FX: Een Fed-versoepeling nodig voor een duurzame lagere USD-daling
John Hardy
Hoofd FX Strategy
Samenvatting: Behoudens een plotselinge herneming van de Russische aardgasstromen naar Europa in het komende kwartaal, komt er een economische winter aan voor Europa en de euro, alsook voor de satellietvaluta's sterling en Zweedse kroon.
Behoudens een plotselinge herneming van de Russische aardgasstromen naar Europa in het komende kwartaal, komt er een economische winter aan voor Europa en de euro, alsook voor de satellietvaluta's sterling en Zweedse kroon. Hoewel de ECB en andere centrale banken - met de zeer opmerkelijke uitzondering van de Bank of Japan - de Fed enigszins hebben ingehaald met het aanscherpen van het beleid in het derde kwartaal, blijft de Fed de centrale bank die "ze allemaal regeert". We zullen de Fed opnieuw moeten zien versoepelen voordat we er zeker van kunnen zijn dat de Amerikaanse dollar eindelijk aan het omslaan is.
USD: nadat de Fed probeerde een beleidsvertraging door te voeren, vond hij opnieuw religie.
De Amerikaanse dollar bereikte een tijdelijke piek in de nasleep van de FOMC-persconferentie van 16 juni, toen de markt dacht dat de eerste verhoging met 0,75% sinds 1994 een piek in het agressief Fed-rentebeleid voor deze cyclus zou betekenen. Op de dag na die FOMC-vergadering werd het dieptepunt van de aandelenmarkt van de cyclus op het moment van schrijven genoteerd. Het risicosentiment werd verder aangewakkerd en de USD daalde licht naar de FOMC-vergadering eind juli, toen Powell onvoldoende weerstand bood tegen de markt, die begon in te schatten dat de beleidsrente van de Fed al in december 2022 zijn hoogtepunt zou bereiken en in de eerste helft van 2023 zou beginnen te dalen. Begin augustus begonnen Fed-leden zich echter al snel expliciet te verzetten tegen het idee van een voorspelde versoepeling van de Fed, met consequent rente verhogende retoriek over bijna de hele linie. De USD steeg opnieuw, zelfs toen een aantal andere centrale banken nog agressiever werden met hun eigen renteverhoging en richtlijnen. De ECB verhoogde zelfs met 75 basispunten op haar vergadering van 8 september, de grootste verhoging in de geschiedenis van de centrale bank, met nog eens 75 basispunten voor de vergadering van oktober.
Na de opmerkelijke versoepeling in de financiële omstandigheden sinds de FOMC-vergadering van juni, en ondanks het feit dat die vergadering de eerste "supergrote" renteverhoging van 75 basispunten opleverde, besloot de Fed duidelijk dat ze meer te winnen had bij het aanhouden van een agressief rentebeleid dan bij het sturen op de mogelijkheid van een op handen zijnde beleidsombuiging door een abstract begrip als de neutrale rente. De Fed ziet nu waarschijnlijk in dat het gemakkelijker is om terug te krabbelen uit ongelukken die het gevolg zijn van een te krap beleid, dan het risico te lopen de inflatierisico's te verergeren door midden in een verkrappingscyclus de financiële voorwaarden te versoepelen door te proberen een leuke koers uit te zetten.
Een factor die het potentieel voor een opleving van de Amerikaanse economie vrij diep in het vierde kwartaal heeft vergroot, is de sterke daling van de benzineprijzen na hun opmerkelijke piek van recordprijzen van meer dan $5/liter begin juni. De daling tot ruim onder $4,00 in augustus zou een aanzienlijk reëel en psychologisch effect kunnen hebben op de legendarische Amerikaanse consument en de economie en de loondruk wat langer op gang kunnen houden dan verwacht voor deze cyclus, wat vereist dat de Fed koers houdt en doorgaat met haar poging om het volledige tempo van de kwantitatieve verkrapping te bereiken, met de belofte om in september $95 miljard aan balansverkrapping per maand te bereiken. Vandaar onze Steen Jakobsen's verwachting van "peak tightness" in het komende kwartaal.
