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米国債における流動性リスクとFRBの限界
レドモンド・ウォン
マーケット・ストラテジスト（Saxo Group）
サマリー: 変化しつつある米国債市場で、FRB（連邦準備制度理事会）はプライマリー・ディーラーに対する資本制約や増大する含み損などの問題に取り組んでいます。変化する金融情勢の舵取りをする一方で、これらの課題の間でバランスを取ろうとする際、行動の方向性を検討する必要があります。
はじめに
前例のない世界的なパンデミックを受けて、伝統的に安定の砦と見なされてきた米国債市場は激変しました。2020年3月12日、米国債の世界は突如として混乱に直面しました。米国債市場の要であるプライマリー・ディーラーに米国債の売り注文が殺到し、その結果、ビッドとオファーのスプレッドが大幅に拡大し、これらの有価証券の適正価格を決定することが次第に難しくなっていきました。この危機に対して、連邦準備制度（FRB）は異例の措置をとりました。FRBはディーラーに巨額の融資を行うとともに、わずか3週間の内に1兆ドル近くの大量の米国債を買い入れました。
米財務省の対応：買戻しプログラム
2020年3月の混乱や、英国債市場で利回りの急上昇と流動性問題が起きた2022年9月の混乱の再発を避けるため、米財務省は2024年に買戻しプログラムを導入します。市場の流動性を示すBloomberg US Government Securities Liquidity Index（米国債流動性指数）は、2020年3月や2022年9～10月の危機時を思い起こさせる水準で高止まりしています（図1）。
市場の厚みが突然なくなるリスクを示すもう一つの指標は、米国債の総発行残高に対する米国債市場の一日平均出来高の比率です。この比率は12%超から低下し、現在は3%前後で推移しています（図表2）。
あまり言及されていないFRBの役割
FRBは、最大雇用の達成と安定した物価の維持という二重の使命を定期的に伝えていますが、連邦準備法第2条A項に定義されている重要だがあまり公表されていない役割も担っています。それは、「適度な水準の長期金利」を目指すことです。
Duffieその他（2023）による最近の研究は、米国債市場の流動性を形成する上で、プライマリー・ディーラーに対する資本制約が果たしている重要な役割を強調しています。これらの制約が40%を超えると、市場の流動性は悪化し始めます。この数字が40%から80%に上昇するにつれ、流動性の欠如は利回りのボラティリティ上昇だけに起因するものではなくなり、異常を超えた現象になります。Duffie（2023）は、2023年のジャクソンホール会議で、市場機能を維持するためにFRBが資産買い入れを行う準備を整えるべきたと主張しました。Duffie推計（2023年）によると、2007年から2022年にかけて、米国債発行残高の急激な増加ペースはプライマリー・ディーラーの資本の拡大のほぼ4倍でした。
量的緩和の莫大なコスト：準備金に対する利払い
1913年に制定された連邦準備制度法の目的は、マネーサプライに影響を与えることなく、銀行預金と貨幣の間の円滑な資金移動を可能にする「弾力的な」貨幣システムを提供することでした。連邦準備制度法第2条A項によると、FRBの使命は、1つの政策手段を用いて3つの目標を達成することです。すなわち、経済の潜在的成長力に見合った貨幣と信用の伸びを維持することです。歴史的には、この使命は、主に貨幣の回収期間中に銀行の準備金を補充するため、米国債を購入することと関わっていました。しかし、2008年以降、量的緩和策は十分な準備金と準備金への利払いに焦点を移し、最終的に準備金の要件は2020年に撤廃されました。より詳細な分析については、Saxoの記事をご参照ください。
FRBの財務状況
プライマリー・ディーラーがこういった資本制限にぶつかったときに、FRBは制約を受けずに行動し続けることができるか、という問題があります。FRBの発表によると、2023年上半期に884億ドルの受取利息があった一方、1,418億ドルの支払利息が発生しました。結果、FRBは574億ドルもの巨額な損失を計上しました。資産の大半を占めるのは、5兆5,000億ドルの米国債（利回り1.96%）と2兆7000億ドルの住宅ローン担保証券（利回り2.20%）でした。一方、FRBは銀行準備残高3兆ドルに対して約4.9%、リバース・レポ契約2兆4,000億ドルに対して約4.8%を支払いました。
