FX: Wat gebeurt er als een verkrappingscyclus eindigt voordat de inflatie is verslagen?
John J. Hardy
Hoofd FX Strategy
Samenvatting: De uitdagingen van de banken hebben de conjunctuurcyclus effectief beëindigd, maar de inflatie is nog steeds hoog. Dit brengt een zeer uitdagende beleidsomgeving voor centrale banken met zich mee, die voor verschillende forexparen verschillende resultaten kan opleveren.
De verkrappingscyclus van de centrale banken is in feite al omgekeerd als gevolg van de lagere termijnverwachtingen. Aan die cyclus kwam een einde met de plotse ineenstorting en het officiële ingrijpen gedurende twee opeenvolgende weekends om systeemrisico's te vermijden die voortvloeiden uit failliete of falende banken, in het geval van respectievelijk Silicon Valley Bank en Credit Suisse. Deze situaties deden zich zo snel en krachtig voor dat we enkele van de hevigste bewegingen in de Amerikaanse rente aan het korte eind van de rentecurve in de herinnering van de markt hebben gezien. Inderdaad, de verkrappingscyclus van de centrale bank heeft eindelijk "iets gebroken". Helaas voor de beleidsmakers waren dat eerder zakken van het banksysteem dan inflatie. Terwijl de bankfinancieringsproblemen de recessie waarschijnlijk zullen vervroegen, zal de inflatie waarschijnlijk een zeer hoge bodem bereiken, wat de ergst mogelijke beleidsuitdaging voor de centrale banken vormt.
Achteraf gezien was de verkrappingscyclus die eind 2021 van start ging, maar pas in de zomer van vorig jaar echt versnelde, te veel en te snel voor de zwakste schakels in het mondiale financiële systeem, ook al doorstond de reële economie de tegenwind van het beleid zeer goed (evenals een aantal noodsteunmaatregelen, vooral in Europa, die de inflatie op peil hielpen houden). Maar deze nieuwe barsten in het systeem komen op een lastig moment voor de centrale banken, die de inflatiegeest nog lang niet terug in de fles hebben. De economieën blijven de door de pandemie veroorzaakte excessen van het monetaire en begrotingsbeleid absorberen, en nieuwe eisen inzake industriebeleid en nationale veiligheidsuitgaven als gevolg van het fragmentatiespel dat het onderliggende thema van deze vooruitzichten is, dreigen de inflatie vanaf nu verder te verergeren. Nu de bezuinigingen uit het raam zijn verdwenen, niet alleen om die redenen, maar ook door de automatische CPI-indexering van de sociale uitkeringen, heeft de inflatie zich duurzaam hersteld tot een hoger, maar waarschijnlijk veel volatieler niveau.
De verkrapping van het beleid van de centrale banken mag dan wel op zijn einde lopen, het is niet waarschijnlijk dat we het soort algemene feest in risicovolle activa zullen zien dat eerdere versoepelingscycli hebben gebracht. Ten eerste zal de aanhoudende inflatie het waarschijnlijk moeilijk maken voor centrale banken om te versoepelen op een schaal die ook maar in de buurt komt van die van eerdere cycli, zodra we tot een daadwerkelijke beleidsversoepeling komen. Ten tweede zullen het besef in de markt dat de centrale banken er niet in zullen slagen de inflatie voor te zijn en de daaruit voortvloeiende hogere inflatieverwachtingen op lange termijn er waarschijnlijk toe leiden dat de lange rente op een onaangenaam hoog niveau blijft hangen, zelfs als de economie door een kredietcrisis begint te vertragen. Het is de slechtste van alle werelden voor de centrale banken, die tussen de rots van de inflatie en de harde plaats van de regeringen zullen zitten, die de economie moeten blijven steunen met grote begrotingstekorten. Wat doen ze?
Ze gaan uiteindelijk allemaal uit van het Japanse draaiboek.
Laten we eens kijken naar de volgende vertraging, mogelijk veroorzaakt door een verzwakkende kredietcyclus, maar met dure financiering vanwege de nog steeds hoge inflatie: uiteindelijk te duur voor overheden om de omvang van de schuld uit te geven die zij nodig zullen hebben voor hun uitgaven zonder de obligatiemarkten te destabiliseren. (Denk aan de Truss-Kwarteng obligatie reactie in het groot). In elke crisis moet de overheid gefinancierd worden, dus zal de overheid gefinancierd worden. En als de obligatiemarkten de alarmbel luiden, moeten de centrale banken in actie komen en zullen zij uiteindelijk een yield curve control (YCC) naar het voorbeeld van de Bank of Japan op de obligatiemarkten toepassen, omdat zij gereduceerd worden tot louter accessoires of zelfs enablers van de soevereine staat. De verhuizing is in eerste instantie misschien niet expliciet, maar het zal de facto zijn. En het betekent dat we nu de drempel overschrijden naar dit nieuwe tijdperk waarin centrale banken hun onafhankelijkheid hebben verloren.
