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Devisen: Was passiert, wenn ein Straffungszyklus endet, bevor die Inflation besiegt ist
John J. Hardy
Chief Macro Strategist
Summary: Die Herausforderungen für die Banken haben den Aufwertungszyklus effektiv beendet, aber die Inflation ist immer noch hoch. Dies stellt die Zentralbanken vor eine grosse Herausforderung, die bei den verschiedenen Devisenpaaren zu unterschiedlichen Ergebnissen führen kann.
Der Straffungszyklus der Zentralbanken hat sich aufgrund der niedrigeren Erwartungen bereits umgekehrt. Dieser Zyklus wurde durch die plötzliche Kernschmelze und das Eingreifen der Behörden an zwei aufeinanderfolgenden Wochenenden beendet, um systemische Risiken zu vermeiden, die von gescheiterten oder ausfallenden Banken wie der Silicon Valley Bank und der Credit Suisse ausgehen. Diese Situationen traten mit einer solchen Geschwindigkeit und Wirkung ein, dass wir einige der heftigsten Bewegungen der US-Zinsen am kurzen Ende der Renditekurve seit Menschengedenken erlebt haben. In der Tat hat der Straffungszyklus der Zentralbank schliesslich "etwas gebrochen". Zum Leidwesen der politischen Entscheidungsträger handelte es sich dabei nicht um die Inflation, sondern um Taschen im Bankensystem. Während die Finanzierungsprobleme der Banken die Rezession wahrscheinlich vorantreiben werden, wird die Inflation wahrscheinlich auf einem sehr hohen Niveau verharren, was für die Zentralbanken die grösste Herausforderung darstellt.
Im Nachhinein betrachtet war der Straffungszyklus, der Ende 2021 begann, sich aber erst im Sommer letzten Jahres wirklich beschleunigte, zu viel und zu schnell für die schwächsten Glieder des globalen Finanzsystems, auch wenn die Realwirtschaft den politischen Gegenwind sehr gut verkraftete (ebenso wie eine Reihe von Notfallmassnahmen, vor allem in Europa, die dazu beitrugen, das Inflationsniveau zu halten). Diese neuen Risse im System kommen jedoch zu einem ungünstigen Zeitpunkt für die Zentralbanken, die weit davon entfernt sind, den Inflationsgeist wieder in die Flasche zu stecken. Die Volkswirtschaften absorbieren weiterhin die geld- und fiskalpolitischen Exzesse, die durch die Pandemie hervorgerufen wurden, und neue industriepolitische und nationale Sicherheitsausgaben, die durch das Fragmentierungsspiel, das diesem Ausblick zugrunde liegt, hervorgerufen werden, könnten die Inflation von hier aus weiter verschärfen. Da die Sparmassnahmen nicht nur aus diesen Gründen, sondern auch aufgrund der automatischen Indexierung der Sozialtransfers nach dem Verbraucherpreisindex (VPI) nicht mehr möglich sind, hat sich die Inflation nachhaltig auf ein höheres, wenn auch wahrscheinlich weitaus volatileres Niveau eingestellt.
Auch wenn eine Beendigung der Straffung der Zentralbankpolitik bevorstehen könnte, ist es unwahrscheinlich, dass es zu einem solchen Jubel über risikoreiche Anlagen kommen wird, wie er in früheren Lockerungszyklen zu beobachten war. Erstens dürfte es die hartnäckige Inflation den Zentralbanken erschweren, eine Lockerung der Geldpolitik auch nur annähernd in der Grössenordnung früherer Zyklen vorzunehmen, sobald es zu einer tatsächlichen Lockerung kommt. Zweitens wird die Erkenntnis des Marktes, dass die Zentralbanken der Inflation nicht zuvorkommen können, und die daraus resultierende Erhöhung der langfristigen Inflationserwartungen wahrscheinlich dazu führen, dass die langfristigen Renditen auf einem unangenehm hohen Niveau verharren, selbst wenn die Wirtschaft aufgrund einer Kreditklemme an Fahrt verliert. Für die Zentralbanken ist das die schlimmste aller Welten, denn sie werden zwischen dem Felsen der Inflation und dem harten Ort der Regierungen gefangen sein, die die Wirtschaft weiterhin mit stark defizitären Steuerausgaben stützen müssen. Was tun sie?
