Saxo Morningstar Moat EUR – Kommentarer til 1. kvartal 2021

Markedsoversigt

Sikke en forskel et kvartal kan gøre. Efter et dramatisk 2020 har vi set den spirende "reflation", hvor flere betydelige udviklinger samtidig gør sig gældende. De største markedspåvirkninger er: 

• Inflationsforventningerne er højere hos centralbankerne, som foreløbig er villige til at lade priserne stige  
• Prognoserne for den økonomiske vækst følger fremskridtet inden for vaccinationerne 
• Selskabernes beretninger overstråler forventningerne 
• Opblødning af geopolitiske spændinger og systemiske risici 
• Investorer betinget af gode afkast gennem gode og dårlige nyheder.

Dette kulminerede i gode afkast på aktier, men svage afkast på obligationer i første kvartal. Blandt aktierne blev de hjørner af markederne, som tidligere havde været varme – i nogle tilfælde i årevis – nu kolde. Faktisk oplevede Morningstar-investeringsteamet ("investeringsteamet") en påfaldende forandring med value-aktier øverst på pointtavlen, holdt oppe af energi- og finansvirksomheder, mens teknologiaktierne landede på den for dem noget ukendte plads som dem med det dårligste afkast. Mindre selskaber, hvis formuer med større sandsynlighed vil være bundet til styrken af økonomien, var blandt de positioner, som gav det bedste afkast. Udbyttegivende positioner, som kæmpede i 2020, oplevede også et opsving i første kvartal.

På obligationsmarkedet begyndte de latente forventninger til inflationen at dukke op, hvilket førte til tab på tværs af markedets rentefølsomme sektorer på trods af centralbankernes lempelige pengepolitik. Frasalget af obligationer i første kvartal ramte statsobligationer hårdest, efterfulgt af mere sikre kerne- og erhvervsobligationer. Kun højrenteobligationerne formåede at afslutte kvartalet inden for det positive område.

I baggrunden blev rentekurven (som støtter sig til den effektive rente for stater over forskellige tidsperioder) markant stejlere sammenlignet med situationen tre måneder tidligere grundet forventninger om stærkere økonomisk vækst. Eksempelvis er den 10-årige rente i USA steget med 1,04 point siden sidste år og er hen imod kvartalets afslutning næsten nået samme niveau som før pandemien. Men det var ikke kun de amerikanske statsobligationer, der blev hårdt ramt – britiske statsobligationer oplevede også et fald på 7,2 %, og statsobligationer generelt faldt med 6,2 % globalt.

Bilag 1: Første kvartal 2021 bød på et styrket aktiemarked og et svækket obligationsmarked.    

Porteføljeudvikling (efter omkostninger)

De 10 største porteføljebeholdninger (pr. 31/03/2021)

39,9 % af den samlede portefølje

Positioner med det bedste afkast (de angivne afkast er det samlede afkast i EUR for 1. kvartal):

• Tapestry Inc. Selskabets aktiekurs steg 38,0 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien til en mindre underkurs i forhold til handelsværdien.
  
  Coach, Kate Spade og Stuart Weitzman er de mode- og accessory-brands, der udgør Tapestry. Selskabets produkter sælges gennem ca. 1.500 selskabsdrevne butikker, grossistkanaler og netbutikker i Nordamerika (62 % af omsætningen i regnskabsåret 2020), Europa, Asien (32 % af omsætningen i regnskabsåret 2020) og andre steder. Coach (71 % af omsætningen i regnskabsåret 2020) er bedst kendt for læderprodukter i kategorien "affordable luxury" (prisvenlige kvalitetsprodukter). Kate Spade (23 % af omsætningen i regnskabsåret 2020) er kendt for farverige og grafiske mønstre. Dametasker og –accessoires udgjorde 68 % af Tapestrys omsætning i regnskabsåret 2020. Stuart Weitzman, Tapestrys mindste brand, genererede næsten hele (98 %) omsætningen fra damefodtøj.
  
  
• ING Groep NV. Selskabets aktiekurs steg 36,2 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien til en betydelig underkurs i forhold til handelsværdien. 
  
  ING opstod med fusionen mellem den hollandske postbank og NN Insurance i 1991. ING har opbygget en global tilstedeværelse gennem en række yderligere opkøb. Finanskrisen i 2008 tvang ING til at søge om hjælp fra staten. En forudsætning for dette var, at ING skulle adskille sine bank- og forsikringsaktiviteter, og det fik ING til at vende tilbage til kun at være bank. ING er førende på markedet for bankaktiviteter i Holland og Belgien og driver desuden en række digitale banker i Europa og Australien. Bankens globale engrosbankvirksomhed har navnlig fokus på udlån.
  
  
• Lyft Inc Class A. Selskabets aktiekurs steg 33,9 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien til handelsværdien. 
  
  Lyft er den næststørste udbyder af samkørselstjenester i USA og skaber kontakt mellem folk, der henholdsvis efterspørger og tilbyder et lift, via Lyft-appen. Lyft giv for nylig ind på det canadiske marked i et forsøg på at udvide sit marked uden for USA. Lyft blev stiftet i 2013 og tilbyder en række forskellige køreture via private køretøjer, herunder traditionelle private lift, samkørsel og luksusture. Udover samkørsel har Lyft også bevæget sig ind på markedet for deling af cykler og scootere for at give brugerne en multimodal transportmulighed.
  
