Obidve naše platformy sú prístupné z jediného Saxo účtu.
Nikdo není nezničitelný
Redmond Wong
Hlavný stratég pre Čínu
Summary: Ve vyvíjejícím se prostředí amerického trhu se státními dluhopisy se Federální rezervní systém potýká s problémy, jako jsou kapitálová omezení primárních dealerů a rostoucí nerealizované ztráty. Nalezení rovnováhy mezi těmito výzvami při současném zvládání měnící se finanční dynamiky představuje zásadní úvahy a možné způsoby jednání.
Úvod
V důsledku bezprecedentní celosvětové pandemie prošel americký trh státních dluhopisů, tradičně považovaný za baštu stability, seizmickou změnou. Dne 12. března 2020 se svět amerických státních dluhopisů náhle ocitl v chaosu. Primární dealeři, lynč amerického trhu se státními dluhopisy, byli zaplaveni záplavou prodejů státních dluhopisů. V důsledku toho se výrazně rozšířilo rozpětí mezi nabídkou a poptávkou, takže bylo stále obtížnější stanovit spravedlivé ceny těchto cenných papírů. V reakci na tuto krizi přijal Federální rezervní systém mimořádná opatření. Během pouhých tří týdnů poskytla obchodníkům masivní financování a zahájila významný nákup státních cenných papírů v hodnotě téměř bilionu dolarů.
Reakce ministerstva financí USA: Program zpětného odkupu
Aby se předešlo opakování chaosu z března 2020 a dalšího případu ze září 2022, kdy trh s britskými zlaťáky zaznamenal prudký nárůst výnosů a problémy s likviditou, zavedlo americké ministerstvo financí program odkupu na rok 2024. Index likvidity Bloomberg US Government Securities, který měří likviditu trhu, zůstal zvýšený a připomínal úrovně pozorované během krizí v březnu 2020 a září/říjnu 2022 (obrázek 1).
Dalším ukazatelem rizika náhlého nedostatku hloubky trhu je průměrný denní obrat na trhu amerických státních dluhopisů vyjádřený jako procento celkového množství amerických státních dluhopisů v oběhu. Tento podíl se snížil z více než 12 % na současný stav, kdy se pohybuje kolem 3 % (obrázek 2).
Méně zmiňovaný mandát: úloha Federálního rezervního systému
Federální rezervní systém sice běžně informuje o svém dvojím mandátu, kterým je dosahování maximální zaměstnanosti a udržování stabilních cen, ale hraje také důležitou, ale méně propagovanou roli, která je definována v oddíle 2A zákona o Federálním rezervním systému. Tento mandát zavazuje Fed k podpoře cíle "mírných dlouhodobých úrokových sazeb".
Nedávný výzkum provedený Duffie et al. (2023) zdůrazňuje zásadní roli, kterou hrají kapitálová omezení primárních dealerů při utváření likvidity na trhu státních dluhopisů. Když tato omezení překročí 40 %, likvidita na trhu se začne zhoršovat. Jakmile se toto číslo vyšplhá ze 40 % na 80 %, stává se nelikvidita více než jen anomálií a přesahuje to, co lze přičíst pouze rostoucí volatilitě výnosů. Duffie (2023) během své prezentace na sympoziu o hospodářské politice v Jackson Hole v roce 2023 zdůraznil, že je důležité, aby byl Fed připraven provádět nákupy aktiv k udržení funkčnosti trhu. Duffieho odhady (2023) ukazují, že exponenciální růst nesplacených státních dluhopisů předstihl v letech 2007 až 2022 expanzi kapitálu primárních dealerů téměř čtyřnásobně.
Obrovské náklady na QE: placení úroků z rezerv
Cílem zákona o federálních rezervách z roku 1913 bylo vytvořit "pružný" měnový systém, který by umožnil plynulé převody finančních prostředků mezi bankovními vklady a měnou, aniž by to ovlivnilo peněžní zásobu. Podle článku 2A zákona o Federálním rezervním systému je mandátem Fedu dosáhnout tří cílů pomocí jednoho nástroje: udržovat růst měnové a úvěrové politiky v souladu s potenciálem ekonomiky. Historicky se jednalo o nákupy státních dluhopisů především za účelem posílení bankovních rezerv při stahování měny. Od roku 2008 se však v důsledku kvantitativního uvolňování přesunul důraz na dostatečné rezervy a platby úroků z rezerv, což vyvrcholilo zrušením povinných minimálních rezerv v roce 2020. Podrobnější analýzu naleznete v tomto článku Saxo.
Finanční prostředí Federálního rezervního systému
To vede k relevantní otázce: Může Federální rezervní systém i nadále jednat bez omezení, když primární dealeři čelí těmto kapitálovým omezením? V první polovině roku 2023 Fed vykázal úrokové výnosy ve výši USD 88.4 miliard, ale také úrokové náklady ve výši USD 141.8 miliard. Po započtení USD 4.4 miliard provozních nákladů vykázal Fed ohromující ztrátu ve výši USD 57.4 miliard. Většinu jejích úročených aktiv tvořily USD 5.5 bilionů ve státních dluhopisech s výnosem 1,96 % a USD 2.7 bilionů v cenných papírech krytých hypotékami s výnosem 2,20 %. Současně Fed platil přibližně 4,9 % z USD 3 bilionů bankovních rezerv a 4,8 % z USD 2.4 bilionů reverzních repo obchodů.