Am Ende greifen sie alle auf das japanische Spielbuch zurück
Betrachten wir die nächste Konjunkturabschwächung, die möglicherweise durch eine Abschwächung des Kreditzyklus verursacht wird, bei der jedoch die Finanzierung aufgrund der immer noch hohen Inflation teuer ist: letztendlich zu teuer für die Regierungen, um Schulden in dem Umfang zu begeben, den sie für den Ausgabenbedarf benötigen, ohne die Anleihemärkte zu destabilisieren. (Man denke nur an die Reaktion auf die Truss-Kwarteng-Anleihen). In jeder Krise muss der Staat finanziert werden, also wird der Staat finanziert werden. Und wenn die Anleihemärkte die Alarmglocke läuten, müssen die Zentralbanken in Aktion treten und werden letztlich eine Renditekurvenkontrolle nach Art der Bank of Japan auf den Anleihemärkten einführen, da sie zu blossen Erfüllungsgehilfen oder sogar Ermöglichern des Staates degradiert werden. Der Schritt mag anfangs nicht explizit sein, aber er wird de facto sein. Und es bedeutet, dass wir jetzt die Schwelle zu dieser neuen Ära überschreiten, in der die Zentralbanken ihre Unabhängigkeit verloren haben.
Die Renditeniveaus in einem neuen YCC-Regime werden nicht annähernd so hoch sein wie die -0,10 % der BoJ und die Obergrenze für 10-jährige Anleihen von 0,50 % (statt der 0,25 % der letzten Jahre), sondern weit, weit höher. Aber sie werden immer unter dem durchschnittlichen Inflationsniveau liegen, sei es bei einem Leitzins von 3 und einer Inflation von 6 oder 4 und 7 oder sogar 2 und 4. Alle souveränen Regierungen müssen entweder sich selbst (USA, Grossbritannien, Teile Europas, Japan) oder ihre Volkswirtschaften (alle anderen in diesem Eimer) oder beides (Frankreich!) entschulden, und die einzige Möglichkeit, dies zu tun, ist ein Zahlungsausfall (inakzeptabel), eine enorme Wachstumsblüte (unmöglich) oder eine Entwertung der Schulden durch Inflation (Bingo).
Mit anderen Worten: Wir können nicht erwarten, dass es den Zentralbanken gelingen wird, die Leitzinsen in den positiven Bereich anzuheben, und dass sie die Ausgaben und das nominale Wachstum, die durch hohe langfristige Zinssätze gebremst werden, tolerieren. Das bedeutet, dass die Renditekurve gesteuert werden muss, um sowohl die Finanzierung der öffentlichen Haushalte als auch die Realsätze negativ zu halten. Negative Realzinsen von zwei bis drei Prozent über mehrere Jahrzehnte können die Verschuldung auf ein tragfähiges Niveau zurückführen. Das Spiel für Währungsinvestoren wird darin bestehen, herauszufinden, welche Währungen wahrscheinlich die am wenigsten schlechten negativen Realzinsen bieten und welche Vermögenswerte die höchsten Realrenditen aufrechterhalten können (Sachwerte und Unternehmen, die ihre Preise in Höhe der Inflation oder besser anheben können) und welche Volkswirtschaften die meisten dieser Vermögenswerte in einer Welt bieten, die sich im Fragmentierungsspiel befindet.
Chart: JPY auf dem Weg zur Erholung?