De rendementen in een nieuw YCC-regime zullen niet zo hoog zijn als de BoJ's -0,10% en het 10-jaars plafond van 0,50% (tegen 0,25% in de voorgaande jaren), maar veel, veel hoger. Maar ze zullen altijd ergens onder het gemiddelde inflatieniveau liggen, of dat nu een beleidsrente van 3 en een inflatie van 6 betekent, of 4 en 7, of zelfs 2 en 4. Alle soevereine regeringen moeten ofwel zichzelf (VS, VK, delen van Europa, Japan) of hun economieën (alle anderen in deze emmer) of beide (Frankrijk!) afbouwen en de enige manier om dat te doen is via wanbetaling (onaanvaardbaar), een enorme groeibonanza (onmogelijk), of devaluatie van de schuld door inflatie (bingo).
Met andere woorden, we kunnen nooit verwachten dat de centrale banken erin zullen slagen de beleidsrente te verhogen tot een zinvol positief gebied, noch dat ze de uitgaven en de nominale groei als snelheidsbeperkers van hoge lange rentevoeten zullen tolereren. Dat betekent een uiteindelijke beheersing van de rentecurve om de begroting gefinancierd te houden en de reële rente negatief te houden. Een negatieve reële rente van twee tot drie procent over een paar decennia kan de schuld weer op een houdbaar niveau brengen. Het spel voor valuta-beleggers zal zijn om te bepalen welke valuta's waarschijnlijk de minst slechte negatieve reële rente zullen bieden en welke activa de hoogste reële rendementen kunnen handhaven (harde activa en bedrijven die de prijzen kunnen verhogen tegen inflatie of beter) en welke economieën de meeste van deze activa bieden in een wereld die bezig is met het Fragmentatiespel.
Grafiek: JPY op weg naar herstel?
Het tweede kwartaal luidt een nieuw tijdperk in voor de Japanse yen, niet alleen omdat Bank of Japan-gouverneur Haruhiko Kuroda na tien jaar aan het roer te hebben gestaan in april vertrekt, maar ook omdat we waarschijnlijk op weg zijn dat andere centrale banken noodgedwongen het beleid van de Bank of Japan gaan nabootsen, zij het tegen andere nominale rendementen. Als dat het geval is, kan dat de druk op de JPY enigszins verlichten als de reële (niet nominale!) rendementsverwachtingen op lange termijn lager en zelfs negatief worden, zoals wij verwachten. Japanse beleggers kunnen een deel van hun immense spaargeld repatriëren als de reële rendementen elders onbevredigend zijn. Dit zou in de komende jaren een aanzienlijke stijging van de JPY in bredere zin mogelijk kunnen maken, misschien wel 10-15% in de CPI-gecorrigeerde Japanse yen reële effectieve koersindex hieronder.
Wat betekent dit voor individuele valuta?
USD - De Fed was de meest agressieve verkrapper en op het eerste gezicht heeft de USD wellicht het meest te verliezen bij de afbouw van de beleidsverwachtingen. Maar deze onrust en het risico van een kredietcrisis hebben de uiteindelijke recessie vervroegd en de USD zal nog steeds zakken van kracht vinden als veilige haven in periodes van marktturbulentie. De USD kan pas aan een meer vastberaden daling beginnen wanneer men ziet dat de beleidsreactie tijdens de volgende recessie begint in te lopen, hoewel de piek van de USD waarschijnlijk in het afgelopen najaar lag.
EUR - In het tweede kwartaal is de recente focus op ECB-verstrakking aan het eind van de cyclus verdwenen. In plaats daarvan zou de EU kunnen worstelen met haar enorme banken en bankfinanciering/schulden, met het risico dat de EU-leden de situatie in verschillend tempo aanpakken. De EU lijkt altijd een echte crisis nodig te hebben om een vastberaden beleidsreactie te krijgen. Neutraal.
JPY - De BoJ betaalde vorig jaar een zeer zware prijs voor haar YCC omdat zij de controle over haar balans verloor om het beleid af te dwingen, en de JPY betaalde de prijs. Het beleid van de Bank of Japan inzake de rentecurve zal nog steeds hoger moeten worden bijgesteld als de inflatie op deze niveaus blijft, zelfs nu andere centrale banken "Japans worden", zoals wij hierboven betogen. Voor het komende jaar wordt een algemene outperformance van de JPY ten opzichte van de USD en vooral de euro verwacht.
GBP - Het VK zal wendbaarder blijken in zijn beleidsreactie, zoals bleek in de nasleep van de Gilt/LDI-crisis die het plotselinge einde van de regering Truss-Kwarteng betekende. Toch blijft de structurele achtergrond van het VK alarmerend, hoewel het moeilijk te bepalen is hoeveel van dat alarm al in de lage prijs zit.
