A/港市场脉搏：驱动增长的是改革而非刺激政策

關鍵點：

• 日本“失去的三十年”源於生產力的限制，而非需求。
• 由於生產率增長放緩，中國的追趕階段正在放緩。
• 刺激政策無法解決阻礙中國經濟增長的微觀經濟瓶頸。
• 改革促進創新、創業和資源有效配置。

日本“失去的三十年”之謎

20 世紀 80 年代末，日本被譽為有望超越美國的經濟強國。 在高儲蓄、尖端技術和勤勞工作力的有力推動下，日本的飛速崛起似乎勢不可擋。 然而，到了 20 世紀 90 年代，資產價格暴跌，本應該只是暫時的衰退演變為長期增長放緩，一直持續到最近。 當時的共識診斷直截了當：日本陷入了系統性通貨緊縮和長期總需求不足的泥潭，需要採取激進的貨幣和財政刺激措施。

然而，經濟學家約翰·科克倫 （John Cochrane） （ 2024 ） 提出了另一種觀點。 他指出，微觀經濟因素——勞動適齡人口的減少以及經濟在經歷最初的追趕階段后達到生產力前沿或極限時出現的自然減速，是經濟放緩的根本原因。 科克倫認為，日本所謂的“失去的三十年”並非需求不足所致，而是國家達到生產力增長極限的結果。

與中國經濟歷程相似

在過去幾十年中，中國經濟崛起在很多方面都與日本的經歷如出一轍，只是規模更大。 自 20 世紀 70 年代末開始市場化和私有化改革以來，中國經歷了當代歷史上或許最引人注目、地域最廣的經濟追趕。 通過經濟改革釋放城市和廣大農村人口的生產潛力並融入全球供應鏈，中國迅速縮小了與發達經濟體的收入差距。 根據世界銀行的數據，從 1978 年到 2022 年，中國的人均 GDP 從僅相當於美國的 1.2% 猛增至約 18.4%（按不變美元計算）。

然而，越來越多的跡象表明，中國的追趕階段可能正在失去動力。 除了勞動適齡人口下降帶來的困境外，近年來中國的生產率增長也明顯放緩。 全要素生產率增長對中國實際GDP增長的貢獻已從2000年代中期的4%以上下降到最近的2.5%左右。 經濟學家預測，未來 10-15 年，這一比例可能會進一步下降至平均 1.3%，這可能會限制中國的經濟增長率（Peschel & Liu，2022 年）。

關鍵是體制改革而非刺激政策

在經濟增長勢頭減弱之際，有聲音呼籲中國採取更積極的財政和貨幣刺激措施。 這種觀點很常見——需求不足是中國困境的核心，需要積極的政府支出和更寬鬆的信貸來重燃經濟活動的引擎。 然而，這種凱恩斯主義的診斷可能是錯誤的。 如果像以前的日本一樣，中國經濟放緩不是源於需求不足，而是源於更深層次的微觀經濟力量，而這些力量無法通過簡單的刺激措施來解決，那該怎麼辦？

經濟學家約翰·科克倫 （John Cochrane）在上個月的日本央行-IMES 會議上發表了對日本經濟的分析，他強調了增長的微觀經濟基礎，這與作者在之前的文章中表達的觀點相呼應，例如本文關於近年來中國經濟放緩的癥結所在。 如果科克倫關於日本的論點也適用於中國，那麼中國面臨的主要挑戰不是需求不足，而是解決阻礙進一步提高生產力以及收入與發達經濟體趨同的微觀經濟瓶頸。

這又回到了中國經濟學家周其仁提出的改革建議，他認為體制和體系改革是中國成功縮小與發達經濟體收入差距的關鍵。 有關周其仁論點的詳細資訊，請參閱我們6月3日的文章。

市場專家依賴凱恩斯式的總需求刺激政策不太可能提高中國的生產率增長率。 解決方案在於體制和系統改革，以解決生產率增長的微觀經濟障礙。 資產價格反映了經濟的預期長期增長。 當經濟遇到微觀經濟障礙，開始長期停滯增長時，資產價格將不再有更高的增長速度，甚至可能會崩潰。 另一方面，當改革使經濟增長沿著預期路徑上升時，資產價格將做出積極反應。

結論

在中國經濟轉型過程中，我們必須認識到，中國面臨的挑戰不是需求不足，而是更深層次的微觀經濟力量的體現。 簡單的刺激措施可能會暫時緩解問題，但不太可能解決經濟放緩的根本原因。

相反，中國必須集中精力實施全面改革，解決阻礙生產力增長的體制和制度瓶頸。 通過營造有利於創新、創業和高效資源配置的環境，中國將有更好的機會釋放其全部經濟潛力並促進長期增長。 前進的道路可能很艱難，但成功改革的回報可能是變革性的，有可能推動中國資產（包括股票）價格上漲。 然而，中國是否會在即將召開的三中全會上選擇朝這個方向發展還有待觀察。