Im zweiten Quartal bricht für den japanischen Yen eine neue Ära an, und zwar nicht nur, weil der Gouverneur der Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, im April nach zehn Jahren an der Spitze ausscheiden wird, sondern auch, weil wir wahrscheinlich auf dem Weg sind, dass andere Zentralbanken zwangsläufig dazu übergehen werden, die Politik der Bank of Japan zu imitieren, wenn auch auf einem anderen nominalen Renditeniveau. Sollte dies der Fall sein, könnte dies dazu beitragen, den Druck auf den JPY bis zu einem gewissen Grad zu verringern, wenn sich die Erwartungen niedrigerer und sogar negativer langfristiger realer (nicht nominaler!) Renditen überall durchsetzen, wie wir es erwarten. Japanische Investoren könnten einen Teil ihrer immensen Ersparnisse zurückführen, wenn die realen Renditen anderswo nicht zufriedenstellend sind. Dies könnte in den nächsten Jahren zu einer deutlichen Aufwertung des JPY im weiteren Sinne führen, vielleicht um 10-15 % im nachstehend dargestellten, um den Verbraucherpreisindex bereinigten realen Effektivzinssatz des japanischen Yen.
Was bedeutet das für die einzelnen Währungen?
USD - Die US-Notenbank hat die Straffung am aggressivsten betrieben, und auf den ersten Blick könnte der USD bei einer Rücknahme der politischen Erwartungen am meisten zu verlieren haben. Aber diese Turbulenzen und das Risiko einer Kreditkrise haben die mögliche Rezession vorgezogen, und der USD wird als sicherer Hafen in Zeiten der Marktturbulenzen immer noch eine gewisse Stärke aufweisen. Der USD könnte erst dann stärker fallen, wenn die politischen Massnahmen während der nächsten Rezession zu greifen beginnen, auch wenn der Höhepunkt des USD wahrscheinlich im letzten Herbst erreicht wurde.
EUR – Im 2. Quartal ist der jüngste Fokus auf die späte Straffung der EZB nicht mehr gegeben. Stattdessen könnte die EU mit ihren riesigen Banken und deren Finanzierung/Verbindlichkeiten zu kämpfen haben, wobei die Gefahr besteht, dass die EU-Mitglieder mit unterschiedlichem Tempo auf die Situation reagieren. Die EU scheint immer eine richtige Krise zu brauchen, um eine entschlossene politische Antwort zu finden. Neutral.
JPY – Die BoJ zahlte im vergangenen Jahr einen hohen Preis für ihr YCC, da sie die Kontrolle über ihre Bilanz verlor, um die Politik durchzusetzen, und der JPY zahlte den Preis. Die Renditekurvenpolitik der Bank of Japan wird weiterhin nach oben korrigiert werden müssen, wenn die Inflation auf diesem Niveau bleibt, selbst wenn andere Zentralbanken, wie wir oben dargelegt haben, "japanisch" werden. Für das kommende Jahr wird eine allgemeine Outperformance des JPY gegenüber dem USD und vor allem dem Euro erwartet.
GBP - Das Vereinigte Königreich wird sich in seiner Politik als flexibler erweisen, wie sich nach der Gilt/LDI-Krise gezeigt hat, die zum plötzlichen Ende der Regierung Truss-Kwarteng führte. Dennoch bleibt der strukturelle Hintergrund im Vereinigten Königreich alarmierend, auch wenn es schwierig ist zu bestimmen, inwieweit dieser Alarm bereits im niedrigen Preis enthalten ist.
CHF – Die von der SNB arrangierte Übernahme der Credit Suisse durch die UBS hat die Bilanz der Zentralbank mit einer Reihe von Garantien belastet. Zum Glück für den Schweizer Franken ist diese Bilanz riesig, aber der Franken könnte in nächster Zeit eine gewisse Schwäche aufgrund dieses Schrittes und der anhaltenden Auswirkungen verkraften, auch weil das Fragmentierungsspiel dem traditionellen Schweizer Bankenmodell, das alle willkommen heisst, nicht gut tun könnte, da das Land sich zunehmend für eine Seite entscheiden muss, so wie es bei Russlands Invasion in der Ukraine der Fall war.
Die Rohstoffdollars AUD, CAD und NZD – Diese könnten alle einen Wettlauf gegen die Attraktivität ihrer Rohstoffexporte auf der positiven Seite mit der negativen Seite der hohen Privatverschuldung und dem Risiko einer Immobilienkorrektur, insbesondere in Kanada und Australien, erleben.
