Het geheim achter het succes van Nvidia

Ongelooflijke ontwikkeling op het gebied van de fundamenten

Nvidia zag de toekomst eerder dan wie dan ook. Het bedrijf was dus goed gepositioneerd om te profiteren van de grote verschuivingen in de computerindustrie. Denk maar aan de evolutie van machinaal leren. Als u naar de historische omzettrend kijkt, is het duidelijk dat het fiscale jaar 2017, dat eindigde in januari 2017, het moment is waarop de zaken veranderden voor Nvidia. Tot nu toe had Nvidia het grootste deel van zijn winst behaald met de verkoop van GPU's die voor gaming werden gebruikt, wat een snelgroeiende industrie was, maar niet op de schaal die we vandaag de dag zien.

In 2016 begonnen twee trends zich snel te ontwikkelen. Bitcoin explodeerde hoger en daarmee vette winsten voor Bitcoin-miners die steeds meer GPU’s nodig hadden om de cijfers te kraken om Bitcoin te ontgrendelen in het zogeheten ‘validatie’-proces dat ingebed zat in het Bitcoin-ecosysteem. Tegelijkertijd maakte machine learning in 2016 grote sprongen voorwaarts.  Wat Roger Parloff de “ deep learning-revolutie ” noemde, werd gebouwd op de GPU's van Nvidia en had al snel de AI-industrie getransformeerd. Terwijl de AI- en machine learning-gemeenschap de vraag naar GPU’s snel liet groeien, werd deze aanzienlijk overschaduwd door de vraag vanuit Bitcoin-mining naar GPU’s. Toen Bitcoin in 2018 zijn tweede ‘ijstijd’ beleefde, was dat onmiddellijk zichtbaar in de vraag naar GPU’s en de resultaten van Nvidia voor het boekjaar 2019 (eindigend in januari 2019, dus betrekking hebbend op de 11 maanden van 2018).

Op hetzelfde moment dat Nvidia getroffen werd, vond er ook een nieuwe dramatische gebeurtenis plaats toen de wereld begin 2020 in de grootste pandemie van de moderne tijd werd gekatapulteerd. Aanvankelijk daalde de vraag naar alles, inclusief GPU's. Toen evenwel het vaccin eind 2020 werd aangeboden, werd een inflatie gevreesd, die in 2021 omhoog zou schieten. Bitcoin werd gezien als een potentiële ‘safe haven’ tegen inflatie en de miljoenen nieuwe hobbybeleggers die zich tijdens de lockdowns bij de financiële markten voegden, speculeerden op alles voor snel geld, en dus ook op Bitcoin. Door de stijgende prijzen groeide de vraag naar Nvidia's GPU's als nooit tevoren, waarbij de omzet in FY22 steeg van $16,7 miljard naar $26,9 miljard in FY21. Op dit punt kregen investeerders Nvidia op meer en meer op hun radar.

Eind 2022 vond de volgende ingrijpende gebeurtenis plaats, een gebeurtenis die vandaag de dag nog steeds bepalend is voor het bedrijf: OpenAI lanceerde ChatGPT op 30 november 2022 en verraste de wereld. Voor het eerst was er een handige consumenteninterface met een groot taalmodel (LLM) dat vragen kon verwerken en nuttige antwoorden kon retourneren binnen een breed scala aan domeinen en topics. De technologiesector zag onmiddellijk het potentieel van deze AI-technologie en de investeringen in LLM’s stegen zoal nooit tevoren. Dat deed de omzet van Nvidia in FY24 stijgen naar 60,8 miljard dollar, vergeleken met 27 miljard dollar het jaar ervoor. In 15 jaar tijd heeft Nvidia zijn omzet verhoogd van 3,4 miljard dollar naar 60,9 miljard dollar. Het zal naar verwachting in het boekjaar 25 een omzet van 113,8 miljard dollar realiseren, en in het boekjaar 26 143,2 miljard dollar.

Als we het hebben over Nvidia als kwaliteitsbedrijf, dan hanteren we als ultieme maatstaf de ROIC. Na boekjaar 2016 werpen de decennia van intensieve R&D-uitgaven hun vruchten af, waarbij de ROIC snel stijgt van net boven de 10%, wat redelijk gemiddeld is, naar de 30-40%, wat fantastisch is. In het laatste fiscale jaar steeg de ROIC naar een duizelingwekkende 82%, wat de kapitaalkosten voor Nvidia ver overtrof. Dit is de belangrijkste verklaring voor de sterke koersontwikkeling. De hoge ROIC en de lage behoefte aan kapitaaluitgaven (CAPEX) zijn magische ingrediënten voor sterke aandelenrendementen. De afgelopen 15 jaar heeft Nvidia slechts 8,2 miljard dollar in CAPEX geïnvesteerd, dit sluit uiteraard de cumulatieve R&D-uitgaven van 42,5 miljard dollar uit, maar met die investeringen heeft het bedrijf een omzetniveau van meer dan 100 miljard dollar per jaar bereikt en vrije kasstromen naar aandeelhouders van naar schatting 57 miljard dollar dit jaar. Dit zijn gewoon duizelingwekkende cijfers.

