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Devises : Que se passe-t-il lorsqu'un cycle de resserrement se termine avant que l'inflation ne soit vaincue ?
John J. Hardy
Responsable de la Stratégie Macroéconomique
Résumé: Les défis posés par les banques ont effectivement mis fin au cycle de croissance, mais l'inflation reste élevée. Les banques centrales se trouvent donc confrontées à un environnement politique très difficile, ce qui peut donner lieu à des résultats différents selon les paires de devises.
Le cycle de resserrement des banques centrales s'est déjà inversé en raison de la baisse des attentes à terme. Ce cycle a pris fin avec l'effondrement soudain et l'intervention officielle au cours de deux week-ends consécutifs pour éviter les risques systémiques découlant de banques en faillite ou en difficulté, dans le cas de la Silicon Valley Bank et du Crédit suisse, respectivement. Ces situations se sont produites avec une telle rapidité et un tel impact que nous avons assisté à certains des mouvements les plus violents des taux d'intérêt américains sur la partie courte de la courbe des rendements, de mémoire de marché. En effet, le cycle de resserrement des banques centrales a finalement « cassé quelque chose ». Malheureusement pour les décideurs politiques, il s'agissait davantage de poches du système bancaire que d'inflation. Alors que les problèmes de financement des banques risquent d'accélérer la récession, l'inflation atteindra probablement un niveau très élevé, ce qui représente le pire défi politique possible pour les banques centrales.
Avec un recul parfait, le cycle de resserrement qui a démarré fin 2021, mais qui ne s'est réellement accéléré qu'à l'été dernier, était trop important et trop rapide pour les maillons les plus faibles du système financier mondial, même si l'économie réelle a très bien résisté aux vents contraires de la politique (ainsi qu'à un certain nombre de mesures de soutien d'urgence, en particulier en Europe, qui ont contribué à soutenir les niveaux d'inflation). Mais ces nouvelles failles dans le système surviennent à un moment délicat pour les banques centrales, qui sont loin d'avoir remis le génie de l'inflation dans la bouteille. Les économies continuent d'absorber les excès des politiques monétaires et budgétaires provoqués par la pandémie, et les nouveaux impératifs en matière de politique industrielle et de dépenses de sécurité nationale provoqués par le jeu de la fragmentation qui est le thème sous-jacent de ces perspectives risquent d'aggraver encore l'inflation à partir d'ici. L'austérité budgétaire n'étant plus de mise, non seulement en raison de ces impératifs, mais aussi de l'indexation automatique des transferts sociaux sur l'IPC, l'inflation s'est durablement réinstallée à un niveau plus élevé, même si elle est probablement beaucoup plus volatile.
Si la fin du resserrement de la politique des banques centrales est imminente, il est peu probable que nous assistions à une célébration généralisée des actifs à risque comme l'ont fait les cycles d'assouplissement précédents. Premièrement, en raison de la rigidité de l'inflation, il sera probablement difficile pour les banques centrales d'assouplir leur politique à un niveau proche de celui des cycles précédents, une fois que nous serons parvenus à un véritable assouplissement de la politique. Deuxièmement, la prise de conscience par le marché que les banques centrales ne parviendront pas à anticiper l'inflation et la révision à la hausse des prévisions d'inflation à long terme qui s'ensuivra signifieront probablement que les rendements à long terme resteront bloqués à des niveaux inconfortablement élevés, même si l'économie commence à ralentir en raison d'un resserrement du crédit. C'est le pire des mondes pour les banques centrales, qui seront coincées entre le roc de l'inflation et la dureté des gouvernements qui doivent continuer à soutenir l'économie avec des dépenses budgétaires fortement déficitaires. Que font-ils ?
En fin de compte, ils se tournent tous vers le manuel de jeu japonais
Considérons le prochain ralentissement, peut-être provoqué par un cycle de crédit plus faible, mais avec un financement coûteux en raison d'une inflation toujours élevée : finalement trop coûteux pour que les gouvernements puissent émettre l'ampleur de la dette dont ils auront besoin pour leurs dépenses sans déstabiliser les marchés obligataires. (Pensez à la réponse obligataire de Truss-Kwarteng). Dans toute crise, l'État doit être financé, donc l'État sera financé. Et si les marchés obligataires tirent la sonnette d'alarme, les banques centrales doivent passer à l'action et finiront par mettre en place un contrôle de la courbe des taux (YCC) à la manière de la Banque du Japon sur les marchés obligataires, ces derniers étant réduits à de simples accessoires, voire à des facilitateurs de l'État souverain. Le mouvement ne sera peut-être pas explicite dans un premier temps, mais il sera de facto. Cela signifie que nous sommes en train de franchir le seuil de cette nouvelle ère dans laquelle les banques centrales ont perdu leur indépendance.
