Můžete získat přístup na obě naše platformy z jediného účtu Saxo.
FX: Co se stane, když cyklus zpřísňování skončí dříve, než je inflace poražena?
John J. Hardy
Vedoucí oddělení makro strategií
Shrnutí: Výzvy bank účinně ukončily cyklus posilování, ale inflace je stále vysoká. To přináší velmi náročné politické prostředí pro centrální banky, které může generovat různé výsledky pro různé měnové páry.
Cyklus zpřísňování sazeb centrálních bank se již fakticky obrátil v důsledku nižších forwardových očekávání. Tento cyklus skončil náhlým krachem a oficiálními zásahy během dvou po sobě jdoucích víkendů, aby se zabránilo systémovým rizikům plynoucím z krachujících nebo selhávajících bank, a to v případě Silicon Valley Bank a Credit Suisse. Tyto situace přišly s takovou rychlostí a dopadem, že jsme byli svědky jedněch z nejprudších pohybů amerických úrokových sazeb na krátkém konci výnosové křivky, jaké si trh pamatuje. Cyklus zpřísňování centrální banky nakonec skutečně "něco zlomil". Naneštěstí pro tvůrce politiky to byly spíše kapsy bankovního systému než inflace. Zatímco problémy s financováním bank pravděpodobně přinesou recesi, inflace pravděpodobně dosáhne svého dna na velmi vysoké úrovni, což pro centrální banky představuje nejhorší možnou politickou výzvu.
Při dokonalém zpětném pohledu byl cyklus zpřísňování, který odstartoval koncem roku 2021, ale ve skutečnosti zrychlil až v létě loňského roku, pro nejslabší články globálního finančního systému příliš velký a příliš rychlý, i když reálná ekonomika zvládala politické protivětry velmi dobře (stejně jako řadu mimořádných podpůrných opatření, zejména v Evropě, která pomohla udržet úroveň inflace). Tyto nové trhliny v systému však přicházejí v nepříjemnou dobu pro centrální banky, které mají daleko k tomu, aby vrátily inflačního džina zpět do láhve. Ekonomiky nadále vstřebávají excesy měnové a fiskální politiky způsobené pandemií a nové požadavky na průmyslovou politiku a výdaje na národní bezpečnost vyvolané hrou na fragmentaci, která je základním tématem tohoto výhledu, hrozí dalším zhoršením inflace. Vzhledem k tomu, že fiskální úspory jsou mimo hru, a to nejen z těchto důvodů, ale také kvůli automatické indexaci plateb sociálních transferů podle indexu spotřebitelských cen, inflace se trvale vrátila na vyšší, i když pravděpodobně mnohem volatilnější úroveň.
Přestože se blíží ukončení zpřísňování politiky centrálních bank, není pravděpodobné, že bychom byli svědky plošných oslav rizikových aktiv, jaké přinesly předchozí cykly uvolňování. Zaprvé, lepkavá inflace pravděpodobně ztíží centrálním bankám uvolnění měnové politiky v rozsahu, který se blíží rozsahu předchozích cyklů, jakmile dojde ke skutečnému uvolnění měnové politiky. Za druhé, uvědomění si trhu, že centrální banky nedokážou předstihnout inflaci, a následné nastavení dlouhodobých inflačních očekávání výše bude pravděpodobně znamenat, že dlouhodobé výnosy zůstanou přikovány na nepříjemně vysokých úrovních, a to i v případě, že ekonomika začne zpomalovat v důsledku úvěrové krize. Pro centrální banky je to nejhorší ze všech možných světů, protože se ocitnou mezi inflačním kamenem a tvrdou podlahou, protože vlády budou muset nadále podporovat ekonomiku fiskálními výdaji s hlubokým deficitem. Co dělají?
Nakonec se všichni obrátí na japonskou příručku.
Uvažujme o dalším zpomalení, které bude pravděpodobně způsobeno oslabením úvěrového cyklu, ale financování bude drahé kvůli stále vysoké inflaci: nakonec bude příliš drahé na to, aby vlády mohly emitovat dluh v takovém rozsahu, jaký budou potřebovat na své výdaje, aniž by došlo k destabilizaci trhů s dluhopisy. (Představte si Truss-Kwartengovu reakci na dluhopisy ve velkém). V každé krizi musí být stát financován, a proto bude financován. A pokud dluhopisové trhy zazvoní na poplach, centrální banky musí začít jednat a nakonec na dluhopisových trzích zavedou kontrolu výnosové křivky (YCC) ve stylu Bank of Japan, protože se stanou pouhými pomocníky, nebo dokonce pomocníky státu. Tento krok nemusí být zpočátku explicitní, ale bude de facto. A to znamená, že nyní překračujeme práh nové éry, v níž centrální banky ztratily svou nezávislost.