Die Skandinavier NOK und SEK – Die positivsten Nachrichten für NOK und SEK könnten ein tieferer Markt für lokale Staatsanleihen und ein Norwegen und Schweden sein, die von Banken und anderen Institutionen verlangen, mehr Ersparnisse im Inland zu halten. Ein politischer Schritt in diese Richtung könnte mehr Gewicht haben als etwaige Abwärtsrisiken für Scandies, die sich aus den üblichen Schwachstellen ergeben (schwächere globale Liquidität bei einem eventuellen Abschwung). Das heisst aber nicht, dass es dazu kommen wird. Dennoch sieht die NOK besonders günstig aus. Angesichts der hohen realen Zinssätze in Schweden täten die beiden Länder gut daran, den durch eine übermässige Währungsschwäche verursachten Teil der Inflation in den Griff zu bekommen, auch wenn das Land durch die Auflösung der Immobilienblase systemischen Risiken ausgesetzt ist. Ein Raum, den man für den Rest des Jahres im Auge behalten sollte!
CNH – Eine der am meisten erwarteten Entwicklungen im ersten Quartal war die Geschichte der Wiedereröffnung in China, die sich nach der Entscheidung der chinesischen Behörden, ihre Null-Toleranz-Politik gegenüber Covid abrupt zu beenden, herauskristallisieren sollte. In der Tat zeigen viele Messgrössen der chinesischen Wirtschaft eine der stärksten Verbesserungen der Aktivität von einem sehr niedrigen Niveau aus. Doch die steile Erholung der Aktienmärkte geriet bereits Anfang Februar ins Stocken, und etwa zur gleichen Zeit verpuffte auch die Rallye der Rohstoffwerte, die von der chinesischen Erholung profitieren sollten, deutlich. Der chinesische Aufschwung passte immer schlecht zum Thema "Fragmentation Game", da die Länder, insbesondere die USA und ihre Sicherheitsverbündeten, einschliesslich Europa, alle wichtigen Lieferketten, die von China abhängig sind, diversifizieren wollen. Stabilität wird immer Chinas oberstes Gebot sein, aber der CNH hat wahrscheinlich eine sehr niedrige Obergrenze, da Chinas Währung überbewertet ist, da seine Politik nicht umhin kann, auch "japanisch" zu werden, um die durch die Fehlinvestitionen der letzten Jahre entstandenen Schulden abzuwerten. Der USDCNH verlässt Q1 im perfekten Mittelfeld gegenüber dem US-Dollar, und China wird ihn wahrscheinlich dort halten wollen.
EM-Währungen – Es gibt zu viele EM-Situationen, um sie hier aufzuzählen, aber EM-Währungen haben im Inland keine Hebelwirkung, und negative Realrenditen anderswo werden wahrscheinlich dazu beitragen, dass sie auf der Schuldenseite der Hebelwirkung keine Probleme bekommen, da die Inflation den realen Wert ihrer Altschulden erodiert. Dies sollte bedeuten, dass die Schwellenländer, die ihre Zinssätze im positiven Bereich halten können, in der Lage sein werden, Investitionen anzuziehen, selbst wenn sie Leistungsbilanzdefizite haben, und in den kommenden Jahren hervorragende Renditen bieten, sobald wir die Turbulenzphase der schliesslich eintretenden Rezession dieses Zyklus überwunden haben (die, wie oben erwähnt, durch die Risiken der Bankenfinanzierungskrise vorgezogen wurde). Der mexikanische Peso beispielsweise ist im jüngsten Zyklus über die Stränge geschlagen, was zum Teil auf die Begeisterung über die weniger negativen Realzinsen zurückzuführen ist, da die mexikanische Zentralbank die Inflationsraten an ihren Leitzins angepasst hat, aber auch darauf, dass das Thema "Fragmentation Game" dort bereits eine Rolle gespielt hat, da viele Anleger ein enormes Potenzial für die Verlagerung von Produktionskapazitäten durch US-Unternehmen, einschliesslich Tesla, sehen.