Les niveaux de rendement dans un nouveau régime YCC n'auront rien à voir avec les -0,10 % de la BoJ et le plafond à 10 ans de 0,50 % (par rapport aux 0,25 % des années précédentes), mais seront beaucoup, beaucoup plus élevés. Mais ils se situeront toujours quelque part en dessous du niveau d'inflation moyen, qu'il s'agisse d'un taux directeur de 3 et d'une inflation de 6, ou de 4 et de 7, ou même de 2 et de 4, respectivement. Tous les gouvernements souverains doivent se désendetter (États-Unis, Royaume-Uni, certaines parties de l'Europe, Japon) ou désendetter leurs économies (tous les autres) ou les deux (France !) et le seul moyen d'y parvenir est le défaut de paiement (inacceptable), une croissance exceptionnelle (impossible) ou la dévaluation de la dette par le biais de l'inflation (bingo).
En d'autres termes, il ne faut pas s'attendre à ce que les banques centrales parviennent à relever leurs taux directeurs jusqu'à un niveau positif significatif, ni à ce qu'elles tolèrent les freins à la dépense et à la croissance nominale que constituent des taux longs élevés. Cela signifie qu'il faudra contrôler la courbe des rendements afin de maintenir le financement du budget et les taux réels à un niveau négatif. Des taux réels négatifs de 2 à 3 % sur une vingtaine d'années peuvent ramener la dette à des niveaux viables. Le jeu pour les investisseurs en devises consistera à déterminer quelles devises sont susceptibles d'offrir les taux réels négatifs les plus faibles et quels actifs peuvent maintenir les rendements réels les plus élevés (biens durables et entreprises capables d'augmenter leurs prix au niveau de l'inflation ou mieux) et quelles économies offrent le plus grand nombre de ces actifs dans un monde engagé dans le jeu de la fragmentation.
Graphique : Le yen sur la voie de la reprise ?
Le deuxième trimestre marque le début d'une nouvelle ère pour le yen japonais, non seulement parce que le gouverneur de la Banque du Japon, Haruhiko Kuroda, doit partir en avril après dix ans à la tête de l'institution, mais aussi parce que nous sommes probablement sur le point de voir d'autres banques centrales imiter, par nécessité, la politique de la Banque du Japon, même si c'est à des niveaux de rendement nominaux différents. Si tel est le cas, cela pourrait contribuer à réduire la pression sur le JPY dans une certaine mesure si les prévisions de rendements réels (et non nominaux !) à long terme plus faibles, voire négatifs, s'installent partout, comme nous nous y attendons. Les investisseurs japonais peuvent rapatrier une partie de leur immense épargne si les rendements réels ne sont pas satisfaisants ailleurs. Cela pourrait permettre une revalorisation significative du yen au cours des deux prochaines années, peut-être de 10 à 15 % pour l'indice du taux effectif réel du yen japonais corrigé de l'IPC présenté ci-dessous.
Quelles seront les conséquences pour les différentes monnaies ?
USD - La Fed a été la plus agressive à resserrer sa politique et, à première vue, c'est l'USD qui pourrait avoir le plus à perdre dans l'abandon des attentes en matière de politique. Mais cette agitation et le risque d'un resserrement du crédit ont avancé la récession éventuelle et le dollar trouvera toujours des poches de force en tant que valeur refuge pendant les périodes d'agitation du marché. Le dollar pourrait n'entamer une chute plus déterminée que lorsque la réponse politique commencera à rattraper son retard lors de la prochaine récession, bien que le pic du dollar ait probablement été atteint à l'automne dernier.
EUR - Au deuxième trimestre, l'attention portée à la fin du cycle de resserrement de la BCE a disparu. Au lieu de cela, l'UE pourrait se débattre avec ses énormes banques et leur financement/passif, avec le risque que les membres de l'UE agissent à des rythmes différents pour remédier à la situation. L'UE semble toujours avoir besoin d'une véritable crise pour obtenir une réponse politique déterminée. Neutre.
JPY - La BoJ a payé un lourd tribut à son YCC l'année dernière, car elle a perdu le contrôle de son bilan pour appliquer la politique, et le JPY en a payé le prix. Les politiques de la Banque du Japon en matière de courbe de rendement devront encore être ajustées à la hausse si l'inflation se maintient à ces niveaux, même si d'autres banques centrales sont perçues comme « devenant japonaises », comme nous le soutenons ci-dessus. Une surperformance générale du yen est attendue au cours de l'année à venir par rapport au dollar et à l'euro en particulier.