Výnosy v novém režimu YCC nebudou na úrovni -0,10 % a desetiletého stropu 0,50 % (oproti 0,25 % v předchozích několika letech), ale mnohem, mnohem vyšší. Stále se však budou pohybovat někde pod průměrnou úrovní inflace, ať už to znamená pojistnou sazbu 3 a inflaci 6, nebo 4 a 7, nebo dokonce 2 a 4. Všechny suverénní vlády musí snížit zadlužení buď samy sobě (USA, Velká Británie, části Evropy, Japonsko), nebo svým ekonomikám (všichni ostatní v tomto kbelíku), nebo obojímu (Francie!), a jediný způsob, jak toho dosáhnout, je default (nepřijatelné), obrovská růstová bonanza (nemožné), nebo znehodnocení dluhu inflací (bingo).
Jinými slovy, nikdy nemůžeme očekávat, že se centrálním bankám podaří zvýšit základní úrokové sazby do smysluplných kladných hodnot, ani že budou tolerovat omezování výdajů a nominálního růstu vysokými dlouhodobými sazbami. To znamená případnou regulaci výnosové křivky, aby se udrželo financování fiskální strany a reálné sazby zůstaly záporné. Záporné reálné sazby ve výši dvou až tří procent během několika desetiletí mohou vrátit dluh na udržitelnou úroveň. Hra pro měnové investory bude spočívat v určení, které měny pravděpodobně nabídnou nejméně špatné záporné reálné sazby a která aktiva mohou udržet nejvyšší reálné výnosy (tvrdá aktiva a společnosti, které mohou zvyšovat ceny při inflaci nebo lépe) a které ekonomiky nabízejí nejvíce těchto aktiv ve světě, který se účastní hry na fragmentaci.
Graf: JPY na cestě k oživení?
Ve druhém čtvrtletí začíná nová éra japonského jenu, a to nejen proto, že guvernér Bank of Japan Haruhiko Kuroda v dubnu po deseti letech v čele banky odejde, ale také proto, že jsme pravděpodobně na cestě k tomu, aby ostatní centrální banky z nutnosti přešly k napodobování politiky Bank of Japan, i když na jiných úrovních nominálních výnosů. Pokud ano, mohlo by to do jisté míry pomoci snížit tlak na JPY, pokud se všude prosadí očekávání nižších a dokonce záporných dlouhodobých reálných (nikoli nominálních!) výnosů, jak očekáváme. Japonští investoři mohou repatriovat část svých obrovských úspor, pokud jsou reálné výnosy jinde neuspokojivé. To by mohlo v příštích několika letech umožnit výrazné přecenění širšího JPY na vyšší úroveň, možná o 10-15 % v níže uvedeném indexu reálného efektivního kurzu japonského jenu očištěného o CPI.
Co to bude znamenat pro jednotlivé měny?
USD - Fed byl nejagresivnější při zpřísňování a na první pohled může USD nejvíce ztratit na odeznění politických očekávání. Tyto otřesy a riziko úvěrové krize však urychlily případnou recesi a USD bude stále nacházet silná místa jako bezpečný přístav v obdobích tržních otřesů. USD může začít odhodlaněji klesat až ve chvíli, kdy se ukáže, že politická reakce začíná dohánět příští recesi, ačkoli vrchol USD byl pravděpodobně loni na podzim.
EUR - Ve druhém čtvrtletí zmizel nedávný důraz na zpřísňování podmínek na konci cyklu ECB. Místo toho by se EU mohla potýkat s obrovskými bankami a bankovním financováním/závazky, přičemž hrozí, že členové EU budou situaci řešit různě rychle. Zdá se, že EU vždy potřebuje pořádnou krizi, aby mohla rozhodně reagovat. Neutrální.
JPY - BoJ v loňském roce zaplatila velmi vysokou cenu za svůj YCC, když ztratila kontrolu nad svou rozvahou, aby mohla tuto politiku prosadit, a JPY na to doplatil. Pokud inflace zůstane na těchto úrovních, bude třeba politiku výnosové křivky Bank of Japan ještě upravit směrem nahoru, a to i přesto, že ostatní centrální banky se podle našeho názoru "obracejí k Japonsku", jak tvrdíme výše. V nadcházejícím roce se očekává všeobecná lepší výkonnost JPY vůči USD a zejména euru.
