Výhled Saxo na 4. čtvrtletí: Zima se blíží

„Centrální banky si uvědomují, že je pro ně lepší zaujmout přehnaně jestřábí postoj, než kdyby pokračovaly v šíření narativu, že je inflace jenom přechodná a zůstane ukotvená,“ říká Steen Jakobsen, hlavní investiční analytik Saxo Bank.

„Za druhé je teď neuvěřitelně silný americký dolar, který prostřednictvím vyšších cen dováženého zboží a komodit snižuje světovou likviditu a omezuje reálný růst, a za třetí je Fed připravený konečně rozjet naplno svůj program kvantitativního zpřísňování, čímž oseká svou nafouklou rozvahu až o 95 miliard dolarů měsíčně. Tyto tři špatné zprávy znamenají, že ve 4. čtvrtletí dojde přinejmenším ke zvýšení volatility a možná i k velkým problémům na akciových i dluhopisových trzích.

Co bude dál? Je možné, že místo, aby trh kvůli vyšším výnosům jen upravoval multiplikátory ocenění, začne v cenách zohledňovat očekávanou recesi. Tento bod obratu může přijít už v prosinci, kdy bude spolu s výše uvedenými faktory vrcholit i růst cen energií.

Odhaduje se, že celkový podíl energií na světové ekonomice stoupl z 6,5 % na více než 13 %. To znamená čistou ztrátu 6,5 % HDP. Za tu je nutné zaplatit zvýšením produktivity nebo snížením reálných sazeb a nižší reálné sazby bude nutné udržovat delší dobu, aby se nezadřely naše zadlužené ekonomiky.

To znamená, že reálně existují dva způsoby, jak to může dopadnout: Buď se inflace udrží výrazně výš, než je základní sazba, nebo budou výnosy klesat ještě rychleji než inflace. Co z toho nastane? To je klíčová otázka.“

Světlá stránka: Krize jsou hnacím motorem inovací

Tato energetická krize urychlí zelenou transformaci Evropy a pro Afriku může být příležitostí k obrodě, ale nejdůležitější je, že urychlí deglobalizaci, kdy se světová ekonomika rozpadne vedví a největším otazníkem bude Indie. Globální akciový trh tuto zimu patrně narazí na dno, ale zase se vyčasí, a to nejlepší má pořád ještě před sebou.

Peter Garnry, hlavní akciový stratég Saxo Bank, prohlásil: „V našem Výhledu na 1. čtvrtletí jsme psali, že nejlepší očekávanou návratnost, 10 % ročně, má globální energetický sektor. Kvůli rostoucím cenám energetických firem klesl tento očekávaný výnos v ročním přepočtu na 9 %, ale ropný a plynárenský průmysl zůstává i nadále atraktivní.

Titulky novin jsou plné globální energetické krize, ale skutečnou zimu s sebou přinesou sílící deglobalizační tendence. Zdá se, že se svět štěpí na dva hodnotové systémy.

Globalizace byla hlavním faktorem, který stál za nízkou inflací posledních 30 let, a byla zásadní také pro rozvojové trhy a jejich akciové trhy. Deglobalizace způsobí potíže zejména zemím s obchodním přebytkem, bude zvyšovat inflaci a ohrožovat americký dolar jako rezervní měnu.

Než energetická krize promění Evropu ve světového leadera v energetických technologiích, bude nutné nějak zaplnit mezeru způsobenou snahou zbavit se surovinové závislosti na Rusku. To dokáže pouze Afrika, takže Evropa začne v boji o její zdroje dlouhodobě konkurovat Číně. Uprostřed toho všeho se nachází Indie: Dokáže si nejlidnatější země světa najít skutečně neutrální pozici, nebo bude donucena k nesnadným rozhodnutím?

Odhadované zvýšení cen primárních energií o 6,5% bodu je vlastně zdaněním ekonomického růstu, které znamená menší disponibilní příjmy a nižší provozní zisky. Akcie výrobců zboží občasné spotřeby zareagovaly na tento tlak tím, že se oproti zbytku světových akciových trhů propadly. Nejzranitelnější je evropský sektor zboží občasné spotřeby, hlavně francouzští výrobci luxusního zboží a německé automobilky. Výrazné zpomalení spotřeby může nejvíc poškodit mimo jiné Německo, Čínu či Jižní Koreu, na jejichž akciových trzích se to už projevuje.

