Převrácení světového řádu bleskovou rychlostí

Diskutovat o vývoji na pouhé jedno čtvrtletí dopředu se zdá být nemožné, když se přímo před našima očima rozpadá starý světový řád a formuje se nový. Přestože je výhled přinejlepším mlhavý, mnoho zásadních otázek je zcela jasných.

Dlouhodobé otázky jsou zcela jasné. Odpovědi? Zdaleka ne. Může fungovat Trumpův transakční přístup, a to dokonce i vůči tradičním spojencům USA, spolu s dlouhodobými cíli obnovy průmyslu v USA, a zároveň udržení stability amerického dolaru a dluhopisových trhů? Má Evropa šanci uspět i se svým momentálním postojem, že multilaterální instituce jsou stále relevantní, zatímco se snaží posílit svou tvrdou moc navzdory obrovským demografickým výzvám a přeregulovanému a nákladnému sociálnímu státu? A pak je tu Čína, která se ekonomicky potýká s následky dvou desetiletí nadměrných investic do výrobní kapacity a nemovitostí. Přesto je Čína nyní velmi mocná, jak vojensky, tak především průmyslově. Jak se ale může Čína znovu zvednout a pokračovat v růstu, když starý globální řád, který poháněl její merkantilistický model, rychle ustupuje?

Ujišťujeme vás, že odpovědi na tyto závažné otázky nenajdeme v příštím čtvrtletí nebo dokonce v příštím roce, ale již nyní se objevují témata, která nás k nim časem dovedou.

Politika USA za Trumpa: všechno, všude a najednou.
V sázce je hodně, protože USA ustupují od udržování starého světového řádu. Tento starý řád byl faktickou hegemonií USA, která fungovala pod záminkou multilaterálních institucí, přičemž americký dolar fungoval jako globální měna pro rezervy a obchodní transakce. Tato globální role amerického dolaru nafoukla jeho hodnotu, což přispělo k obrovským deficitům amerického obchodu a k vyprázdnění a deindustrializaci americké ekonomiky. Masivní příliv kapitálu prohloubil financializaci americké ekonomiky, zdvojnásobil nerovnost a bolest středních a nižších vrstev v USA. Proto nástup populismu a Trumpa.

V prvních týdnech ve funkci se Trump a jeho tým snaží oslnivou rychlostí zvrátit vše, co se týkalo starého pořádku, a zároveň naznačují, že mohou udržet stabilitu amerického dolaru a trhu s americkými dluhopisy. Trump v tichosti zvýšil cla proti Číně, což vypadá jako krok, který má obě ekonomiky časem zcela oddělit. Trump také pohrozil cly i svým nejbližším sousedům Kanadě a Mexiku, což se může ukázat jako snaha povzbudit více investic v USA, "nebo také jinak", spíše než že by tato vysoká cla byla zachována. Všimněte si, že Apple oznámil investici ve výši 500 miliard dolarů v USA (Apple je největším motorem deficitu USA vůči Číně) a Honda oznámila, že postaví novou továrnu v USA namísto původně plánovaného Mexika. Je pravděpodobné, že to bude mít i geopolitický rozměr, protože USA mohou požadovat, aby Kanada a Mexiko přijaly podobné protičínské obchodní bariéry, jinak na ně budou uvalena cla. EU je v hledáčku USA také kvůli struktuře DPH, která upřednostňuje evropské zboží v Evropě před americkým.

Kromě Trumpových cel na zpracované výrobky je nejintenzivněji spekulováno o potenciálu „Mar-a-Lago dohody“, nějaké formy dohody mezi USA a jejich hlavními obchodními partnery o tom, jak mohou platit za privilegium přístupu k systému amerického dolaru a kumulaci rezerv v dolarech. To by pomohlo oslabit americký dolar, což by učinilo americké výrobky konkurenceschopnějšími globálně, stejně jako by pomohlo USA restrukturalizovat jejich státní dluh. Gillian Tett z Financial Times to označila jako „cla na zboží mohou být předehrou k clům na peníze“. Mluvíme o něčem, co odpovídá rozsahu brettonwoodské dohody ve světě, který se stává multipolárním. Mohou USA uskutečnit plán spoléhající se na významnou roli amerického dolaru a ochotu spotřebitelů utrácet, i když to znamená nést vysoké náklady? Nebo takový plán selže a způsobí značné narušení trhu? Styl Trumpovy politiky už oslabuje americkou měkkou moc ve světě, což může ohrozit jeho celkovou strategii mimo Severní Ameriku.

Celé je to neuvěřitelně riskantní hra. V nadcházejícím čtvrtletí budeme mít lepší představu o tom, zda má DOGE pod Muskovým vedením šanci na podstatné snížení fiskálních výdajů, zatímco zpomalení růstu a dokonce recese se zdají být pravděpodobné do konce roku, a možná i mnohem dříve, v důsledku fiskálního zpomalení a vyčerpaného amerického spotřebitele. Je třeba poznamenat, že první republikánský návrh zákona o výdajích, který zabránil uzavření vlády, nenaznačuje, že by vláda byla ochotna překousnout tvrdé rozpočtové škrty!