GBP - Velká Británie prokáže větší pohotovost ve své politické reakci, jak se ukázalo po krizi Gilt/LDI, která přinesla náhlý konec Truss-Kwartengovy vlády. Strukturální pozadí ve Velké Británii přesto zůstává alarmující, i když je obtížné určit, nakolik je tento alarmující faktor již v nízké ceně.
CHF - Převzetí Credit Suisse ze strany UBS, které zorganizovala SNB, ohrozilo bilanci centrální banky řadou záruk. Naštěstí pro CHF je tato bilance obrovská, ale frank může být v blízké budoucnosti v důsledku tohoto kroku a pokračujících dopadů oslaben, a to i proto, že hra na fragmentaci nemusí být přívětivá k tradičnímu švýcarskému bankovnímu modelu, který je pro všechny vítaný, protože země si bude muset stále častěji vybírat strany, jako tomu bylo v případě ruské invaze na Ukrajinu.
Komoditní dolary AUD, CAD a NZD - U všech těchto zemí může být pozitivem závod s atraktivitou jejich vývozu tvrdých komodit a negativem vysoká úroveň soukromého dluhu a riziko korekce v oblasti bydlení, zejména v Kanadě a Austrálii.
Skandinávské NOK a SEK - Nejpozitivnější zprávou pro NOK a SEK by mohlo být prohloubení trhu s místními vládními dluhopisy a Norsko a Švédsko, které vyžadují, aby banky a další instituce držely více úspor v tuzemsku. Politický krok tímto směrem by mohl mít větší váhu než případná rizika pro Scandies plynoucí z obvyklých zranitelných míst (slabší globální likvidita při případném poklesu). To neznamená, že se to stane. Přesto NOK vypadá mimořádně levně. Zejména ve Švédsku, kde jsou reálné úrokové sazby velmi vysoké, by obě země udělaly dobře, kdyby řešily část inflace způsobenou nadměrným oslabením měny, i když je země ohrožena systémovými riziky plynoucími z rozpoutání bubliny na trhu s bydlením. Prostor, který je třeba sledovat po zbytek roku!
CNH - Jednou z nejočekávanějších událostí v prvním čtvrtletí byl příběh o znovuotevření trhu v Číně, který měl vykrystalizovat po rozhodnutí čínských úřadů náhle ukončit politiku nulové tolerance vůči Covidu. Mnohé ukazatele čínské ekonomiky totiž ukazují jedno z nejvýraznějších zlepšení aktivity z velmi nízkých úrovní. Prudký návrat akcií však ochabl již počátkem února a zhruba ve stejné době silně ochably i rallye na komoditních substitutech, které měly těžit z čínského oživení. Oživení čínské ekonomiky se vždy neslučovalo s tématem Fragmentační hry, protože země, zejména USA a jejich bezpečnostní spojenci včetně Evropy, chtějí diverzifikovat všechny klíčové dodavatelské řetězce závislé na Číně. Stabilita bude pro Čínu vždy imperativem, ale CNH má pravděpodobně velmi nízký strop, protože čínská měna je nadhodnocená, protože její politika nemůže jinak než také "zatočit s Japonci" a devalvovat dluh, který byl vyhozen malinvesticemi posledních let. USDCNH ponechává 1. čtvrtletí vůči americkému dolaru v ideálním středním pásmu a Čína ho tam pravděpodobně bude chtít udržet.
Měny EM - Situací v EM je příliš mnoho na to, abychom je zde vyjmenovávali, ale měny EM nemají na domácím trhu pákový efekt a záporné reálné výnosy jinde jim pravděpodobně pomohou vyhnout se problémům na straně dluhové páky, protože inflace snižuje reálnou hodnotu jejich starších dluhů. To by mělo znamenat, že země EM, které dokážou udržet výrazně kladné úrokové sazby, budou pravděpodobně schopny přilákat investice i při deficitu běžného účtu, což jim v příštích letech nabídne vynikající výnosy, jakmile překonáme fázi turbulencí případně přicházející recese tohoto cyklu (jejíž rizika byla, jak bylo uvedeno výše, urychlena riziky krize bankovního financování). Například mexické peso samo sebe v posledním cyklu doslova předběhlo, částečně díky nadšení z jeho méně záporných reálných sazeb, protože mexická centrální banka dorovnala úroveň inflace se svou základní sazbou, ale také proto, že tam již bylo ve hře téma Fragmentační hry, protože mnoho investorů vidí obrovský potenciál pro přátelské podepření výrobních kapacit amerických společností, včetně Tesly.