My se celou dobu přikláníme k názoru, že než se akcie odrazí ode dna, mohou se světové akciové trhy propadnout až o 33 %, ale nebojte se, po zimě vždycky přichází jaro a to nejlepší nás na globálních akciových trzích teprve čeká.“

Menší drama v oblasti komodit ve 4. čtvrtletí

Pro většinu komodit bude prostředí před koncem roku i nadále volatilní. Příčinou budou nejrůznější nejistoty. Na druhou stranu je nepravděpodobné, že by v tomto sektoru došlo k výraznému propadu, a v roce 2023 si znovu polepší. Naše předpověď stabilních a výhledově snad i vyšších cen počítá s izolovanými oblastmi posilujících klíčových komodit ve všech třech sektorech – v energetice, kovech i zemědělství. A tak si podle nás Bloomberg Commodity Index udrží těch 20 %, o něž v tomto kalendářním roce posílil, i po zbytek roku 2022.

„I když se současné obavy týkají hlavně růstu a poptávky, u některých významných komodit je podobně problematická i strana nabídky. Ve 3. čtvrtletí se sektor znovu dostal na výsluní, i když jsou patrné izolované oblasti, kde je poptávka slabší. Na straně nabídky se však také objevují problémy, což podporuje dlouhodobý cyklus vzestupu cen komodit, o němž jsme psali už počátkem roku 2021,“ říká Ole Hansen, hlavní komoditní stratég Saxo Bank.

„Globální poptávka po potravinách je poměrně konstantní, takže celkový směr pohybu cen bude dál určovat strana nabídky. Světové zásoby klíčových potravin, pšenice, rýže, sóji i kukuřice, se už teď kvůli počasí i vývozním omezením ocitly pod tlakem a nadále panuje bezprostřední riziko dalších výkyvů.

Investoři a obchodníci s drahými kovy se budou dál řídit směrem vývoje dolaru a výnosů z amerických dluhopisů. Zlato se zatím nemůže vymanit ze širokého pásma, ale vzhledem k riziku, že v nadcházejícím roce udeří v USA recese a že tu s námi zvýšená inflace bude ještě dlouho, si nejspíš do budoucna povede dobře. V roce 2023 bude hrát vývoj do karet investicím do drahých kovů. My se přikláníme ke stříbru. Do něj se v současnosti příliš neinvestuje, a navíc má podporu v zotavujícím se sektoru průmyslových kovů, kde jsou kvůli brutálním cenám plynu a elektřiny problémy zejména s nabídkou aluminia a zinku. Tempo bude nabírat i elektrifikace, která vyžaduje spoustu mědi, a už dnes vidíme, že i největší světoví dodavatelé jako Chile mají potíže plnit své produkční cíle.

Současné oslabení fundamentů naftařského průmyslu je podle nás dočasné, i když se ceny v posledním letošním čtvrtletí nejspíš občas propadnou, což může srazit ropu Brent do nižšího pásma mezi 80 a 100 dolary za barel. Velké naftařské firmy, které se topí v penězích, ani investoři obecně teď nevykazují přílišnou chuť investovat do nových průzkumů, a tak ceny energií zůstanou v nacházejících letech nejspíš zvýšené.“

Finanční trhy: Pro trvalejší oslabení USD je nutné rozvolnění ze strany Fedu

Pokud ve 4. čtvrtletí nedojde k náhlému obnovení toku zemního plynu z Ruska, čeká Evropu a euro, ale i měny jejich satelitů, tedy libru a švédskou korunu, ekonomická zima. I když se to ECB a další centrální banky, s nezanedbatelnou výjimkou Bank of Japan (BoJ), snažily dohnat a ve 3. čtvrtletí zpřísňovaly, zůstává Fed i nadále centrální bankou, která „vládne všem“. A dokud nezačne Fed znovu rozvolňovat, nemůžeme si být jistí, že je americký dolar konečně připraven oslabit.

