英偉達是否能夠擊退門口的「野蠻人」？
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
本文要點
- 成立於1993年，1999年推出GPU ，2006年推出CUDA工具包，2012年推出AlexNet神經網絡，2018年推出RTX平台即時光線追蹤等突破性成果。
- 英伟达始终将约 25% 的收入投入研发，因此取得了显著的技术进步，并使其领先于竞争对手。
- 受遊戲、比特幣挖礦以及ChatGPT等人工智慧進步的推動，公司營收從2009財年的34億美元成長至2026財年的預計1,432億美元。
- 利用台積電的外包製造並透過CUDA開發出強大的軟體生態系統，從而實現了高ROIC和低CAPEX需求。
- 面臨供應鏈中斷、市場競爭和監管挑戰等風險，同時英偉達也努力維持技術領先和市場主導。
英偉達是如何成為優質公司的？
英偉達的崛起令人著迷，因為它不是一家全新的公司。公司成立於1993年，當時的理念是為遊戲和多媒體市場開發3D顯示卡。1999年，英偉達發表了GPU ，即圖形處理單元，從此開啟了重塑運算產業的時代。也許是受到賈伯斯全面整合思想的啟發，英偉達很早以前就意識到，創建一個生態系統雖然可以讓顧客增值，但也增加了轉換成本。因此，該公司於2006年開發並發布了CUDA工具包，開啟了GPU的平行處理能力，並於2012年推出了突破性的AlexNet神經網路。2018年，英偉達透過RTX平台重新定義了電腦繪圖技術，這是首款能夠實現即時光線追蹤（一種模擬光的物理行為的圖形渲染方法）的GPU 。
所有這些創新均為英偉達如今成為一家優質公司奠定了基礎。隨著時間的推移，高品質的公司會形成競爭者難以逾越的深厚護城河，而英偉達多年來密集的研發支出正是其標誌。在2017財年開始之前的幾年裡，英偉達的平均支出約為25% 。這意味著研發強度遠高於直接競爭對手，並且是全球公司平均的數倍。正是高研發支出讓英偉達多年來的投資資本回報率（ROIC ）一直很低，使其在短期內看起來不太優質。這對投資者來說是一個重要的教訓。高收入成長和高研發支出佔收入比重是未來成功的兩個重要指標。
基礎領域取得驚人發展
英偉達具有領先的前瞻性，因此能夠充分利用計算行業向並行化與機器學習進步的重大轉變。從歷史收入趨勢來看，截至2017年1月的2017財年顯然是英偉達轉變的重要時刻。在此之前，英偉達的大部分利潤來自銷售用於遊戲的GPU ，雖然這是一個高成長產業，但遠不及我們如今所看到的規模。
2016年，兩種趨勢開始快速發展。比特幣呈爆炸式增長，比特幣礦工因此獲得了豐厚的利潤，他們需要越來越多的GPU來運行，以在嵌入比特幣生態系統的驗證過程中解鎖比特幣。同時，機器學習社群也取得了重大進展。2016年，Roger Parloff表示，基於英偉達GPU的「深度學習革命」改變了人工智慧產業。雖然人工智慧和機器學習社群對GPU的需求快速成長，但比特幣挖礦對應的需求卻黯然失色。當比特幣在2018年經歷第二個「冰河時期」時，對GPU的需求增長以及英偉達2019財年業績的出色表現立即凸顯。
就在英偉達表現不盡人意之際，一個新的戲劇性事件在2020年初發生，世界陷入了近代以來最嚴重的疫情時期。最初，包括GPU在內的所有產品的需求均有所下降，但在2020年底發布疫苗後，人們開始對急速上升的通貨膨脹感到擔憂。而比特幣被視為對抗通膨的潛在避風港，數以百萬計的新投資者在疫情期間加入了這個市場。隨著比特幣價格上升，對英偉達GPU的需求空前激增，該公司22財年營收從21財年的167億美元躍升至269億美元。此時，投資人開始關注英偉達。
2022年末，發生了下一件如今定義該公司的事件。OpenAI於2022年11月30日推出了舉世震驚的產品ChatGPT 。這是第一次出現具有大型語言模型(LLM)的可行的消費者介面，可以處理問題並可在廣泛領域返回有用答案。科技業立即看到了這項人工智慧技術的潛力，對LLM的投資出現了前所未見的增速，使得英偉達的收入從前一年的270億美元增至2024財年的608億美元。15年來，英偉達的營收從34億美元增加至609億美元，預計2025財年營收將達到1,138億美元，2026財年將達到1,432億美元。
衡量優質公司與否的最終標準是ROIC 。2016財年之後，數十年的密集研發支出正在得到回報，ROIC迅速從略高於10%的平均水準躍升至30-40%的極高水準。在最近一個財年，ROIC升至驚人的82% ，遠遠超過了英偉達的資本成本，這也是股價表現強勁的主要原因。高投資報酬率和低資本支出需求(CAPEX)是強勁股票報酬的有效因素。在過去的15年間，英偉達資本支出僅82億美元，當然這不包括累計425億美元的研發支出，但公司收入卻達到了每年1000億美元以上的水平，今年股東自由現金流預計將達到570億美元。
