Le secret du succès de Nvidia

Une évolution incroyable dans les fondamentaux

Nvidia a vu l’avenir avant tout le monde. L’entreprise était donc bien placée pour bénéficier des changements majeurs intervenus dans l’industrie informatique. Pensez simplement à l’évolution de l’apprentissage automatique. Si vous regardez la tendance historique des revenus, il est clair que l'exercice 2017, qui s'est terminé en janvier 2017, est celui où les choses ont changé pour Nvidia. Jusqu'à présent, Nvidia réalisait l'essentiel de ses bénéfices en vendant des GPU utilisés pour les jeux , un secteur en croissance rapide, mais pas à l'échelle actuelle.

En 2016, deux tendances ont commencé à se développer rapidement. Bitcoin a explosé plus haut, apportant de gros profits aux mineurs de Bitcoin qui avaient besoin de plus en plus de GPU pour analyser les chiffres afin de débloquer Bitcoin dans le processus dit de « validation » intégré dans l’ écosystème Bitcoin . Dans le même temps, l’apprentissage automatique a fait de grands progrès en 2016. Ce que Roger Parloff appelle le « profond révolution de l'apprentissage », a été construit sur les GPU de Nvidia et a rapidement transformé l'industrie de l'IA. Alors que la communauté de l'IA et de l'apprentissage automatique a rapidement augmenté la demande de GPU , elle a été largement éclipsée par la demande de GPU pour le minage de Bitcoin . Lorsque Bitcoin a connu sa deuxième « période glaciaire » en 2018, cela a été immédiatement visible dans la demande de GPU et dans les résultats de Nvidia pour l'exercice 2019 (se terminant en janvier 2019, couvrant donc les 11 mois de 2018).

Au même moment où Nvidia était touché, un autre événement dramatique s’est également produit : le monde a été catapulté début 2020 dans la plus grande pandémie des temps modernes. Au départ , la demande pour tout, y compris les GPU , a chuté . Cependant, lorsque le vaccin a été proposé fin 2020, on craignait une inflation qui monterait en flèche en 2021. Bitcoin était considéré comme un « refuge » potentiel contre l’inflation et les millions de nouveaux investisseurs amateurs qui ont rejoint les marchés financiers pendant les confinements ont spéculé sur n’importe quoi pour gagner rapidement de l’argent, y compris Bitcoin . La hausse des prix a vu la demande pour les GPU de Nvidia augmenter comme jamais auparavant, avec des revenus passant de 16,7 milliards de dollars au cours de l'exercice 22 à 26,9 milliards de dollars au cours de l'exercice 21. À ce stade, les investisseurs ont commencé à mettre de plus en plus Nvidia sur leur radar.

Fin 2022 a eu lieu le prochain événement majeur, un événement qui définit encore aujourd'hui l'entreprise : OpenAI a lancé ChatGPT le 30 novembre 2022 et a surpris le monde. Pour la première fois, il existait une interface utilisateur pratique avec un grand modèle de langage (LLM) capable de traiter les questions et de renvoyer des réponses utiles dans un large éventail de domaines et de sujets. Le secteur technologique a immédiatement vu le potentiel de cette technologie d’IA et les investissements dans les LLM ont augmenté comme jamais auparavant. Cela a porté le chiffre d'affaires de Nvidia pour l'exercice 24 à 60,8 milliards de dollars, contre 27 milliards de dollars l'année précédente. En 15 ans, Nvidia a augmenté son chiffre d'affaires de 3,4 milliards de dollars à 60,9 milliards de dollars. Il devrait générer des revenus de 113,8 milliards de dollars au cours de l’exercice 25 et de 143,2 milliards de dollars au cours de l’exercice 26.

Lorsque nous parlons de Nvidia comme d’une entreprise de qualité, nous utilisons le ROIC comme référence ultime. Après l'exercice 2016, des décennies de dépenses intensives en R&D portent leurs fruits, le ROIC passant rapidement d'un peu plus de 10 %, ce qui est assez moyen, à 30-40 %, ce qui est fantastique. Au cours du dernier exercice, le retour sur investissement a atteint le chiffre stupéfiant de 82 %, dépassant de loin le coût du capital pour Nvidia. C’est l’explication la plus importante de la forte évolution des prix. Le retour sur investissement élevé et les faibles besoins en dépenses d’investissement (CAPEX) sont des ingrédients magiques pour de solides rendements boursiers. Au cours des 15 dernières années, Nvidia n'a investi que 8,2 milliards de dollars en CAPEX, ce qui exclut bien sûr les dépenses cumulées de R&D de 42,5 milliards de dollars, mais avec ces investissements, l'entreprise a atteint un niveau de revenus de plus de 100 milliards de dollars par an et des flux de trésorerie disponibles pour actionnaires d'un montant estimé à 57 milliards de dollars cette année. Ce sont tout simplement des chiffres stupéfiants.