John Hardy, vedoucí oddělení forexu Saxo Bank, k tomu říká: „Fed už si nejspíš uvědomil, že je jednodušší řešit problémy způsobené přílišným zpřísněním politiky, než uprostřed cyklu zpřísňování riskovat uvolněním podmínek financování další zhoršení inflačních rizik.

Pro dolar budou ve 4. čtvrtletí významným mezním rizikem americké kongresové volby. USA dokážou provádět fiskální politiku s výhledem do budoucna jen tehdy, když žádná strana nekontroluje obě komory Kongresu a prezidentský úřad. Pokud Demokraté překvapí a udrží si kontrolu nad Sněmovnou reprezentantů, mohou zcela přepsat scénář fiskální politiky.

Pokud budou ceny energií v Evropě nadále divergentně vysoké, může libra v zimě ještě nepříjemně klesnout. Z pohledu skutečného devizového kurzu se zohledněním CPI se přitom od brexitového referenda a následného kolapsu v roce 2016 drží zhruba uprostřed pásma.

Ve 3. čtvrtletí dosáhl směnný kurz CNY/JPY nového multidekadického maxima a vyšvihl se vysoko nad 20,00. Může být 4. čtvrtletí konečně tím, kdy se něco „zlomí“? Možná se Čína prostě rozhodne, že už není v jejím zájmu udržovat silnou měnu, zvlášť když se začnou ceny komodit vymykat kontrole kvůli zhoršení ekonomických vyhlídek. Pravděpodobnější však je kapitulace Bank of Japan a posílení JPY.

Bude toto čtvrtletí tím, kdy se Kurodova BoJ konečně vzdá a změní směr? U měnových párů JPY je obrovský potenciál oboustranné volatility, zejména pokud dosáhne USD/JPY nového agresivního multidekadického maxima.

Pokud jde o CHF, bude Švýcarská národní banka klidně dál zpřísňovat politiku a podporovat silnější frank. V případě menších členů G-10 očekáváme, že „vrchol zpřísnění“ ve 4. čtvrtletí patrně nebude k těmto méně likvidním měnám příliš shovívavý. U protinožců jsme zvědaví, jestli se měnový pár AUD/NZD dokáže vyšvihnout nad několikaleté rozpětí, které za posledních sedm let nepřekročilo 1,1300. Švédská koruna vypadá levně, ale asi bude muset ještě pořádně narazit na dno, než se její vyhlídky dlouhodobě zlepší.“

Makroekonomika: Evropská energetická krize. Bude ještě hůř, ale jednou bude líp.

Zima bude krutá, o tom nelze pochybovat. Ale opakování „Paniky z roku 1837“ a následných revolucí po celé Evropě už není v roce 2023 nevyhnutelné. Existují způsoby, jak položit pevné základy pro energetickou transformaci v Evropě. Stačí se soustředit na osvědčená řešení v oblasti energetické efektivity, jaderné energie a průmyslové infrastruktury. Teď je na politických institucích, aby se rozhodly správně.

„Historie se neopakuje – ale často je podobná. Současné ekonomické období je ozvěnou poloviny 19. století, až na dva zásadní rozdíly – máme moře kapitálu a málo pracovních sil,“ vysvětluje Christopher Dembik, hlavní makroanalytik Saxo Bank.

Energetická efektivita je slepou skvrnou evropské energetické politiky. Potřebujeme investovat do technologických inovací, zejména umělé inteligence, která může uživatelům přinést rychlé a hmatatelné výhody a snížit spotřebu už letos v zimě. Barcelonské metro instalovalo ‚inteligentní‘ klimatizační systém. V průměru tím snížilo energetickou spotřebu o senzačních 25 % a zvýšilo spokojenost cestujících o 10 %. Spotřebu energií je tak možné výrazně snížit nikoli v průběhu let, ale už pár týdnů po nasazení této technologie.