Sečteno a podtrženo: politický cyklus v USA je rozhodující a Trumpova administrativa se pravděpodobně snaží maximalizovat prvotní nálož ekonomické bolesti a narušení, aby mohla svalit vinu na Bidena. Doufáme, že rozsáhlá deregulace, snížení daní a příliv investic v důsledku celních hrozeb povedou k oživení ekonomiky do poloviny volebního období v listopadu 2026. Americký dolar bude v letošním roce pravděpodobně i nadále pod značným tlakem, a to nejen kvůli hospodářskému výkonu USA a fiskální zátěži, ale také proto, že svět bude vyvažovat svá portfolia od nadměrné alokace do amerických akcií. Poté, co jsme byli svědky nejkoncentrovanějšího trhu v historii, hrozí významné riziko pokračující nedostatečné výkonnosti amerického akciového trhu v letošním roce a dokonce riziko medvědího trhu v USA akcie na úrovni indexu. Omezení výdajů spojených s umělou inteligencí v letošním roce představuje riziko poklesu.

Evropa: důsledky "odstoupení" USA
Trumpovo odstoupení USA od svých bezpečnostních závazků vůči Evropě bylo zdrcující ranou, i když Evropa měla 5. listopadu číst mezi řádky. Spojené státy jsou zřejmě připraveny normalizovat vztahy s Ruskem, pokud bude ochotno podepsat mírovou dohodu za poměrně výhodných podmínek pro Rusko, což je podle mnohých teorií snaha udržet Rusko tváří v tvář Západu a nestát se "mladším partnerem" Ruska, což bylo označeno za "obráceného Nixona" (Nixon se na počátku 70. let spřátelil s Čínou, aby vrazil klín mezi ni a Sovětský svaz). Zdá se, že v sázce je dokonce i samotný status transatlantické aliance NATO, protože Trump vyslovil myšlenku anexe Grónska a dokonce vystoupení USA z NATO, pokud členské státy nezvýší vojenské výdaje.

Znepokojení v prvních týdnech Trumpovy vlády vyvolalo v Evropě rychlou reakci. Předsedkyně EU Ursula von der Leyenová prohlásila, že EU si zachovává vznešený záměr být "podporovatelem svobody, demokracie a řádu založeného na pravidlech". V reakci na měnící se postoj Trumpovy administrativy vůči Rusku a Ukrajině se na summitu EU, kterého se účastnilo i Spojené království počátkem března, diskutovalo o tom, že Evropa potřebuje novou bezpečnostní strukturu, která nepočítá s tím, že ji USA budou ochotny bránit.

Nejpůsobivější ze všeho je, že nastupující německý kancléř Friedrich Merz najednou odklonil Německo od politiky fiskální obezřetnosti, která trvá již desítky let, a vyjednal obrovský fond infrastruktury o 500 miliardách EUR (více než 11 % HDP v nominálním vyjádření HDP v roce 2024) a snaží se obejít ústavní pravidla "dluhové brzdy" pro výdaje na deficit, pokud jsou tyto výdaje určeny na obranu. Dokonce vyzval EU, aby zvýšila své ambice v oblasti obranných iniciativ poté, co EU navrhla plán na přezbrojení ve výši 150 miliard EUR. Výnosy evropských dluhopisů se zvýšily jak kvůli rozsahu této změny německého postoje, tak kvůli absolutnímu objemu nadcházejících investic.

Aby země EU mohly financovat nové investiční priority, mohou nakonec motivovat nebo dokonce vyžadovat, aby jejich rozsáhlé penzijní fondy alokovaly větší část svých aktiv do evropských nástrojů, a to jak do dluhopisů, tak do akcií. To by posílilo sílu eura a udrželo dlouhodobé úrokové sazby v rozumné míře, i když stále poněkud vysoké. To má obrovské důsledky.

Podtrženo a sečteno pro Evropu a euro: Nadcházející masivní fiskální expanze spolu s faktory, které podle nás oslabují americký dolar, se zdá, že v letošním roce povede k poklesu EUR/USD na 1,1500 a dokonce na 1,2000, a EUR/GBP by se v letošním roce mohl vrátit do pásma 0,8600-0,8800, přičemž EUR/CHF by mohl dosáhnout parity a výše. Zdá se, že evropské dlouhé sazby porostou, zatímco ECB bude pokračovat v relativně uvolněné politice, neboť rizika přehřátí se mohou ukázat jako omezená, přičemž vyšší sazby budou pro sektory citlivé na úrokové sazby výzvou a investiční priority se přesunou k prioritám národní bezpečnosti. Evropské akcie by měly překonat výkonnost ostatních aktiv, přičemž vše, co souvisí s obranou, a mnoho věcí spojených s infrastrukturou, může být v krátkodobém horizontu vysoce oceněno. V dlouhodobém horizontu však právem.