La sauce secrète et la performance boursière

Les faibles besoins en CAPEX sont l'une des sauces secrètes de Nvidia, car ils réduisent le capital que Nvidia doit réinvestir dans l'entreprise. Nvidia conçoit et développe la propriété intellectuelle de ses puces d'IA avancées, mais laisse TSMC produire ses GPU , ce qui signifie essentiellement que Nvidia a sous-traité la partie à forte intensité de capital de l'activité au plus grand fabricant mondial de semi-conducteurs. C'est l'un des ingrédients clés de sa sauce secrète.

Un autre ingrédient est tous les logiciels développés par Nvidia au fil des années pour accélérer la recherche et le développement d'applications en utilisant ses GPU avec la plate-forme CUDA Toolkit comme joyau de la couronne. C'est là le cœur profond de l'avance de Nvidia. C'est aussi ce que l'industrie, selon Sam Altman, veut changer en développant une alternative commune.

Un retour sur investissement élevé permet de générer de solides rendements pour les actionnaires, mais parfois une entreprise peut avoir un retour sur investissement élevé mais être dans un secteur à faible croissance. Walmart en est un exemple. Son retour sur investissement est constamment d'environ 12 %, contre un coût du capital de 7 %, mais ses revenus n'augmentent que légèrement au-dessus du taux d'inflation américain. Pour en revenir à Nvidia, nous constatons une croissance très rapide des revenus. Cela se reflète dans le capital investi, qui représente essentiellement tout le capital déployé par Nvidia pour gérer ses activités. En d’autres termes, le capital investi par Nvidia croît comme une traînée de poudre, approchant les 50 milliards de dollars au cours du dernier exercice. Il s’agit du moteur ultime d’un rendement élevé pour les actionnaires : une expansion du ROIC combinée à des taux de croissance élevés, voire croissants.

L’indicateur ultime du succès de Nvidia est la performance du cours de ses actions. Le rendement annualisé total de Nvidia depuis décembre 2003 est de 35,6 %, contre 7,9 % pour le MSCI World sur la même période. Le groupe de l'industrie des semi-conducteurs a réalisé un rendement annualisé de 13 % sur la même période. La surperformance est probablement la plus importante sur cette période de vingt ans. Bien entendu, le passé n’est pas un indicateur des performances futures.

La principale question pour les investisseurs est de savoir si Nvidia s’avérera être une entreprise durable, capable de résister à la concurrence pendant des années et de devenir aussi puissante qu’Apple et Microsoft. Le temps nous le dira et tout ce que nous savons de l’histoire, c’est qu’aucune entreprise ne reste éternellement au sommet. La concurrence ou les changements technologiques auront en fin de compte des répercussions sur tout le monde.

Des loups à la porte

Jeff Bezos , le fondateur d'Amazon, est souvent cité pour avoir déclaré « votre la marge est mon opportunité », ce qui peut être interprété de plusieurs manières. Dans le commerce de détail, cela pourrait signifier supprimer une couche du réseau de distribution. Dans le domaine technologique, cela peut également signifier que si un fournisseur critique réalise une marge élevée, il peut économiser beaucoup d’argent en trouvant une alternative moins chère. C’est exactement ce qui pourrait arriver dans l’industrie des GPU.

Ce n’est un secret pour personne que de nombreuses entreprises technologiques américaines recherchent leurs propres puces d’IA spécialement conçues, tout comme Apple a développé sa propre puce M1. Si vous pouvez développer la conception et l'IP de la puce AI, vous pouvez demander à TSMC de fabriquer la puce AI. Mais comme nous l’avons dit au début, l’industrie de l’IA ne concerne pas seulement le matériel, mais aussi les logiciels. Le CUDA Toolkit de Nvidia est un environnement de développement permettant de créer de puissantes applications accélérées par GPU. Même si vous trouvez une puce IA alternative, vous aurez besoin d’un logiciel spécialisé pour créer vos applications.

