Winter is coming

Het spijt me dat ik onze fictiefans van deze Q4 Outlook moet teleurstellen, die denken dat de titel een woordspeling is op Games of Thrones. Het is eerder een verwijzing naar de film Being There uit de jaren zeventig, waarin Peter Sellers Chauncey Gardiner speelt, een eenvoudige tuinman die een sensatie wordt op Wall Street en als presidentieel adviseur. Waarnemers interpreteren zijn eenvoudige tuin- en seizoenstips verkeerd als helderziend advies - bijvoorbeeld: "In de tuin kent groei zijn seizoenen. Eerst komt de lente en de zomer, maar dan hebben we de herfst en de winter."

Dit jaar komt de winter opnieuw voor de wereldmarkten. De winter kwam vorig jaar al voor de cryptomarkt en is blijven hangen sinds de ommezwaai van de Fed in november 2021. En meer in het algemeen is hetzelfde het geval geweest voor de aandelenmarkt, op een korte dooi in het voorjaar van dit jaar en vervolgens een paar zonnige maanden na de FOMC-vergadering van 16 juni. De supergrote renteverhoging van 0,75 procent tijdens die vergadering deed de markt hopen dat de Fed eerder vroeger dan later een piek zou bereiken wegens de verwachte schade die de agressieve verhogingscyclus van de Fed aan de economie zou toebrengen.

Wij hebben sinds begin 2020 geargumenteerd dat de inflatie sterk verankerd en hardnekkig zou zijn. Dat standpunt geldt nog steeds, maar we naderen snel een breekpunt voor de wereldeconomie - een punt dat we zullen bereiken door de "peak hawkishness" van de beleidsmakers in het komende kwartaal. Drie factoren zullen tot dit breekpunt leiden.

Ten eerste beseffen de wereldwijde centrale banken dat zij zich beter aan de kant van de te grote havik (Amerikaanse Fed) kunnen scharen dan te blijven volhouden dat de inflatie van voorbijgaande aard. Ten tweede is de Amerikaanse dollar ongelooflijk sterk en vermindert hij de wereldwijde liquiditeit door de hogere invoerprijzen van grondstoffen en goederen, waardoor de reële groei afneemt. Ten derde staat de Fed op het punt om eindelijk de volledige run-rate van haar QT-programma te realiseren, waardoor haar opgeblazen financiële positie met tot 95 miljard dollar per maand zal afnemen. Deze drievoudige tegenwind zou moeten betekenen dat we in het vierde kwartaal minimaal een toename van de volatiliteit zullen zien, en mogelijk sterke tegenwind voor de obligatie- en aandelenmarkten.

De vraag voor de belegger is eigenlijk deze: Als we in het vierde kwartaal het toppunt van de ‘Hawkishness’ bereikt hebben, wat komt er dan? Het antwoord is mogelijk dat de markt de anticipatie op een recessie begint in te prijzen in plaats van alleen de koersverhoudingen aan te passen als gevolg van hogere rendementen. Deze ommekeer om een komende recessie in te prijzen, zou ook in december kunnen komen, wanneer de energieprijzen met het bovengenoemde trio hun hoogtepunt bereiken.

Naar schatting is het totale aandeel van energie in de wereldeconomie gestegen van 6,5 procent naar meer dan 13 procent. Dit betekent een nettoverlies van 6,5 procent BBP, door een prijsstijging ten opzichte van lagere volumes of dienstenoutput, of hoe men het ook wil definiëren. Het verlies moet worden gecompenseerd door een stijging van de productiviteit of lagere reële tarieven.

En lagere reële tarieven moeten worden gehandhaafd om te voorkomen dat onze met schulden verzadigde economieën ineenstorten. Dit betekent dat er eigenlijk twee manieren zijn waarop dit kan gebeuren: hogere inflatie blijft ver boven de beleidsrente, of de rente daalt nog sneller dan de inflatie. Wat zal het zijn? Dat is de hamvraag.

De kans is nu groot dat de rente in de VS en wereldwijd nog eens 50-70 basispunten stijgt, terwijl de inflatie op een hoog niveau blijft of slechts geleidelijk afneemt. Maar buiten ons verwachte piekscenario zal de markt staan te popelen om long te gaan op risicovolle activa bij elk teken dat de beleidsmakers zich hebben overgegeven in hun strijd tegen de inflatie, omdat de kosten van een strakker beleid onaanvaardbaar worden in verhouding tot de ondersteuning van de economie en de arbeidsmarkten en de kosten van de schuldendienst van de overheid. De strijd is begonnen, maar om Chauncey Gardiner te citeren: Voordat de lente begint, moeten we eerst door de herfst en de winter.

Goede reis,
Steen Jakobsen
Chief Investment Officer, Saxo Bank Group