De geheime saus en prestaties van de aandelenkoers

De lage CAPEX-behoeften zijn een van de geheime sauzen van Nvidia, omdat het vermindert hoeveel kapitaal Nvidia opnieuw in het bedrijf moet investeren. Nvidia ontwerpt en ontwikkelt de IP voor zijn geavanceerde AI-chips, maar het laat TSMC zijn GPU's produceren, wat in feite betekent dat Nvidia het kapitaalintensieve deel van het bedrijf heeft uitbesteed aan 's werelds grootste halfgeleiderbedrijf. Dit is een van de belangrijkste ingrediënten van zijn geheime saus.

Een ander ingrediënt is alle software die Nvidia door de jaren heen heeft ontwikkeld om het onderzoek en de ontwikkeling van applicaties te versnellen met behulp van zijn GPU's met het CUDA Toolkit-platform als kroonjuweel. Dit is het diepste kern van de voorsprong van Nvidia. Het is ook wat de industrie, volgens Sam Altman, wil veranderen door een gezamenlijk alternatief te ontwikkelen.

Eén ding is een hoge ROIC voor het genereren van sterke aandeelhoudersrendementen, maar soms kan een bedrijf een hoge ROIC hebben, maar zich in een sector met weinig groei bevinden. Een voorbeeld hiervan is Walmart. Het heeft consequent een ROIC van ongeveer 12% vergeleken met kapitaalkosten van 7%, maar de inkomsten groeien slechts bescheiden boven het Amerikaanse inflatiecijfer. Als we terugkeren naar Nvidia, zien we dat de inkomsten zeer snel groeien. Dat komt tot uiting in het geïnvesteerde kapitaal, dat in wezen al het kapitaal is dat Nvidia inzet om zijn bedrijf te runnen. Het geïnvesteerde kapitaal van Nvidia groeit, met andere woorden, als een lopend vuurtje en naderde het afgelopen fiscale jaar bijna de $50 miljard. Dit is de uiteindelijke motor voor een hoog aandeelhoudersrendement: een uitbreiding van de ROIC gecombineerd met hoge of zelfs toenemende groeipercentages.

De ultieme indicator voor het succes van Nvidia zijn de aandelenkoersprestaties. Het totale rendement van Nvidia bedraagt sinds december 2003 35,6% op jaarbasis, vergeleken met 7,9% voor de MSCI World in dezelfde periode. De halfgeleiderindustriegroep heeft in dezelfde periode 13% op jaarbasis gerealiseerd. De out-performance is waarschijnlijk de grootste over deze periode van twintig jaar. Het verleden is uiteraard geen indicator voor toekomstige prestaties.

De belangrijkste vraag voor investeerders is of Nvidia een duurzaam bedrijf zal blijken te zijn dat de concurrentie jarenlang kan weerstaan en net zo krachtig kan worden als Apple en Microsoft. De tijd zal het uitmaken en het enige dat we uit de geschiedenis weten is dat geen enkel bedrijf eeuwig aan de top blijft. Concurrentie of technologische veranderingen zullen uiteindelijk repercussies hebben op iedereen.

Wolven aan de deur

Jeff Bezos, de oprichter van Amazon, wordt dikwijls geciteerd voor zijn woorden“ your margin is my opportunity ”, wat op meerdere manieren kan worden geïnterpreteerd. In de detailhandel kan het betekenen dat één laag in het distributienetwerk wordt weggesneden. In de techniek kan het ook betekenen dat als een kritische leverancier een dikke marge verdient, er veel geld bespaard kan worden voor het vinden van een goedkoper alternatief. Dit is precies wat er in de GPU-industrie zou kunnen gebeuren.

Het is geen geheim dat veel Amerikaanse technologiebedrijven hun eigen, speciaal gebouwde AI-chips nastreven, net zoals Apple hun eigen M1-chip heeft ontwikkeld. Als u het ontwerp en de IP voor de AI-chip kunt ontwikkelen, kunt u TSMC de AI-chip laten vervaardigen. Maar zoals we in het begin hebben aangegeven, gaat de AI-industrie niet alleen over hardware, maar ook over de software. Nvidia's CUDA Toolkit is een ontwikkelomgeving voor het creëren van krachtige GPU-versnelde applicaties. Ook als je een alternatieve AI-chip vindt, heb je gespecialiseerde software nodig voor het maken van uw applicaties.

