Makroekonomický výhled: Trump 2.0: Může si USA ukrojit svůj kousek koláče a zároveň ho sníst?

Tabulka: Rok 2024 byl pozoruhodný pro globální akcie, což znamená především americké akcie, protože ty tvoří až 70 % indexu MSCI World. Tento index je nyní neuvěřitelně koncentrovaný, protože je z velké části vystaven americkým mega společnostem: 20 největších amerických společností podle tržní kapitalizace nyní tvoří přibližně 40 % tohoto indexu. Jinde silný americký dolar omezil zisky rozvíjejících se trhů v roce 2024, ale Evropa byla skutečným opozdilcem navzdory slušnému výkonu indexu MSCI Europe v EUR za celý rok.

Trumpův plán: zní to příliš jednoduše?
Trumpovým programem je reindustrializace USA, která má vrátit pracovní místa ve výrobě a zlepšit národní bezpečnost, což se v souvislosti s pandemií ukázalo jako důležité pro průmyslové dodavatelské řetězce. Zároveň je cílem zlepšit masivní obchodní a rozpočtové deficity země a celkovou spirálovitou trajektorii zadlužení a zároveň udržet nízkou inflaci - to vše samozřejmě bez bolesti trhu. Tyto cíle jsou ve své podstatě protichůdné, pokud nedojde k zázračnému zvýšení produktivity a reálného růstu. Trump doufá, že většinu z výše uvedené agendy je možné splnit a zaplatit z cel a hospodářského růstu.

Kandidát na ministra financí USA Scott Bessent představil "plán 3-3-3", který má naplnit Trumpovu agendu: snížení fiskálního deficitu na 3 % HDP (oproti více než dvojnásobku v minulých letech), reálný růst HDP o 3 % prostřednictvím deregulace a snížení daní a nízká inflace díky dodatečnému růstu produkce ropy a plynu v USA o 3 miliony barelů denně. Hodně štěstí! Pravděpodobnější je, že růst bude poloviční nebo nižší, protože jakékoli fiskální zpomalení bude z definice snižovat celkový růst HDP. Koneckonců to byly právě Bidenovy deficity, které v posledních dvou letech z velké části přispěly k lepšímu růstu USA ve srovnání se zbytkem světa a zabránily pandemické recesi v USA, která jako by nikdy neměla přijít.

Kromě rizika fiskální brzdy, jejíž velikost bude do značné míry záviset na schopnosti Muskova/Ramaswamyho "DOGE" se prosadit, by dalšími faktory zpomalení růstu do roku 2025 mohly být výkyvy způsobené celní nejistotou. Poslední divokou kartou je stav investičního boomu v oblasti umělé inteligence. Konsenzuální prognóza růstu HDP USA pro rok 2025 činí +2,1 %, což je vzhledem k rizikům růžová prognóza.

Trh s americkými státními dluhopisy: reality check?
Výnosy amerických státních dluhopisů před Trumpovou inaugurací vzrostly po celé délce výnosové křivky, protože trh obecně odhaduje, že nový prezident přinese určitou kombinaci lepkavé inflace a stále velmi vysokého rozpočtového deficitu, a dokonce i solidního hospodářského růstu. Může však americký trh státních dluhopisů vydržet bez intervence, vzhledem k bleskovému vydávání dluhopisů v příštím roce a závratnému nárůstu nákladů na obsluhu amerického dluhu - z nichž velká část jde cizincům, kteří ani nejsou zdaněni ze svých příjmů z amerického státního dluhu? Podle současných prognóz dosáhne dluhová služba americké státní pokladny v roce 2025 čisté výše 1 bilionu USD, přičemž v roce 2024 to bude méně než 900 miliard USD a v roce 2023 650 miliard USD. Jediným scénářem, který může prostřednictvím organických tržních sil omezit delší výnosy amerických státních dluhopisů, může být ošklivá recese uprostřed masivních škrtů fiskálních výdajů DOGE a útěk z rizikových aktiv. I tak by ale taková recese nakonec zhoršila trajektorii deficitu a dluhu a nevyhnutelně by vyvolala novou kombinaci nového kvantitativního uvolňování Fedu a politicky povinných fiskálních stimulů, které by ji následovaly. Ať tak či onak, všechny cesty vyžadují, aby ve střednědobém až dlouhodobém horizontu nominální HDP USA rostl rychleji než průměrná úroková sazba, za kterou americké ministerstvo financí emituje dluh.

