Tapering : qu’est-ce que c’est, et quand survient-il ?

Qu’est-ce que le tapering ?

Lorsque les membres de la Réserve fédérale évoquent le "tapering", ils font référence au ralentissement progressif du rythme de ses achats d'obligations à grande échelle. L'objectif est de réduire le rythme d'expansion du bilan de la Fed, également connu sous le nom de Quantitative Easing (QE).

Dans sa prochaine étape vers le tapering, la Fed doit envisager de réinvestir l'argent libéré (lors du remboursement des obligations) dans de nouvelles obligations ou d'alléger son bilan en ne réinvestissant pas cet argent. 

La banque centrale peut décider d'alléger progressivement son bilan en ne réinvestissant pas ou en vendant activement les obligations en portefeuille.

Qu'est-ce que l'assouplissement quantitatif (QE) ?

L'assouplissement quantitatif fait référence aux programmes d'achat d'actifs - en particulier d'obligations - des banques centrales destinés à soutenir l'économie. Il s'agit d'une forme de politique monétaire qui est utilisée pour augmenter la masse monétaire nationale et ainsi stimuler l'activité économique.

Les banques centrales ont recours à l'assouplissement quantitatif lorsque les taux d'intérêt à court terme tombent à zéro mais que l'économie a encore besoin d'être soutenue. Le principe de l'assouplissement quantitatif est de soutenir l'économie en abaissant les taux d'intérêt et en rendant les emprunts des entreprises et les prêts hypothécaires moins coûteux. En achetant de la dette souveraine et des titres adossés à des créances hypothécaires (Mortgage-Backed-Securities / MBS), la banque centrale réduit l'offre de ces instruments sur le marché au sens large. Les autres investisseurs doivent donc payer un prix plus élevé, ce qui entraîne une baisse des taux d'intérêt. (Une hausse des cours des obligations entraîne une baisse des taux d'intérêt et vice versa).

À la suite de la pandémie de Covid, la Réserve fédérale a ramené les taux d'intérêt à court terme à zéro en mars 2020. À partir de juillet 2021, la Réserve fédérale achètera 80 milliards de dollars d'obligations d'État américaines et 40 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires afin de stimuler l'économie.

En quoi l'assouplissement quantitatif est-il différent des cas précédents ?

Actuellement, la Fed achète des obligations d'État sur un large éventail d'échéances afin d'atténuer le choc causé par le COVID-19 l'année dernière. Cependant, l'assouplissement quantitatif précédent concernait les échéances à long terme. Par conséquent, la réduction progressive des taux d'intérêt pourrait avoir une incidence différente sur la courbe des taux. Et la courbe de rendement n'est rien d'autre qu'une représentation (graphique) des échéances et des taux d'intérêt correspondants.

Pourquoi la Réserve fédérale veut-elle réduire le rythme des achats d'actifs ?

La réponse simple à cette question est : parce que l'économie n'a plus besoin d'être stimulée. L'économie américaine devrait croître de 6% cette année et de 4% l'année prochaine. Dans le même temps, les pressions inflationnistes et la prise de risque excessive sur les marchés se sont considérablement accélérées, faisant de la fin de l'assouplissement quantitatif une évolution naturelle.

Cependant, Jerome Powell a récemment souligné que des « progrès supplémentaires significatifs » sont nécessaires pour commencer le tapering. Ces commentaires peuvent être liés à l'objectif de plein emploi de la banque centrale. La Fed se base sur le taux de chômage pré-COVID - environ 3,5% - et l'établit comme objectif. Alors que la banque centrale s'est engagée à atteindre un taux de chômage minimum complet, il existe un risque de surchauffe de l'économie et le programme d'assouplissement quantitatif pourrait soutenir davantage l'inflation. 

Qu'est-ce qu'un "taper tantrum" ?