Staartrisico voor de USD in het vierde kwartaal: de tussentijdse verkiezingen. De tussentijdse verkiezingen zijn een belangrijk staartrisico in het vierde kwartaal voor de vooruitzichten op langere termijn voor de waarschijnlijke beleidsreacties van de VS in de volgende recessie of zachte periode. De analisten en bookmakers verzekeren ons dat de Democraten hun meerderheid in de Senaat zeer waarschijnlijk zullen consolideren, maar dat zij vrijwel zeker de controle over het Huis zullen verliezen. Dat kan wel zijn, maar de laatste twee verkiezingscycli hebben ons geleerd om verkiezingspeilingen met meer dan een korreltje zout te nemen, en twee ontwikkelingen hebben de kans op verrassingen volgens ons dramatisch vergroot: het door Trump ingepakte Amerikaanse Hooggerechtshof dat de zaak Roe v. Wade uit de jaren zeventig, die de toegang tot abortusdiensten op federaal niveau garandeerde, nietig verklaarde, en een paar speciale verkiezingen in Trump-land die de afgelopen maanden in het voordeel van de Democraten uitvielen - in het bijzonder de verkiezing voor de vertegenwoordiger in het Amerikaanse Huis van Alaska, waarin de pro-Trump Sarah Palin verloor van een Democraat. Dit was een staat die in 2020 voor Trump stemde met een marge van 10 punten en voor het Republikeinse lid van het Huis met negen punten over een onafhankelijke uitdager in dezelfde verkiezing. Met een diep verdeelde partijpolitieke omgeving is de VS alleen in staat om op fiscaal gebied beleid in de marge te maken wanneer één partij niet beide huizen van het Congres en het presidentschap controleert.
Er zijn belangrijke uitzonderingen, waaronder tweepartijenkwesties zoals het verminderen van de kwetsbaarheid van de toeleveringsketen met China en het beperken van de Chinese toegang tot militaire en geavanceerde technologie. Hoe dan ook, als de Democraten verrassen en de controle over het Huis behouden, samen met een sterkere controle over de Senaat, kan dat het script van het begrotingsbeleid volledig omgooien in de aanloop naar de Amerikaanse presidentsverkiezingen van 2024, waardoor de risico's van veel hogere inflatoire resultaten over het algemeen toenemen. Als Biden de afgelopen twee jaar slechts een of twee zetels meer in de Senaat had gehad, had zijn partij misschien een pakket van zo'n 2 biljoen dollar groter kunnen goedkeuren dan wat er in de zogenaamde Inflation Reduction Act doorkwam.
Grafiek: De kaken worden gevaarlijk breed! Het verhaal sinds medio 2021 is dat de prestatieverschillen tussen de stijgende Amerikaanse dollar en de verzwakkende euro en nog zwakkere JPY steeds groter worden. Merk op dat de indexen CPI-gecorrigeerd zijn, en dat de Japanse CPI-maatstaven voor de detailhandel waarschijnlijk zijn onderdrukt, zodat het beeld er nog slechter uitziet dan hier. In het vierde kwartaal zou er iets kunnen veranderen aan de inzet van de Bank of Japan om de rente binnen de perken te houden. Merk op dat de zwakte van de euro in vergelijking daarmee bescheiden lijkt, zelfs nadat hij in het derde kwartaal soms onder de pariteit handelde.
EUR, GBP en een winter van ontevredenheid.
De euro daalde tot onder de pariteit ten opzichte van de Amerikaanse dollar door de intense en buitensporige druk op de inflatie in de EU als gevolg van de stijgende energieprijzen, die ook risico's inhielden voor de productievolumes en een ingrijpend effect hadden op de externe balansen. Europa ging van het grootste handelsoverschot ter wereld naar een tekortblok in een wereld die afstevent op een vertraging en waarschijnlijk een recessie in het vierde kwartaal en begin volgend jaar.