FRBの資本金はわずか424億ドルでした。6か月間の損失でFRBの資本が脅かされながらも、FRBは累積損失を異なる方法で処理しており、「財務省に起因する利益送金」という名の繰延資産として計上しました。この繰延資産は、2022年12月31日現在の166億ドルから2023年6月30日には747億ドル、2023年9月13日には1,001億米ドルと驚くべき急増を示しています。
FRBは送金方針に基づき、費用を控除し、かつ12の地区連邦準備銀行のいずれかに加盟する商業銀行に6%の配当を配分した後、純利益をすべて米財務省に送金します。利益がこれらのコストをカバーできない場合、利益がその赤字幅を上回るまで送金は行われません。累積損失は、米財務省に対する将来の負債の減少を意味するため、資産として計上されます。
連邦準備制度の複雑な構造
地区連邦準備銀行に加盟する商業銀行は、資本金と剰余金の合計の6%に相当する資本を拠出することが法的に義務付けられており、その3%は前払いで出資し、残りの3%は連邦準備銀行が請求したときに支払います。地区連邦準備銀行が資本不足に直面した場合、同銀行は不足分に対処するために加盟銀行に対し、未払分3%の支払いに加えて資本金・剰余金合計額の6%を追加で支払うよう強制する権限を有しています。これは、銀行に投資する場合に見落とされがちなリスクです。
厳しい状況にあるポートフォリオ：含み損
2023年6月30日現在、FRBのシステム公開市場勘定（SOMA）のポートフォリオは時価ベースで1兆1,000億ドルの含み損を抱えていました。この損失は、米国債の5年債利回りが4.15%、10年債利回りが3.84%だったことが原因です。その後、これらの利回りは4.46%と4.3%に上昇しています。とりわけ、FRBのSOMAポートフォリオの約47%は償還期間が5年超であり、これは時価ベースの損失額が当初予想の1兆1,000億ドルを上回る可能性があることを示唆しています。FRBの利上げや米国債発行の増加によって長期債利回りが引き続き高騰すれば、FRBの含み損はさらに拡大する可能性があります。
動機と結果：FRBのジレンマ
財務上の意思決定の領域では、チャールズ・マンガーが説く時代を超越した知恵が真実であるように思えます。「動機が分かれば、自ずと結果が分かる」。米国債市場におけるFRBの複雑な役割の中で、多くの動機がFRBの行動を促し、異なる結果をもたらす可能性があります。
一つの重要な動機は、米国債市場を適切に機能させるというFRBの役割です。この役割の範囲については議論の余地があるものの、2020年3月のような危機が発生した場合にFRBが介入するのは明らかでしょう。
FRBの別の役割として、さらなる損失の累積を防ぐというものです。時価ベースの含み損に対処して、SOMAポートフォリオの健全性を回復することは極めて重要です。これを達成するために、短期金利を引き下げるという明確な動機があり、この利下げはイールドカーブをブル・スティープ化させ、市場に甚大な影響を及ぼしかねません。
行動の方向性
この流動的な状況の中で、米国の短期金利は低下する可能性が高いとみています。ブル・スティープニングのポジショニングでは、国債イールドカーブの短期ゾーンから中期ゾーンをロングにする可能性があることを想定してください。
さらに、FRBがとる可能性があるもう1つの行動は、準備金に対する利払いの停止です。この変更により、数十億ドルの金利コストを削減できるとみられます。しかし、この措置は、銀行の最低預金準備率を復活させるという考えと並行して検討される必要があります。翌日物フェデラルファンド金利に対するコントロールを取り戻すには、ゼロでない預金準備率を再設定する必要があります。こういった動きは、現行の手法を大きく変更するものであり、FRBがレポやリバース・レポの形で公開市場操作を通じて超過準備金の利用可能性に影響を与えることにより、銀行間の流動性を管理していた2008年以前の体制に戻る可能性があると言えるでしょう。
【注目銘柄】
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iShares 1-3 Year Treasury Bond ETF
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