英偉達的「秘訣」與股價表現
低資本支出需求是英偉達的「秘訣」之一，因為這減少了英偉達必須重新投資到業務中的資本。英偉達為其先進的AI晶片設計和開發IP ，並讓台積電製造其GPU ，這實際上意味著英偉達已將業務的資本密集型部分外包給全球領先的半導體代工企業。這是其秘訣的關鍵因素之一。
另一個要素是英偉達多年來開發的所有軟體，都是為了加速使用其GPU應用程式的研發，以實現CUDA工具包平台成為其皇冠上的明珠。這是英偉達最重要的護城河，Sam Altman公開表示，這也是業界希望透過開發聯合替代方案來改變的地方。
高投資報酬率可以帶來豐厚的股東回報，但有時一家企業雖然擁有高投資報酬率，但卻處於低成長產業。沃爾瑪就是一個例子。它的投資報酬率一直維持在12%左右，而資本成本為7% ，但收入成長僅略高於美國通膨率。反觀英偉達，其收入成長非常快，這反映在其投資資本上，而投資資本基本上是英偉達為營運業務部署的所有資本。英偉達的投資資本成長迅速，最近一個財年接近500億美元。這是股東獲得高回報的最終動力。投資報酬率的成長與收入的高速成長以及收入成長的成長密切相關。
英偉達成功的最終指標是其股價表現。自2003年12月以來，英偉達的年化總回報率為35.6% ，而同期MSCI World的總回報率為7.9% ，半導體行業的年化增長率為13% 。
投資人面臨的主要問題是，英偉達能否成為一家經久不衰的公司，能夠抵禦多年的競爭，成為像蘋果和微軟一樣強大的公司。時間會證明一切，而我們從歷史中唯一得到的結論是，沒有一家公司能永遠保持領先。競爭或技術變革最終會顛覆所有人。
門口的野蠻人
亞馬遜創辦人Jeff Bezos曾說過「你的利潤就是我的機會」。這句話可以有多種解釋。在零售業中，這可能意味著去除分銷網絡中的某一環節。在技術領域，這也意味著如果關鍵供應商獲得了豐厚的利潤，那麼就可以尋找更便宜的替代品以節省大量資金。這正是GPU產業可能正在醞釀的情況。
眾所周知，許多美國科技公司正在追求自己的專用人工智慧晶片，就像蘋果開發M1晶片一樣。如果一家公司能夠完成AI晶片的設計和IP開發，它就可以讓台積電來代工。但正如我們一開始所描述的，人工智慧產業不僅涉及硬件，還涉及軟體。而英偉達的CUDA工具包就用來創造高效能GPU加速應用的開發環境。即使我們可以找到替代的AI晶片，我們仍需要專門的軟體來製作應用程式。
正如英國《金融時報》今天所寫， AI開發領域的競爭即將對英偉達造成衝擊，因為Meta 、微軟和谷歌正在合作開發Triton ，它將能夠在大量AI晶片上運行。這些美國科技公司能否打造出足夠好的替代方案，時間會告訴我們答案。但英偉達多年來已在整合良好的軟體上投資了數十億美元，使其形成難以逾越的護城河，因此雖然面臨競爭，英偉達仍有可能成為自然的「壟斷者」。
英偉達的現有或潛在投資者應考慮以下三個最明顯的風險因素。
- 供應鏈中斷：GPU製造仰賴複雜的全球供應鏈。無論是由於地緣政治緊張局勢（如貿易戰或製裁）、自然災害，還是流行病引起的重大中斷，都可能導致關鍵零件短缺、生產延遲和成本增加。
- 市場競爭與技術變革：半導體和GPU市場競爭激烈，AMD 、英特爾等主要廠商和新進業者不斷創新。未能跟上技術進步或無法預測市場趨勢可能會導致其失去市場份額。此外，新的顛覆性技術可能會降低英偉達目前產品的相關性。
- 監管與法律挑戰：GPU已成為中美技術軍備競賽中的關鍵技術。這可能會導緻美國政府實施出口管制，從而限制其在中國的收入前景。如果監管機構發現英偉達的生態系統阻礙了創新和競爭，未來英偉達還可能面臨反壟斷監管。
如何定義優質公司？
就像定義價值一樣，優質公司可以用許多不同的定義方式。全球最大的股票指數提供者MSCI使用三個基本變數來定義優質公司， 即股本回報率、債務股本比和獲利波動性。這個定義強調的是相對於已部署股本的獲利能力、槓桿率（相對於股本的債務槓桿越低越好），以及業務的可預測性（獲利波動越小越好）。在我們過去的股票研究中，我們也發現公司的獲利波動性越低，其估值就越高，因此這也是一個品質標誌。
在我們的股票研究報告《優質公司及其特質解讀》 中，我們關注了相對於資本成本(WACC)的投資資本回報率(ROIC) ，這是識別品質的關鍵指標之一。在投資報酬率最高的公司中，由於競爭或技術變化，大約有一半公司的投資報酬率會在三年內從榜首跌至榜外。這是投資者需要避免的品質陷阱。「七種力量」框架是分析公司是否具有持久特徵的好方法。一家公司可以擁有穩定的ROIC減去WACC差額，即使ROIC不在絕對頂部，仍然可以是股東眼中表現優異的股票。從歷史上看，沃爾瑪就是這樣的例子。
研究優質公司的有趣之處在於，我們不能把一切歸結於一個公式，而必須對業務、產品、公司策略、產業驅動因素、技術與業務的相關性進行全面思考。