Comme l'écrit aujourd'hui le FT, il y aura une concurrence dans l'environnement de développement de l'IA pour Nvidia puisque Meta, Microsoft et Google collaborent au développement de Triton, qui pourra fonctionner sur un grand nombre de puces IA. Seul le temps nous dira si ces entreprises technologiques américaines peuvent créer une alternative suffisamment bonne, car Nvidia a investi des milliards dans des logiciels magnifiquement intégrés au fil des ans. Ainsi, même s'il y aura de la concurrence pour Nvidia, l'avance de Nvidia pourrait être trop grande pour être rattrapée et Nvidia pourrait simplement maintenir un « monopole », un peu comme le font Microsoft et Apple.

Cependant, les investisseurs (potentiels) dans Nvidia doivent prendre en compte ce que nous considérons comme les trois principaux facteurs de risque pour ce type d’actions :

• Perturbations de la chaîne d'approvisionnement – La fabrication de GPU fait partie d'une chaîne d'approvisionnement mondiale complexe. Toute perturbation majeure, qu’elle soit due à des tensions géopolitiques (telles que des guerres commerciales ou des sanctions), à des catastrophes naturelles ou à des pandémies, pourrait entraîner des pénuries de composants critiques, des retards de production et des coûts plus élevés.
  
  
• Concurrence sur le marché et changements technologiques - Les marchés des semi-conducteurs et des GPU sont très compétitifs, avec des acteurs majeurs tels qu'AMD, Intel et de nouveaux entrants en quête constante d'innovation. Ne pas suivre les avancées technologiques ou anticiper les tendances du marché peut entraîner une perte de parts de marché. De plus, de nouvelles technologies disruptives pourraient rendre
  les produits actuels de Nvidia moins pertinents.
• Défis réglementaires et juridiques – Les GPU sont devenus une technologie clé dans la course aux armements technologiques entre les États-Unis et la Chine. Cela pourrait conduire à des contrôles des exportations par le gouvernement américain, ce qui limiterait leurs perspectives de revenus en Chine. Nvidia pourrait également être confrontée à une réglementation antitrust à l'avenir si les régulateurs constatent que son écosystème entrave l'innovation et la concurrence.

Quelles sont les caractéristiques d'une entreprise de qualité ?

Les entreprises de qualité, tout comme la valeur, peuvent être définies de différentes manières. MSCI, le plus grand fournisseur d'indices boursiers au monde, l'a défini à l'aide de trois variables fondamentales : le rendement des capitaux propres , dette par rapport aux capitaux propres et variabilité des bénéfices . Cette approche a du sens car elle peut s’appliquer à toutes les entreprises, quel que soit le secteur auquel elles appartiennent. La définition met l'accent sur la rentabilité par rapport aux capitaux propres déployés, le ratio de levier (moins de levier d'endettement par rapport aux capitaux propres est une bonne chose) et enfin, la prévisibilité de l'entreprise avec moins de variabilité des bénéfices est une bonne chose. D'après nos précédentes recherches boursières, nous avons également constaté que plus la variabilité des bénéfices d'une entreprise est faible, plus sa valorisation devient élevée. C'est donc une caractéristique de qualité.

Dans nos recherches boursières, nous notons les entreprises de première qualité et comment décrypter leurs caractéristiquesnous nous sommes concentrés sur le retour sur capital investi (ROIC) par rapport au coût du capital (WACC) comme mesure clé pour identifier la qualité. Nous avons ensuite expliqué qu'environ la moitié des entreprises ayant le ROIC le plus élevé voient leur ROIC passer du sommet à l'extérieur du sommet en trois ans en raison de la concurrence ou de l'évolution des technologies. C’est le piège de la qualité que les investisseurs doivent éviter. Il s'agit de trouver une qualité durable. Le cadre des « 7 Pouvoirs ».est une bonne approche pour analyser si une entreprise présente ou non des caractéristiques durables. Enfin, une entreprise peut avoir un spread stable entre le ROIC moins le WACC avec un ROIC qui n'est pas tout en haut et néanmoins constituer une action phénoménale pour les actionnaires. Il suffit que l’entreprise puisse investir beaucoup dans l’entreprise. Historiquement, Walmart a été exactement un tel cas.

Ce qui est intéressant dans la recherche d’entreprises de qualité, c’est qu’on ne peut pas tout résumer en une seule formule. Il faut penser de manière discrétionnaire à l'entreprise, à ses produits, à la stratégie de l'entreprise, aux moteurs du secteur, aux technologies qui renforcent ou affaiblissent l'entreprise, car en fin de compte, les rendements importants sont dus à des changements dans les attentes de l'entreprise.

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