沒有人是堅不可摧的
Redmond Wong
大中華市場策略師
Summary: 在美國國債市場不斷變化的格局中，美聯儲正在努力應對一級交易商的資本限制和未實現虧損不斷增加等問題。 在這些挑戰中取得平衡，同時應對不斷變化的金融動態，提出了關鍵的考慮因素和潛在的行動方案。
介紹
在史無前例的全球疫情之後，傳統上被視為穩定堡壘的美國國債市場發生了翻天覆地的變化。 2020 年 3 月 12 日，美國國債世界突然發現自己陷入了動蕩之中。 一級交易商，即美國國債市場的關鍵人物，被大量美國國債銷售所淹沒。 因此，買賣差價大幅擴大，使得確定這些證券的公平價格越來越具有挑戰性。 為了應對這場危機，美聯儲採取了非常措施。 它向交易商提供了大量融資，並在短短三周內開始大量購買價值近萬億美元的國債。
美國財政部的回應：回購計劃
為了避免 2020 年 3 月和 2022 年 9 月英國金邊債券市場出現收益率飆升和流動性問題時再次出現混亂，美國財政部推出了 2024 年的回購計劃。衡量市場流動性的彭博美國政府證券流動性指數仍然處於高位，讓人想起 2020 年 3 月和 2022 年 9 月 / 10 月危機期間觀察到的水準（圖 1）。
鮮為人知的任務：美聯儲的角色
雖然美聯儲經常傳達其實現最大就業和維持穩定物價的雙重使命，但它也發揮著《聯邦儲備法》第 2A 條所定義的重要但鮮為人知的作用。 這項授權要求美聯儲有義務推動“適度的長期利率”的目標。
Duffie (2023 年）最近進行的研究強調了資本約束對一級交易商在塑造國債市場流動性方面發揮的關鍵作用。 當這些限制超過 40%時，市場的流動性開始惡化。 隨著這一數位從 40%攀升至 80%，流動性不足不僅僅是一種異常現象，超過了收益率波動性上升本身所能歸因於的水準。 Duffie（2023） 在 2023 年傑克遜霍爾經濟政策研討會上的演講中強調了美聯儲準備進行資產購買以維持市場功能的重要性。 Duffie 的估計（2023 年） 顯示，從 2007 年到 2022 年，未償國債的指數增長超過了一級經銷商資本的擴張速度近四倍。
量化寬鬆的巨大成本：支付儲備利息
1913 年的《聯邦儲備法》旨在提供一種“彈性”貨幣體系，在不影響貨幣供應的情況下實現銀行存款和貨幣之間的無縫資金轉移。 根據《聯邦儲備法》第 2A 條，美聯儲的任務是使用一種政策工具實現三個目標：保持貨幣和信貸增長與經濟潛力保持一致。 從歷史上看，這主要涉及購買國債，以便在貨幣提取期間增加銀行儲備。 然而，自 2008 年以來，量化寬鬆已將重點轉向充足的準備金和準備金利息支付，最終在 2020 年取消了準備金要求。有關更詳細的分析，請參閱這 篇盛寶文章。
美聯儲的金融格局
這就引出了一個相關的問題：當一級交易商面臨這些資本限制時，美聯儲能否繼續無節制地採取行動？ 2023 年上半年，美聯儲報告的利息收入為 USD 88.4 億，但也產生了 USD 141.8 億的利息支出。 在計算了 USD 4.4 億的運營費用后，美聯儲記錄了 USD 57.4 億的驚人損失。 其大部分生息資產由 USD 5.5 萬億國債組成，收益率為 1.96%，USD 2.7 萬億抵押貸款支持證券收益率為 2.20%。 與此同時，美聯儲為 USD 3 萬億銀行準備金餘額支付約 4.9%，為 USD 2.4 萬億逆回購協定支付約 4.8%。
美聯儲的資本餘額僅為 USD 42.4 十億。 六個月的損失可能完全摧毀了美聯儲的資本。 然而，美聯儲對累積虧損的解釋不同，將其指定為標記為“應向財政部匯款的收益”的遞延資產。 這項遞延資產見證了顯著的激增，從 2022 年 12 月 31 日的 USD 16.6 億增長到 2023 年 6 月 30 日的 USD 74.7 億，到 2023 年 9 月 13 日增長了驚人的 USD 100.1 億。
根據其匯款政策，美聯儲在支付費用並將 6%的股息分配給 12 個地區聯邦儲備銀行之一的商業銀行后，將所有凈收入匯入美國財政部。 如果收入不足以支付這些費用，則在收入超過赤字之前不會匯款。 累計虧損被記錄為資產，因為它代表了美國財政部未來負債的減少。
美聯儲的複雜結構
作為地區聯邦儲備銀行成員的商業銀行在法律要求其資本加上盈餘的 6%投入資本，其中 3%是預先支付的，其餘 3%取決於聯邦儲備銀行的呼籲。 在地區聯邦儲備銀行面臨資本短缺的情況下，它有權迫使其成員銀行支付未支付的 3%和額外的 6%的資本和盈餘來解決短缺。 這是銀行投資者經常忽視的風險。
崩潰的投資組合：未實現的損失
截至 2023 年 6 月 30 日，美聯儲的系統公開市場帳戶（SOMA）投資組合背負著 USD 1.1 萬億的未實現按市值計價損失。 這一損失發生在 5 年期和 10 年期美國國債收益率分別為 4.15%和 3.84%的背景下。 隨後，這些收益率分別上升至 4.46%和 4.3%。 值得注意的是，美聯儲 SOMA 投資組合中約有 47%的期限超過五年，這意味著按市值計價的損失可能超過最初估計的 USD 1.1 萬億。 如果長期債券收益率因美聯儲加息或增加國債發行而繼續飆升，美聯儲未實現的按市值計價損失可能會進一步擴大。
激勵與結果：美聯儲的困境
在財務決策領域，查理斯·芒格（Charles Munger）永恆的智慧是正確的：“給我看看激勵，我就會告訴你結果。 在美聯儲在國債市場角色的錯綜複雜的相互作用中，多種激勵措施推動著他們的行動，每一種激勵措施都可能引導我們走向不同的結果。
一個重要的激勵措施圍繞著美聯儲在確保美國國債市場正常運作方面的作用。 雖然這一作用的程度可能會有爭議，但很明顯，當像 2020 年 3 月那樣的危機出現時，美聯儲將進行干預。
美聯儲關注的另一個因素是防止損失進一步累積的必要性。 解決未實現的按市值計價損失並恢復 SOMA 投資組合的健康至關重要。 為了實現這一目標，降低短期利率的動機很明顯，此舉可能會使收益率曲線陡峭，可能對市場產生深遠影響。
B. 可能的行動方針
在這種動態環境下，美國短期利率下降的可能性很大。 對於多頭陡峭的定位，考慮在國債曲線腹部的前端做多。
此外，美聯儲的另一個潛在行動方案是停止支付準備金利息。 這種轉變可以轉化為數十億美元的利息成本節約。 然而，這一行動必須與恢復銀行最低準備金率的想法一起權衡。 重新建立非零準備金要求對於重新控制隔夜聯邦基金利率是必要的。 此舉將意味著對當前方法的重大背離，並回到 2008 年之前的制度，當時美聯儲通過回購和逆回購形式的公開市場操作影響超額準備金的可用性來管理銀行間流動性。