Het draait allemaal om vertragingen en de looninflatiespiraal

Belangrijkste punten in deze aandelennotitie

• Jackson Hole was een non-evenement gezien de marktreacties op aandelen en obligatierentes. De risico's voor het monetaire beleid hangen nog steeds samen met de onvoorspelbaarheid van de beoordeling van de juiste vertragingen in het monetaire beleid en de recent sterkere koppeling tussen loondynamiek en inflatie.
•  We handhaven onze defensieve visie op aandelen die we in onze recente 'stagflation light'-oproep presenteerden, wat betekent dat we overwogen blijven in defensieve sectoren zoals energie, basisconsumptiegoederen, gezondheidszorg en nutsbedrijven.

Achterstanden en spiralen

De toespraak van Fed-voorzitter Powell op vrijdag veroorzaakte geen grote onrust en de markten bleven kalm. De korte samenvatting is dat de Fed alle opties op tafel houdt, maar terwijl de markt correct probeert in te schatten, wordt de Fed explicieter over het feit dat er nog één renteverhoging op tafel ligt. In het saaie rapport waren er twee secties die onze aandacht trokken. De eerste was de vermelding van de vertragingen van waaruit het monetaire beleid begint te werken en dat die beide tijdvariabel waren, afhankelijk van het inflatieregime, en dus erg moeilijk in te schatten. Dit brengt aanzienlijke risico's met zich mee voor het monetaire beleid en de Fed is erop gebrand om de fout van de jaren 1970 te vermijden, toen de Fed de beleidsrente te snel verlaagde toen de inflatie afkoelde, wat de basis legde voor het tweede inflatiegolf aan het eind van de jaren 1970.

Het tweede interessante onderwerp dat Powell helemaal aan het einde van zijn toespraak kort aanstipte, was de vaststelling dat de link tussen loondynamiek en inflatie sterker was geworden op een manier die in vele decennia niet was gezien. Dit is de Phillips curve-echo uit de jaren 1970 waarbij de economie in een looninflatiespiraal terechtkomt. Dit is de ultieme angst van centrale banken omdat het betekent dat inflatie is verschoven van de gewone vraag-aanboddynamiek en de goedereneconomie naar iets dat meer verankerd is in onze verwachtingen en dus plotseling een sociale perceptiedynamiek is die veel moeilijker te verpletteren is voor de centrale bank.

De favoriete maatstaf van de Fed voor krappe arbeidsmarkten is het aantal vacatures ten opzichte van het aantal werklozen in de economie. Deze maatstaf laat nog steeds zien dat er 1,6 vacatures zijn voor elke werkloze. Met andere woorden, elk negatief effect van hogere rentetarieven in bepaalde delen van de economie zal worden geabsorbeerd in andere, minder rentegevoelige delen van de economie, waardoor de doelstelling van het huidige monetaire beleid wordt gecompenseerd en de vertraging in de transmissie van het monetaire beleid wordt vergroot. Powell zei ook dat de nominale lonen weer op een niveau moeten komen dat consistent is met de inflatiedoelstelling van 2%, wat ruwweg neerkomt op een nominale loongroei van ongeveer 3,5%, waarbij de reële lonen worden gekwadrateerd met de geschatte productiviteitswinsten op de lange termijn. De mediane loongroei in de Amerikaanse economie bedroeg in juli 5,7%.