Kromě toho existují způsoby, jakými někteří členové Trumpova týmu diskutují o řešení jak dlouhodobé stability amerického trhu s cennými papíry, tak i o zachování používání amerického dolaru jako preferované globální rezervní a transakční měny. Tato problematika je zahrnuta v našem měnovém výhledu pro 1. čtvrtletí 2025.

A pak je tu zbytek světa.
Při pohledu do budoucna mějme na paměti, že USA nejsou jediným aktérem na globální scéně a že můžeme očekávat reakci všech velkých i malých globálních hráčů na americkou agendu, která doplňuje probíhající naléhavé záležitosti doma.

Čína ve světě G2 nebo G-Zero?
Vztahy mezi USA a Čínou pod vedením prezidentů Trumpa a Si se mohou vyvíjet velmi různorodě, od Trumpovy představy "G2", že si USA a Čína mohou sednout a vyřešit světové problémy, až po svět "G-Zero" Iana Bremmera z Eurasia Group, v němž panuje chaos, protože v multipolárním světě už nikdo nemá plnou moc.

Předpokládáme, že Trump zahájí jednání cílenými cly s příslibem dalších, ale s výzvou k uzavření dohody. Čína zároveň potřebuje oživit svou ekonomiku, ať už s nějakou velkou dohodou o obchodní a měnové politice mezi USA a Čínou, nebo bez ní, možná dokonce s úplnou "dohodou z Mar-a-lago". To vše a mnohem více o Číně popsala v článku Charu v našem výhledu za 1. čtvrtletí pro Čínu.

Evropa - pohled zdola
Evropa má oproti většině zbytku světa jednu výraznou výhodu: situace v jádru Evropy je již tak špatná, že se může jen těžko zhoršit, přinejmenším pro dvě klíčové mocnosti jádra eurozóny, Francii a Německo. Francie je nejměkčím místem eurozóny a v nejlepším případě je výhled pro "bahno" kvůli neřešitelným politickým problémům a ošklivé dynamice zadlužení. Obavy o fiskální stabilitu ve Francii jsou natolik výrazné, že v prvních obchodních dnech roku 2025 francouzské desetileté výnosy poprvé v historii vzrostly nad řecké desetileté výnosy.

Německo má po nadcházejících volbách 23. února značný růstový potenciál, otázkou je pouze to, do jaké míry ho dokáže využít. Pravděpodobný nový kancléř, předseda CDU Friedrich Merz, se vcelku správně vyslovil pro snížení daní a nemzdových režijních nákladů pro podniky a také pro diskusi o výjimkách z pravidel "dluhové brzdy", která tradičně brání rozsáhlým fiskálním stimulům mimo naléhavé případy, jako je pandemie.

Německo nedostatečně investovalo do digitální a jiné infrastruktury a jeho exportní model, který je založen převážně na těžkém průmyslu, je ohrožen vysokými cenami vstupů energie poté, co přestal být k dispozici levný ruský zemní plyn, stále tvrdší přímou konkurencí ze strany Číny a vyhlídkou na zavedení vysokých Trumpových cel. Růst produktivity (zejména prostřednictvím nižších cen energií), deregulace a zvýšené investice do infrastruktury a otevření se inovacím, to jsou hesla, po kterých se volá, nikoli zdvojnásobení úsilí o udržení starého skřípajícího průmyslového modelu, jak by si přál odstupující kancléř Scholz.

Přesto hrozí, že německý návrat bude v počáteční fázi nedostatečně ohromující, protože Merz bude muset po volbách najít nepohodlného koaličního partnera, vzhledem k tomu, že pravděpodobná druhá největší strana ve volbách, AfD, je pro mainstreamové strany stále považována za politicky nedotknutelnou. V případě spojení s SPD nebo Zelenými by pravděpodobně došlo spíše k polovičatým opatřením a mírnému rozjasnění výhledu než k razantním novým politikám, které by vyvolaly boom.

Jedinou velkou divokou kartou pro Evropu je možnost vydávání eurodluhopisů na úrovni eurozóny k financování nových masivních investic do národní bezpečnosti, zpočátku především vojenských, ale možná také k zajištění dlouhodobě levnějších dodávek energie a lepší transevropské infrastruktury a dodavatelských řetězců. Vedoucí představitelé eurozóny by udělali dobře, kdyby se seznámili s knihou Maria Draghiho Budoucnost evropské konkurenceschopnosti, která popisuje většinu potřebných evropských postupů.