"Taper tantrum" fait référence à un épisode particulier remontant à 2013. Après trois séries d'assouplissement quantitatif visant à dynamiser l'économie à la suite de la Global Financial Crisis (GFC - crise financière mondiale), le président de la Fed, Ben Bernanke, a préparé le marché à une réduction des achats d'obligations en mai 2013. Le mois suivant, il a dévoilé un « tapering plan ». À la suite du dévoilement de ce plan, le rendement à 10 ans est passé de 2,2% à 3% au cours de l'été, bien que Bernanke et d'autres membres de la Fed aient souligné que toute réduction serait progressive et sans rapport avec des hausses de taux. La hausse soudaine des rendements américains à 10 ans a déclenché des sorties de capitaux et une dépréciation des devises de certains marchés émergents tels que le Brésil, l'Inde, la Turquie et l'Afrique du Sud.

Malgré cela, les banques centrales ont commencé à réduire leurs achats en décembre 2013 en achetant 10 milliards de dollars de moins chaque mois. Le point de départ fut un achat mensuel de 85 milliards de dollars et, en octobre 2014, le « tapering » était terminé. La Réserve fédérale, emmenée par Janet Yellen, a effectivement commencé à réduire son bilan un an plus tard.

Le tapering pourrait-il provoquer un nouveau "taper tantrum" en 2021?

Par rapport à 2013, Jerome Powell a tenté de dissocier les discussions sur le tapering des hausses de taux d'intérêt cette année. Il a clairement indiqué que le tapering précède toute considération de hausse des taux d'intérêt.

En outre, la réduction progressive des dépenses ne signifie pas que le bilan de la Fed va s'alléger dans un avenir proche. Le bilan continuera de s'alourdir (bien qu'à un rythme plus lent) jusqu'à la fin de l'assouplissement. Ce qui devrait (continuer à) stimuler l'économie. De ce point de vue, le tapering ne devrait pas changer la donne sur le marché obligataire.

Cependant, le tapering envoie un signal sur les intentions politiques futures de la banque centrale, ce qui a un impact sur les taux d'intérêt à long terme. Les attentes d'un assouplissement de la politique pourraient encourager une vente d'obligations à long terme avant même que la Réserve fédérale ne commence à envisager de réduire son bilan.

En outre, il est important de souligner que le tapering pourrait être introduit au cours du dernier trimestre de cette année, où nous pourrions également assister au retour du « reflation trade »*, la croissance et l'inflation continuant à être soutenues.

*Reflation trade = anticipation d'une forte croissance dans certains secteurs peu après une crise économique ou une récession. En d'autres termes, le reflation trade consiste à investir dans les secteurs cycliques au lendemain d'une crise économique ou une récession.

En bref, nous ne risquons pas de nous heurter à un taper tantrum, comme ce fut le cas en 2013. Néanmoins, la hausse des taux d'intérêt s'explique par les fondamentaux économiques et est accélérée par les intentions de politique monétaire de la Fed.

Pourquoi l’allègement du bilan de la Fed pourrait-elle être plus problématique que la réduction progressive ?

Parce que l'offre d'actifs sur les marchés augmente alors que la demande reste inchangée. Ce qui peut entraîner une baisse du cours des obligations (donc, en principe, une hausse des taux d'intérêt), ce qui rend les conditions économiques plus difficiles. Depuis la crise financière mondiale, la Réserve fédérale n'a décidé qu'une seule fois de réduire son bilan. Cette période s'étendait d'octobre 2017 à septembre 2019.

Cependant, le plan ne s'est pas déroulé comme prévu. À la mi-septembre 2019, les taux du marché monétaire (interbancaire) ont atteint un sommet, atteignant même brièvement le cap des 10%. Ce phénomène fut attribué à deux éléments : le fait de devoir payer l'impôt sur les sociétés et l'émission d'obligations d'État. En raison de ces taux d'intérêt extrêmement élevés, la Réserve fédérale a dû annoncer une opération de pension à un jour pour ajouter des réserves au système. Un mois plus tard, la Fed a dû réintroduire l'assouplissement quantitatif à raison de 60 milliards de dollars par mois. Elle a continué à le faire jusqu'au 2^e trimestre 2020, jusqu'à ce que le Covid change la donne. La Fed a alors dû intensifier ses mesures d'assouplissement. 

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