GBP - Le Royaume-Uni se montrera plus souple dans sa réponse politique, comme on l'a vu dans le sillage de la crise du Gilt/LDI qui a entraîné la fin soudaine du gouvernement Truss-Kwarteng. Néanmoins, la toile de fond structurelle du Royaume-Uni reste alarmante, bien qu'il soit difficile de déterminer dans quelle mesure cette alarme est déjà présente dans les prix bas.
CHF - Le rachat du Credit Suisse par l'UBS, organisé par la BNS, a mis en jeu le bilan de la banque centrale avec une série de garanties. Heureusement pour le CHF, ce bilan est énorme, mais le franc pourrait être amené à absorber une certaine faiblesse à court terme en raison de cette décision et des retombées en cours, également parce que le jeu de la fragmentation pourrait ne pas être favorable au modèle bancaire traditionnel de la Suisse, qui accueille tout le monde, car le pays devra de plus en plus choisir son camp, comme il l'a fait lors de l'invasion de l'Ukraine par la Russie.
Les dollars des matières premières AUD, CAD et NZD - Ils pourraient tous voir une course contre l'attractivité de leurs exportations de matières premières du côté positif avec le côté négatif des niveaux élevés de la dette privée et le risque d'une correction de l'immobilier, en particulier au Canada et en Australie.
Les Scandies NOK et SEK - Les nouvelles les plus positives pour la NOK et la SEK pourraient être l'approfondissement du marché des obligations d'État locales et l'obligation pour la Norvège et la Suède d'obliger les banques et autres institutions à détenir davantage d'épargne sur le territoire national. Une politique allant dans ce sens pourrait peser plus lourd dans la balance que les risques de dégradation des scandales liés aux vulnérabilités habituelles (affaiblissement des liquidités mondiales en cas de ralentissement). Cela ne veut pas dire que cela se produira. Pourtant, le NOK semble particulièrement bon marché. Avec des taux réels punitifs en Suède en particulier, les deux pays feraient bien de s'attaquer à la part de l'inflation due à une faiblesse excessive de la monnaie, même si le pays est vulnérable aux risques systémiques liés au dégonflement de sa bulle immobilière. Un espace à surveiller pour le reste de l'année !
CNH - L'un des développements les plus attendus au premier trimestre était l'histoire de la réouverture de la Chine qui devait se cristalliser dans le sillage de la décision des autorités chinoises de mettre brusquement fin à leur politique de tolérance zéro à l'égard de Covid. En effet, de nombreux indicateurs de l'économie chinoise montrent l'une des plus fortes améliorations de l'activité à partir de niveaux très bas. Mais le retour en force des actions s'est essoufflé dès le début du mois de février et, à peu près au même moment, les hausses des indices de matières premières censées profiter de la reprise chinoise se sont elles aussi fortement éteintes. La reprise chinoise a toujours été en contradiction avec le thème du jeu de la fragmentation, car les pays, en particulier les États-Unis et leurs alliés en matière de sécurité, y compris l'Europe, veulent diversifier toutes les chaînes d'approvisionnement clés qui dépendent de la Chine. La stabilité sera toujours l'impératif de la Chine, mais le CNH a probablement un plafond très bas car la monnaie chinoise est surévaluée, sa politique ne pouvant s'empêcher de faire du « virage japonais » pour dévaluer la dette générée par les malinvestissements de ces dernières années. L'USDCNH laisse le T1 dans une fourchette moyenne parfaite par rapport au dollar américain, et la Chine voudra probablement le maintenir dans cette fourchette.
Monnaies des pays émergents - Il y a trop de situations dans les pays émergents pour les énumérer ici, mais les monnaies des pays émergents n'ont pas d'effet de levier au niveau national, et les rendements réels négatifs ailleurs les aideront probablement à éviter les problèmes du côté de la dette de l'effet de levier, car l'inflation érode la valeur réelle de leur dette héritée du passé. Cela devrait signifier que les pays émergents qui peuvent maintenir des taux d'intérêt significativement positifs sont susceptibles d'attirer les investissements même s'ils présentent des déficits courants, offrant ainsi d'excellents rendements dans les années à venir, une fois passée la phase de turbulences de la récession de ce cycle (qui risque d'être avancée, comme indiqué ci-dessus, par les risques liés à la crise du financement bancaire). Le peso mexicain, par exemple, s'est envolé lors du cycle le plus récent, en partie grâce à l'enthousiasme suscité par ses taux réels moins négatifs, la banque centrale mexicaine ayant aligné les niveaux d'inflation sur son taux directeur, mais aussi parce que le thème du jeu de la fragmentation a déjà été abordé dans ce pays, de nombreux investisseurs voyant un énorme potentiel de délocalisation des capacités de production par des entreprises américaines, y compris Tesla.
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