Vooruitblik Federal Reserve: een agressieve pauze.
Obligaties
Althea Spinozzi
Strateeg vastrentende beleggingen
Samenvatting: De recente stijging van de langetermijnrente op Amerikaanse staatsobligaties heeft de financiële voorwaarden verder aangescherpt, waardoor de FOMC-vergadering van deze week een pauze inlast. Nu de renteverhogingscyclus ten einde loopt, verschuift de aandacht naar hoelang de rente verhoogd blijft. De 3-maands SOFR-curve ondersteunt de langetermijnrente op Amerikaanse staatsobligaties omdat deze suggereert dat dit de piek is in de renteverhogingen, maar dat de rente in het komende decennium niet onder de 4,10% zal dalen. Om een bullmarkt voor obligaties te realiseren, moeten de langetermijnrenteverwachtingen dalen tot 3% of lager. Aangezien de inflatie hoog blijft, blijft een dergelijk scenario onwaarschijnlijk. Als zich echter een diepe recessie of een kredietgebeurtenis voordoet, zullen de kansen voor een agressievere verlagingscyclus zich snel aanpassen. In deze omgeving geven wij de voorkeur aan een barbell-strategie met een bijzondere focus op looptijden tot 3 jaar en de 10-jaars rente.
Een pauze tijdens de FOMC-vergadering van deze week zal de markten niet verrassen, zoals verschillende leden van de Federal Reserve al aangaven. Hun boodschap is simpel: als de langetermijnrente stijgt, zullen de financiële voorwaarden verder verkrappen en werken als een substituut voor verdere renteverhogingen.
Sinds de bijeenkomst van de Federal Reserve in september is de 10-jaars rente met ongeveer 50bps gestegen naar 4,9%. De beweging werd volledig veroorzaakt door een versnelling van de reële rente, die in dezelfde periode steeg van 2% naar 2,5%. Ondertussen bleef de breakeven rente stabiel, wat opluchting gaf bij beleidsmakers, die de inflatieverwachtingen vanaf maart geleidelijk zagen stijgen.
In de aanloop naar de FOMC-vergadering suggereren obligatiefutures dat de rente al zijn hoogtepunt heeft bereikt. Met hypotheken en autoleningen op 8% en aanzienlijk strengere leennormen is het moeilijk te verwachten dat de centrale bank bereid zal zijn om de financiële voorwaarden verder te beperken. Aangezien de inflatie ruim boven de doelstelling blijft, kan de Fed de rente alleen maar langer hoger houden, in de hoop op een komende lichte recessie.
De driemaandelijkse SOFR-curve laat zien dat de Fed de rente in 2024 slechts drie keer zal verlagen, te beginnen in juni. Interessanter is dat obligatiefutures laten zien dat de rente de komende tien jaar niet onder de 4,10% zal duiken. Een dergelijk scenario laat geen ruimte voor een obligatierally, want met 4% blijft de rente op het hoogste niveau sinds de wereldwijde financiële crisis. Omdat het lange deel van de rentecurve boven dit percentage moet koersen, is het redelijk om te verwachten dat langlopende Amerikaanse Treasuries rond of iets boven de huidige niveaus blijven. Historisch gezien ligt de rente op 10-jaars tussen 100 en 150 basispunten boven de Fed Funds Target rate. Daarom is het goed mogelijk dat de 10-jaarsrente enige tijd tussen de 5% en 5,50% blijft als de benchmarkrente hoog blijft. De rentecurve is nu al aan het afnemen. Met 3-maands T-Bills op 5,30% is het niet ondenkbaar dat de 10-jaarsrente naar dit niveau stijgt als het voorste deel van de rentecurve verankerd blijft.
Wil een rally van obligatiebunds werkelijkheid worden, dan moeten de verwachtingen voor de benchmarkrente dalen tot 3% of lager. Dat is mogelijk in het geval van een recessie of een kredietgebeurtenis, precies zoals we in maart hebben gezien naar aanleiding van de SVB-crisis. Begin mei weerspiegelden driemaandelijkse SOFR-contracten de marktverwachtingen dat de rente eind 2024 zou dalen tot 2,70%. Als die verwachtingen standhielden, zou de langetermijnrente geen ruimte hebben gehad om boven de 4%-4,5% zone uit te breken.