Ať se nám to líbí, nebo ne, bude nedílnou součástí řešení i jaderná energie. Většina evropských zemí k ní má sice výhrady, ale Asie ji bez obav využívá. Široce rozšířené přesvědčení, že je jaderný odpad extrémně nebezpečný a že si s ním energetika neumí poradit, se totiž nezakládá na pravdě. Pokud někdy chceme dosáhnout ekonomiky s nízkými emisemi, mělo by být nedílnou součástí energetické transformace rozhodně i jádro.

Evropa investovala do zelené transformace obrovské sumy, ale pořád jí něco chybí. Nedostává se jí totiž průmyslové infrastruktury a nemá kontrolu nad dodavatelskými řetězci, které jsou pro tuto transformaci nezbytné. Od roku 2035 bude v EU povolen prodej nových osobních a nákladních automobilů, jen pokud budou zcela bezemisní, ale kdo má pod palcem těžbu a zpracování klíčových surovin nezbytných pro baterie elektromobilů a zelenou transformaci? Čína. Získání jiných dodavatelů nebude snadné a nedojde k němu přes noc. Opakujeme stejný omyl jako dříve s Ruskem (v případě fosilních paliv) a s Čínou (u roušek a nezbytných léčiv během pandemie COVIDu-19).

Kryptoměny: Hype utichá a v kryptoprostoru se ochlazuje

Trhy s kryptoměnami přes léto v podstatě usnuly, ale až skončí kryptoměnová zima, budou zdravější a vyspělejší. Nová energetická a legislativní omezení vzbuzují obavy ohledně možné budoucí centralizace. Drobní obchodníci raději vše sledují od postranní čáry, ale instituce jsou pořád ještě ve hře a jen ony mohou ukázat, že kryptoměny nejsou jen arénou pro blockchainové nadšence a spekulanty.

Anders Nysteen, hlavní kvantitativní analytik Saxo Bank, říká: „Propad ceny bitcoinu v roce 2022 nutí těžaře stěhovat se do zemí, kde je elektřina levnější, nebo zavřít krám. Méně těžařů znamená, že už síť nebude tak bezpečná a patrně ani tak decentralizovaná. My však do nejbližších let nevidíme větší centralizaci jako významné riziko.

Významné vládní instituce mají stále větší obavy z energeticky náročného ověřování PoW (Proof-of-Work), využívaného bitcoinem. Proto vnímáme jako výrazné riziko pro kryptoměny fakt, že by mohly vládní instituce začít regulovat jejich využití kvůli energetické spotřebě. To by mohlo omezit možnosti jejich uplatnění, takže by využití kryptotechnologií nebylo tak atraktivní. Když budou průměrné náklady na těžbu jednoho bitcoinu vyšší než částka, za kterou se dá bitcoin prodat, počet těžařů patrně klesne.

Zdá se, že v roce 2022 zmizeli z kryptoprostoru spekulanti. I NFT tokeny se teď prodávají za rekordně nízké částky.

Jediným světlým bodem kryptoměnové zimy je asi zájem institucí, který na rozdíl od zájmu drobných obchodníků neuhasl. V posledních měsících jsme viděli, jak některé větší instituce navzdory všeobecnému úprku z kryptotrhu na tomto trhu investovaly nebo rozšířily své služby v říši digitálních aktiv.

Objevují se však i trhliny. Počet vývojářů v kryptoprostoru za poslední tři měsíce klesá, i když rekordní sumy rizikového kapitálu nalité do kryptoprostoru během loňského a počátkem letošního roku snad dokážou udržet kryptoměnové organizace ještě nějakou dobu nad vodou.

Do budoucna je podle nás hnací silou kryptoměn jejich využitelnost. Pravděpodobně dojde k posunu od investování do náhodných kryptotokenů a NFT ke kryptotechnologiím s konkrétním uplatněním. Sony už hledá možnosti tvorby médií s využitím NFT tokenů, které by umělcům umožnily rychleji uzavírat spravedlivější smlouvy. GameStop chce zase s pomocí NFT technologie umožnit vlastnictví digitálních předmětů v různých hrách.“