Er is veel aandacht besteed aan de heroïsche inspanningen van de EU om aardgasopslag aan te leggen voor het stookseizoen dat in de herfst begint, maar dit zal niet volstaan om het extra aanbod te dekken dat nodig is tenzij de Russische gasstromen in de winter worden hervat - tenzij de vraag in de EU verder daalt. Als de Russische leider Poetin, of iemand van zijn strekking, aan de macht blijft in Rusland, zal de energievoorziening van Europa op langere termijn moeilijk blijven, aangezien de EU zal moeten blijven bieden op LNG-transporten op een krappe wereldmarkt. Nieuwe gasbronnen zouden in de coulissen kunnen staan, mogelijk op lange termijn uit Algerije en reeds in de komende maanden uit het pas gearriveerde LNG uit Mozambique. Maar de energievooruitzichten van de EU zullen waarschijnlijk nooit meer zo slecht zijn als voor de komende winter van ontevredenheid. De EU-plannen om de prijzen te plafonneren kunnen ertoe bijdragen dat de nominale EU-inflatiecijfers de komende maanden beginnen te rollen, maar dit zal de vraag niet doden. Fysieke beperkingen van de aardgasvoorziening, mogelijk nog verergerd door het risico dat de Franse kernenergie pas laat in de winter weer volledig operationeel is, kunnen leiden tot stroomrantsoenering en een daling van de reële bbp-productie. Europa zal hopen op een zachte winter en de dagelijkse en wekelijkse weersvoorspellingen zullen meer aandacht krijgen dan ooit tevoren in de geschiedenis van het continent. Hetzelfde geldt voor het VK, met als kers op de taart dat het VK geen strategische gasopslagfaciliteiten heeft, ook al is het op dat vlak aan het scharrelen. Nogmaals: de winter komt eraan en zal elk jaar blijven komen, maar de EU zal met existentiële haast haar kwetsbaarheden aanpakken.
Het VK moet extra goed in het oog worden gehouden als een land dat sneller en krachtiger kan reageren dan enig ander groot land, gezien de combinatie van de enorme druk op de Britse economie door de externe tekorten en de kosten van levensonderhoud enerzijds, en een nieuwe premier Liz Truss en haar mentaliteit van niets te verliezen anderzijds. Haar instinct zal zijn om snel en groots te handelen om het licht aan te houden en haar land deze winter warm te houden, maar ook om ervoor te zorgen dat het beleid het VK uit zijn huidige situatie en kwetsbaarheden haalt. Het VK moet gewoon een nieuwe weg vinden om zijn externe tekorten in evenwicht te brengen en zijn kwetsbaarheid op energiegebied te verminderen, wil zij meer dan een korte ambtsperiode als premier genieten. Haar aanpak van populistische prijscontroles enerzijds en belastingverlagingen anderzijds is een riskante zet voor het Britse pond gezien de gevolgen voor het nationale tekort. Het Britse pond kan deze winter nog verder dalen zolang de energieprijzen voor Europa uiteenlopend hoog blijven (vooral aardgas is de kritische factor). Verder moet het beleid tractie tonen bij het aantrekken van investeringen, het verhogen van de binnenlandse energieproductie in het VK (potentieel schaliegas in het VK ontsloten?) en het verbeteren van de productiviteit om het Britse pond uit de as te doen herrijzen. En voor het perspectief: het Britse pond ligt sowieso nog niet eens volledig in de as, want wij merken op dat het in CPI-gecorrigeerde termen van de reële effectieve wisselkoers eigenlijk pas halverwege staat sinds de ineenstorting van het Brexit-referendum in 2016.
Aanhoudende spanning tussen de Aziatische reuzen CNH en JPY: Q4 voor een grote klap?