Zoals de FT vandaag schrijft, komt er concurrentie in de AI-ontwikkelomgeving voor Nvidia, aangezien Meta, Microsoft en Google samenwerken aan de ontwikkeling van Triton, die op een groot aantal AI-chips zal kunnen draaien. Of deze Amerikaanse technologiebedrijven een alternatief kunnen bouwen dat goed genoeg is, zal de tijd leren, want Nvidia heeft door de jaren heen miljarden geïnvesteerd in mooi geïntegreerde software. Dus hoewel er concurrentie komt voor Nvidia, kan het zijn dat de voorsprong van Nvidia te groot is om in te halen en dat Nvidia gewoon een 'monopolie' vasthoudt, net zoals Microsoft en Apple dat doen.

(Potentiële) beleggers in Nvidia moeten evenwel rekening houden met wat wij beschouwen als de drie voornaamste risicofactoren bij di soort aandelen:

• Verstoringen van de toeleveringsketen – GPU-productie maakt deel uit van een complexe mondiale toeleveringsketen. Elke grote verstoring, of deze nu het gevolg is van geopolitieke spanningen (zoals handelsoorlogen of sancties), natuurrampen of pandemieën, kan leiden tot tekorten aan cruciale componenten, vertraagde productie en hogere kosten.
  
  
• Marktconcurrentie en technologische veranderingen - De halfgeleider- en GPU-markten zijn zeer competitief, waarbij grote spelers als AMD, Intel en nieuwkomers voortdurend streven naar innovatie. Als u de technologische vooruitgang niet bijhoudt of niet anticipeert op markttrends, kan dit leiden tot verlies van marktaandeel. Bovendien zouden nieuwe disruptieve technologieën de huidige producten van Nvidia minder relevant kunnen maken.
  
  
• Regelgevende en juridische uitdagingen – GPU’s zijn een sleuteltechnologie geworden in de technologische wapenwedloop tussen de VS en China. Dit zou kunnen leiden tot exportcontroles door de Amerikaanse overheid, wat hun inkomstenvooruitzichten in China zou beperken. Nvidia zou in de toekomst ook te maken kunnen krijgen met antitrustregulering als toezichthouders ontdekken dat haar ecosysteem innovatie en concurrentie verhindert.

Wat maakt nu een kwaliteitsbedrijf?

Kwaliteitsbedrijven kunnen net als waarde op veel verschillende manieren worden gedefinieerd. MSCI, de grootste aanbieder van aandelenindexen ter wereld, heeft dit gedefinieerd aan de hand van drie fundamentele variabelen: rendement op eigen vermogen , schulden tegenover eigen vermogen en winstvariabiliteit . Die aanpak is zinvol omdat ze kan worden toegepast op alle bedrijven, ongeacht tot welke sector zij behoren. De definitie legt de nadruk op de winstgevendheid in verhouding tot het ingezette eigen vermogen, de hefboomratio (minder schuldhefboomwerking ten opzichte van het eigen vermogen is goed), en ten slotte is de voorspelbaarheid van het bedrijf met minder variatie in de winst een goede zaak. Uit ons eerdere aandelenonderzoek hebben we ook ontdekt dat hoe lager de winstvariabiliteit van een bedrijf is, hoe hoger de waardering wordt. Dit is dus een kwaliteitskenmerk.

In ons aandelenonderzoek noteren we topkwaliteitsbedrijven en hoe ze hun eigenschappen kunnen ontcijferenwe hebben ons gericht op het rendement op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC) in verhouding tot de kapitaalkosten (WACC) als de belangrijkste maatstaf om kwaliteit te identificeren. Vervolgens legden we uit dat ongeveer de helft van de bedrijven met de hoogste ROIC hun ROIC in drie jaar tijd van de top naar buiten de top ziet dalen als gevolg van concurrentie of veranderende technologieën. Dit is de kwaliteitsvalkuil die beleggers moeten vermijden. Het gaat om het vinden van duurzame kwaliteit. Het raamwerk van de “7 Machten”.is een goede aanpak om te analyseren of een bedrijf duurzame kenmerken heeft of niet. Ten slotte kan een bedrijf een stabiele spreiding in ROIC min WACC hebben met een ROIC die niet in de absolute top zit en toch een fenomenaal aandeel zijn voor aandeelhouders. Het enige dat nodig is, is dat het bedrijf veel in het bedrijf kan investeren. Historisch gezien was Walmart precies zo'n geval.

Het interessante aan het onderzoeken van kwaliteitsbedrijven is dat u niet alles in een formule kunt vangen. Men moet discretionair nadenken over het bedrijf, zijn producten, de strategie van het bedrijf, de drijvende krachten achter de sector, technologieën die het bedrijf versterken of verzwakken, omdat uiteindelijk de grote opbrengsten te danken zijn aan veranderingen in de verwachtingen voor het bedrijf.

Beleggen houdt risico’s in, uw inleg kan minder waard worden. Saxo geeft geen beleggingsadvies.