Als de inflatie een punt van zorg blijft, zal het voor centrale banken aan beide zijden van de Atlantische Oceaan van cruciaal belang zijn om hawkish te blijven. Bij het teken van het einde van de renteverhogingscyclus zal de obligatiemarkt zich positioneren voor toekomstige renteverlagingen, wat resulteert in lagere rentes, wat de financieringsvoorwaarden zou kunnen versoepelen en de inflatiedruk zou kunnen ondersteunen.
De aankondiging van de financiering door het Amerikaanse ministerie van Financiën zal de FOMC-vergadering waarschijnlijk overtroeven.
Op woensdag zal het Amerikaanse ministerie van Financiën de driemaandelijkse herfinancieringsaankondiging publiceren, na de bekendmaking van de financieringsbehoeften van het ministerie van Financiën gisteren. Dit rapport zou de FOMC-vergadering kunnen overschaduwen, omdat het steeds duidelijker wordt dat staatsobligaties lijden onder een onevenwicht tussen vraag en aanbod.
In de afgelopen maand hebben bijna alle couponveilingen van Amerikaanse staatsobligaties een "tailed" veiling gehad. Een tail treedt op wanneer de veiling een hoger rendement oplevert dan bij uitgifte. Samen met een dalende vraag van indirecte bieders is dat een duidelijk teken van asymmetrie tussen vraag en aanbod.
Het probleem ligt bij het feit dat het Amerikaanse ministerie van Financiën probeert om grote hoeveelheden obligaties te verkopen in vergelijking met de periode vóór COVID, ondanks het feit dat de traditionele kopers van Amerikaanse staatsobligaties aanzienlijk zijn afgenomen. Het beste voorbeeld is de Federal Reserve, die via QE obligaties opkocht sinds de wereldwijde financiële crisis tot de COVID-19 pandemie. Door Quantitative Tightening (QT) is de Fed nu echter een nettoverkoper van staatsobligaties. Buitenlandse beleggers kopen ook minder Amerikaans staatsobligaties, omdat de kosten voor het afdekken van valutarisico's drastisch zijn gestegen en ze in eigen land betere beleggingsmogelijkheden vinden. Japanse beleggers zijn de grootste buitenlandse houders van Amerikaans obligaties; met de stijgende rendementen van JGB's in eigen land heeft het voor hen echter geen zin om Amerikaanse of Europese staatsobligaties te kopen, omdat deze, eenmaal afgedekt tegen de JPY, een negatief rendement opleveren.
Vergeleken met het decennium 2010-2020 is de uitgifte van coupons met ongeveer 60% gestegen voor zowel 10- als 30-jaars effecten. Het ministerie van Financiën ging van de verkoop van gemiddeld $ 22 miljard aan 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties per maand vóór de pandemie naar de verkoop van gemiddeld $ 36 miljard per maand tijdens het laatste kwartaal. De onderkant van de curve, dus obligaties met een looptijd van 5 en 7 jaar, steeg met ongeveer 30% in veilingomvang sinds pre-COVID.
Nu de oorlog in het Midden-Oosten escaleert en we een verkiezingsjaar ingaan, zullen de uitgaven waarschijnlijk blijven stijgen, waardoor er meer geleend moet worden van de Amerikaanse schatkist.
Wat betekent dat voor beleggers?
De Amerikaanse rentecurve zal blijven dalen, tenzij het marktverhaal verandert. Binnen deze omgeving blijven we de voorkeur geven aan het voorste deel van de rentecurve tot 3-jaars looptijden en de 10-jaars rente. Door een 'barbell' op te bouwen, kunnen klanten profiteren van hoge rendementen aan de voorkant en tegelijkertijd bescherming bieden met 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties voor het geval er een recessie uitbreekt.