CHF - De overname van Credit Suisse door de SNB heeft de balans van de centrale bank op scherp gezet met een reeks garanties. Gelukkig voor CHF is die balans enorm, maar de frank zou op korte termijn wel eens wat zwakte kunnen opvangen door deze stap en de voortdurende gevolgen, ook omdat het Fragmentatiespel misschien niet vriendelijk is voor het traditionele, alles verwelkomende bankmodel van Zwitserland, omdat het land steeds meer partij zal moeten kiezen, zoals het deed bij de inval van Rusland in Oekraïne.
De grondstoffendollars AUD, CAD en NZD - Deze kunnen allemaal een race zien tegen de aantrekkelijkheid van hun export van harde grondstoffen aan de positieve kant met de negatieve kant van hoge particuliere schulden en het risico van een huizencorrectie, vooral in Canada en Australië.
De Scandies NOK en SEK - Het meest positieve nieuws voor de NOK en SEK zou een diepere markt voor lokale staatsobligaties kunnen zijn en een Noorwegen en Zweden die banken en andere instellingen verplichten meer spaargeld in eigen land aan te houden. Een beleidsstap in deze richting zou meer opwaarts kunnen wegen dan eventuele neerwaartse risico's voor Scandies als gevolg van de gebruikelijke kwetsbaarheden (zwakkere mondiale liquiditeit bij een eventuele neergang). Dat wil niet zeggen dat het zal gebeuren. Toch ziet NOK er bijzonder goedkoop uit. Met de hoge reële rente in Zweden in het bijzonder zouden de twee landen er goed aan doen het deel van de inflatie aan te pakken dat wordt veroorzaakt door een buitensporige zwakte van de munt, ook al is het land kwetsbaar voor systeemrisico's als gevolg van een afbouw van zijn vastgoedzeepbel. Een ruimte om in de gaten te houden voor de rest van het jaar!
CNH - Een van de meest verwachte ontwikkelingen in het eerste kwartaal was het verhaal over de heropening van China, dat zich moest uitkristalliseren in de nasleep van het besluit van de Chinese autoriteiten om abrupt een einde te maken aan hun nultolerantiebeleid ten aanzien van Covid. Veel statistieken van de Chinese economie laten inderdaad een van de scherpste verbeteringen van de activiteit zien vanaf een zeer laag niveau. Maar de steile comeback in aandelen haperde al begin februari, en rond dezelfde tijd zijn ook de stijgingen in grondstofproxy's, bedoeld om te profiteren van het Chinese herstel, sterk afgezwakt. Het Chinese herstel zou altijd al onverenigbaar zijn met het thema van het fragmentatiespel, aangezien landen, vooral de VS en hun veiligheidsbondgenoten, waaronder Europa, alle belangrijke leveringsketens die van China afhankelijk zijn, willen diversifiëren. Stabiliteit zal altijd China's imperatief zijn, maar de CNH heeft waarschijnlijk een zeer laag plafond omdat China's munt overgewaardeerd is, aangezien het beleid van China niet anders kan dan ook "Japans draaien" om de schuld te devalueren die door de waninvesteringen van de afgelopen jaren is ontstaan. De USDCNH laat Q1 perfect in het midden ten opzichte van de Amerikaanse dollar, en China zal dat waarschijnlijk zo willen houden.
EM-valuta's - Er zijn te veel EM-situaties om hier op te sommen, maar EM-valuta's hebben in eigen land niet de hefboomwerking, en negatieve reële rendementen elders zullen hen waarschijnlijk uit de problemen houden aan de schuldkant van de hefboomwerking, nu de inflatie de reële waarde van hun oude schuld uitholt. Dit zou moeten betekenen dat EM-landen die de rentetarieven zinvol positief kunnen houden, waarschijnlijk in staat zullen zijn om investeringen aan te trekken, zelfs als zij tekorten op de lopende rekening hebben, wat de komende jaren uitstekende rendementen oplevert, zodra we door de onrustfase van de uiteindelijk komende recessie van deze cyclus heen zijn (die, zoals hierboven opgemerkt, vervroegd dreigt te worden door de risico's van de bankfinancieringscrisis). De Mexicaanse peso, bijvoorbeeld, ging in de meest recente cyclus over de rooie, deels door het enthousiasme voor de minder negatieve reële rente omdat de Mexicaanse centrale bank het inflatieniveau afstemde op haar beleidsrente, maar ook omdat het thema van het fragmentatiespel daar al speelde, omdat veel beleggers een enorm potentieel zien voor friend-shoring van productiecapaciteit door Amerikaanse bedrijven, waaronder Tesla.