństwa narodowego obecnie zyskały na znaczeniu, a globalne łańcuchy dostaw dostosowywane są pod kątem dwubiegunowego układu sił, rządy zaczną odgrywać większą rolę w gospodarce. Miało to już miejsce w przeszłości. Rządy będą decydować o alokacji kapitału i wyborze wspieranych technologii, m.in. w zakresie energii i półprzewodników. Najwyraźniej widać to w uchwalonej w tym roku amerykańskiej ustawie CHIPS, która jest instrumentem najszerzej zakrojonej polityki przemysłowej Stanów Zjednoczonych od zakończenia II wojny światowej. Ma ona na celu zmniejszenie zależności krajów rozwiniętych od Tajwanu, ponieważ kwestia państwowości tego kraju staje się największym potencjalnym ryzykiem dla światowej gospodarki.

Wszystkie drogi prowadzą do wyższej inflacji, a tym samym - do wyższych stóp procentowych. Rynek po prostu nie chce jeszcze tego dostrzec, co doprowadzi do olbrzymiego zaskoczenia wśród inwestorów w 2023 r. Dwubiegunowy układ sił na świecie zabije dotychczas niepowstrzymaną koncepcję just-in-time („dokładnie na czas”), tworząc więcej buforów i bardziej rozdrobnione łańcuchy dostaw w celu zwiększenia odporności; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Zielona transformacja w kontekście wojny w Europie, braku dostaw energii i metali sprawi, że utworzenie bardziej ekologicznego społeczeństwa stanie się w perspektywie krótkoterminowej znacznie droższe, a po przekroczeniu pewnej granicy odnawialne źródła energii będą się wiązać z istotnymi kosztami; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Zmiany klimatyczne będą zakłócać produkcję żywności w coraz szybszym tempie; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Spółki wydobywcze nadal nie generują zbyt dużego zwrotu z zainwestowanego kapitału i dlatego potrzebujemy znacznie wyższych cen metali, aby działalność poszukiwawcza i podaż w tym sektorze mogły się rozwijać w stopniu odpowiadającym naszym aspiracjom; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Pracownicy walczący o przetrwanie po ciosie zadanym w ich rzeczywisty majątek i dochody przyspieszą wzrost płac; to przyczyni się do wzrostu inflacji. Ta lista nie jest wyczerpująca.

Zmiany sejsmiczne na świecie odzwierciedlają również nasze koszyki tematyczne. Akcje spółek z sektora towarowego i obronnego radzą sobie dotychczas zdecydowanie najlepiej; według stanu na dziś poszły w górę odpowiednio o 24% i 22%. Nasze koszyki energetyczne, takie jak energia odnawialna czy energia jądrowa, poradziły sobie stosunkowo dobrze w porównaniu z ogólnym rynkiem akcji. Koszyki logistyki i Indii skorzystały na dostosowaniu globalnych łańcuchów dostaw. Najgorsze wyniki odnotowują trzy obszary tematyczne, które zostały najsilniej dotknięte przez fizyczne ponowne otwarcie gospodarki po pandemii, wstrząs związany z podwyżkami stóp procentowych oraz kryzys energetyczny, w ramach którego wyższe ceny energii elektrycznej ograniczyły skalę zielonej transformacji, czego najbardziej widocznym przejawem jest spadek popytu na samochody elektryczne w ciągu roku.