In beide laatste vooruitzichten hebben wij gewezen op de nog steeds zeer gespannen CNYJPY-wisselkoers. De CNH heeft de USD losjes hoger gevolgd, terwijl de JPY de zwakkere van de G10-valuta's is gebleven door de weigering van de Bank of Japan om over te schakelen op een verkrappend beleid en af te stappen van haar beleid om de rentecurve te beheersen. In het derde kwartaal bereikte de CNYJPY-wisselkoers nieuwe hoogtepunten van meerdere decennia, ruim boven 20,00. Zou het vierde kwartaal eindelijk het moment kunnen zijn waarop hier iets "breekt"? Aan de CNY-kant van de vergelijking (en nauw daarmee verbonden, de verhandelbare offshore CNH) zou China kunnen besluiten dat het eenvoudigweg niet langer in zijn belang is om een sterke munt te handhaven, vooral als de grondstoffenprijzen beginnen te knagen aan de verzuring van de economische vooruitzichten. Maar waarschijnlijker is dat de capitulatie komt van de Bank of Japan via een sterkere JPY, zoals besproken in onze vooruitzichten voor het derde kwartaal.
Aanzienlijke verdere neerwaartse druk op de yen kan de Bank of Japan eenvoudigweg dwingen zich over te geven nadat zij zo lang heeft volgehouden in de hoop dat de loonstijgingen voldoende zouden toenemen om een duurzaam positief inflatievooruitzicht te suggereren. Maar er kan ook een kip-en-ei probleem zijn in de maatregelen van de Bank of Japan voor de inflatie en de inflatierisico's vanaf hier: het beleid van de Japanse supermarktketens om de voedselprijzen beperkt te houden, ook al zijn de groothandels- en importprijzen sterk gestegen, dit laatste verergerd door de kelderende JPY. Op 1 oktober zullen de detailhandelsprijzen voor het winkelend publiek 's nachts opnieuw worden vastgesteld, wat kan leiden tot stijgende officiële inflatiecijfers en een groeiend gevoel van volkswoede naarmate de kosten van levensonderhoud stijgen. Fiscale pogingen om de lagere inkomens te beschermen zullen niets doen voor de JPY of de bezorgdheid voor de middeninkomens en de hogere inkomens verlichten. Zal het vierde kwartaal eindelijk het kwartaal zijn waarin de BoJ Kuroda zich overgeeft en zijn richtlijnen wijzigt, en op zijn minst de doelpalen voor de beheersing van de rentecurve verlegt? Er is een enorm dubbel volatiliteitspotentieel voor JPY-crosses, vooral als de USDJPY naar nieuwe agressieve hoogtes van meerdere decennia scheurt voordat de BoJ eindelijk capituleert.
De rest van G-10 FX.
In dit geval is de "rest van de G-10" de Zwitserse frank (CHF) en de "G-10 smalls", waaronder de AUD, CAD, NZD, SEK en NOK. Wat de CHF betreft, zal de Zwitserse Nationale Bank, gezien de maximale druk op de kosten van levensonderhoud in de komende winter, graag haar verstrakkingsbeleid voortzetten en een sterkere frank aanmoedigen, hetgeen de inflatiedruk in Zwitserland aanzienlijk heeft helpen temperen. Voor de kleine G-10 zal de "piekverkrapping" die wij in het vierde kwartaal verwachten, waarschijnlijk niet vriendelijk zijn voor deze minder liquide valuta. Voor de Antipoden AUD en NZD zijn wij benieuwd of AUDNZD boven de meerjarige bandbreedte van 1,1300 kan uitkomen, die meer dan zeven jaar teruggaat, gezien de formidabele grondstoffenportefeuille van Australië en zijn nieuwe status als land met een overschot op de lopende rekening, terwijl Nieuw-Zeeland afhankelijk is van de invoer van energie. Nieuw-Zeeland was ook snel met een renteverlaging en staat daarom waarschijnlijk aan de spits van landen die op weg zijn naar een vertraging en een uiteindelijke stopzetting van hun renteverhogingen. In Europa zal Noorwegen tot op zekere hoogte moeten meewerken aan het Europese besluit om de energieprijzen aan banden te leggen, nadat het land enorme meevallers heeft gemaakt door de sterk gestegen aardgasprijzen. De Zweedse kroon ziet er goedkoop uit, maar heeft misschien een grote marktbodem nodig voordat zijn vooruitzichten duurzaam kunnen verbeteren, gezien zijn geschiedenis als een van de meer gevoelige valuta's voor de economische vooruitzichten en het risicosentiment.