  
• Adient PLC. Selskabets aktiekurs steg 32,3 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien til en betydelig underkurs i forhold til handelsværdien.
  
  Adient er blevet handlet siden den 31. oktober 2016, hvor Johnson Controls udskilte sit bilsædesegment i dette nye selskab. Adient er branchens førende leverandør af bil- og flysæder med omkring en tredjedel af det globale marked samt en dominerende andel på 45 % i Kina, hvilket må forventes at falde, når Adient frasælger sit primære kinesiske joint venture i kalenderåret 2021. Aktiviteterne i Kina værdiansættes indtil videre efter equity-metoden, så størstedelen af den kinesiske omsætning indgår ikke i koncernresultatet. Den ikke-konsoliderede sæde-omsætning fra joint ventures udgjorde USD 9,5 mia. i regnskabsåret 2020. Selskabets hovedkontor ligger i Irland, og det har afdelinger i Detroit-området. Den konsoliderede omsætning, ekskl. omsætningen fra joint ventures, udgjorde USD 12,7 mia. i regnskabsåret 2020.
  
  
• Schlumberger Ltd. Selskabets aktiekurs steg 30,3 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien til en betydelig underkurs i forhold til handelsværdien. 
  
  Schlumberger er verdens største leverandør af produkter og tjenester til olie- og gasindustrien. Selskabet driver sin forretninger via flere grupper: reservoirkarakterisering, boring, produktion og Cameron. Selskabet investerer mere end andre servicevirksomheder for at bundte sine tilbud, fordi selskabet mener, at dette vil blive en af de centrale tendenser inden for branchen de næste 10 år. Tiltag på denne front ses tydeligst via Schlumberger Production Management-forretningen, som nu tegner sig for 10 % af omsætningen.
  
   

Positioner med det dårligste afkast:

• Credit Suisse Group. Selskabets aktiekurs faldt 13,8 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien til underkurs i forhold til handelsværdien.
  
  Credit Suisse driver en global formueforvaltningsvirksomhed, en global investeringsbank og er en af de to dominerende schweiziske detail- og forretningsbanker. Geografisk er forretningen koncentreret i Europa og Asien/Stillehavsområdet.
  
  
• Anheuser – Busch InBev SA/NV. Selskabets aktiekurs faldt 5,72 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien til en betydelig underkurs i forhold til handelsværdien. 
  
  Anheuser-Busch InBev er verdens største bryggeri og en af verdens fem største producenter af forbrugerprodukter målt på EBITDA. Efter SABMiller-opkøbet indeholder selskabets portefølje nu fem af de 10 mest populære ølmærker målt på omsætning, og 18 mærker med en omsætning på mere end USD 1 milliard. AB InBev opstod i 2008 med fusionen mellem InBev med base i Belgien og Anheuser-Busch med base i USA. Selskabet har 62 % af de økonomiske interesser i Ambev og købte SABMiller i 2016.
  
  
• Link Administration Holdings Ltd. Selskabets aktiekurs faldt 4,19 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien til underkurs i forhold til handelsværdien. 
  
  Link leverer administrationsydelser til finanssektoren i Australien og Storbritannien, overvejende inden for aktieregister- og investeringsfondssektoren. Selskabet er den største leverandør af administrationstjenester til superannuering og den næststørste leverandør af aktieregistertjenester i Australien. Link opkøbte i 2017 Capita Asset Services med base i Storbritannien, som leverer en række administrationstjenester til virksomheder, der leverer finansielle ydelser, og udgør omkring 40 % af koncernens omsætning. Links kunder tegner typisk kontrakt i mellem to og fem år, men forlænger ofte, hvilket resulterer i en stor andel af tilbagevendende omsætning. Forretningsmodellens art, som er let på kapital, betyder, at kontantkonverteringen er relativt stærk.

De resterende værdipapirer havde alle positive afkast i kvartalet.

Forventninger

Som årene går kommer en mere overbevisende historie til syne, når omfanget af tilbagespringet fra sidste års brutale bear-marked viser sig med al tydelighed. Aktierne er steget betydeligt, i forhold til hvor de sluttede i første kvartal 2020.

Og bag facaden på aktiemarkedet kan investeringsteamet fortsat se betydelige forandringer i førerskaberne. Det måske mest bemærkelsesværdige er den styrke, vi for nylig har set hos value-aktier, som har haltet væsentlig bagefter i de senere år. For de langsigtede investeringer er der dog stadig store forskelle i afkast sammenlignet med vækstaktier. Men de har haft det mindste tab under bear-markedet, har wide-moat-aktier haltet bagefter i opsvinget. På sektorniveau er cykliske forbrugsaktier på trods af det noget dystre kvartal steget mere end nogen anden sektor i forhold til niveauet for et år siden med en stigning på mere end 100 % siden marts sidste år. Forsyningsselskaber har været de langsomste til at rette sig, og de er kun steget med 19 % i samme periode. 

Når vi ser på obligationer, har faldet i statsobligationer lagt en dæmper på de samlede afkast for de mere forsigtige investorer, mens erhvervsobligationer har klaret sig en smule bedre. I løbet af det seneste år har højrenteobligationer og obligationer fra nye vækstmarkeder dog vist det største opsving, hvor højrenteobligationer er steget med cirka 24 %, og obligationer fra nye vækstmarkeder har haft tocifrede afkast.