Zůstatek kapitálu Fedu činil pouhých USD 42.4 miliard. Šestiměsíční ztráta mohla zcela vymazat kapitál Fedu. Fed však kumulovanou ztrátu zaúčtoval odlišně a označil ji jako aktivum příštích období s označením "převod zisku do státní pokladny". Tato odložená aktiva zaznamenala pozoruhodný nárůst, a to z USD 16.6 miliard k 31. prosinci 2022 na USD 74.7 miliard k 30. červnu 2023 a na ohromující USD 100.1 miliardy k 13. září 2023.
V rámci své remitenční politiky Federální rezervní systém převádí veškerý čistý příjem do státní pokladny USA po pokrytí nákladů a přidělení 6% dividendy komerčním bankám, které jsou členy jedné z 12 okresních Federálních rezervních bank. Pokud příjmy nepokryjí tyto náklady, neprovede se žádná platba, dokud příjmy tento schodek nepřekročí. Kumulovaná ztráta se vykazuje jako aktivum, protože představuje snížení budoucích závazků vůči americkému ministerstvu financí.
Složitá struktura Federálního rezervního systému
Komerční banky, které jsou členy okresních federálních rezervních bank, jsou ze zákona povinny vložit kapitál ve výši 6 % svého kapitálu plus přebytek, přičemž 3 % z něj se platí předem a zbývající 3 % podléhají výzvám federální rezervní banky. V případě, že se okresní banka Federálního rezervního systému potýká s nedostatkem kapitálu, je oprávněna donutit své členské banky, aby zaplatily nesplacená 3 % a dalších 6 % svého kapitálu a přebytku k odstranění tohoto nedostatku. To je riziko, které investoři do bank často přehlížejí.
Rozpadající se portfolio: Nerealizované ztráty
K 30. červnu 2023 byla na portfoliu systémového účtu volného trhu (SOMA) Federálního rezervního systému nerealizovaná ztráta z tržního ocenění ve výši USD 1.1 bilionů. K této ztrátě došlo na pozadí pětiletých a desetiletých výnosů státních dluhopisů na úrovni 4,15 %, resp. 3,84 %. Následně tyto výnosy vzrostly na 4,46 % a 4,3 %. Pozoruhodné je, že přibližně 47 % portfolia SOMA Fedu mělo splatnost delší než pět let, což znamená, že ztráta z tržního ocenění by mohla potenciálně přesáhnout původní odhad USD 1.1 bilionů. Pokud výnosy dlouhodobých dluhopisů budou nadále růst v důsledku zvyšování sazeb Fedu nebo zvýšené emise státních dluhopisů, nerealizovaná ztráta Fedu z tržního ocenění by se mohla ještě zvýšit.
Pobídky a výsledky: Dilema Federálního rezervního systému
V oblasti finančního rozhodování platí nadčasová moudrost Charlese Mungera: "Ukažte mi pobídku a já vám ukážu výsledek." V rámci složité souhry rolí Federálního rezervního systému na trhu se státními dluhopisy působí na jeho činnost mnoho podnětů, z nichž každý nás může vést k odlišným výsledkům.
Jeden z významných podnětů se týká úlohy Fedu při zajišťování řádného fungování trhu s pokladničním kapitálem. I když o rozsahu této role lze diskutovat, je jasné, že v případě krizí, jako byla ta v březnu 2020, Fed zasáhne.
Dalším faktorem v hledáčku Fedu je nutnost zabránit dalšímu hromadění ztrát. Řešení nerealizované ztráty z tržního ocenění a obnovení zdraví portfolia SOMA má zásadní význam. Aby toho bylo dosaženo, existuje výrazná motivace ke snížení krátkodobých úrokových sazeb, což by mohlo vést ke zrychlení výnosové křivky a potenciálně k výraznému ovlivnění trhu.
Možné způsoby opatření
V tomto dynamickém prostředí je pravděpodobnost nižších krátkodobých úrokových sazeb v USA značná. Pokud chcete zaujmout pozici pro strmý růst býků, zvažte dlouhou pozici na předním konci křivky státních dluhopisů.
Dalším možným postupem Federálního rezervního systému je zastavení placení úroků z rezerv. Tento posun by mohl znamenat miliardové úspory úrokových nákladů. Toto opatření je však třeba zvážit společně s myšlenkou obnovení povinnosti minimálních rezerv pro banky. Obnovení nenulových povinných minimálních rezerv by bylo nezbytné k opětovnému získání kontroly nad jednodenní sazbou Fed Funds Rate. Takový krok by znamenal výrazný odklon od současného přístupu a návrat k režimu před rokem 2008, kdy Fed řídil mezibankovní likviditu ovlivňováním dostupnosti přebytečných rezerv prostřednictvím operací na volném trhu ve formě repo operací a reverzních repo operací.