Umwälzung der globalen Ordnung in rasender Geschwindigkeit

Es ist eine fast unmögliche Aufgabe, die Entwicklungen für nur ein Quartal zu erörtern, wenn die alte Weltordnung vor dem Hintergrund einer sich abzeichnenden neuen Ordnung einmalig zerschlagen wird.

Die langfristigen Fragen sind alle ziemlich klar. Die Antworten? Weit gefehlt. Kann der transaktionale Ansatz von Trump, selbst mit den traditionellen Verbündeten der USA, und das langfristige Ziel, eine Reindustrialisierung der USA zu erreichen und gleichzeitig den US-Dollar und die US-Schuldenmärkte stabil zu halten, funktionieren? Hat Europa eine Chance mit seiner Haltung, dass multilaterale Institutionen immer noch relevant sind, während es darum ringt, harte Macht zu sammeln, um seine Relevanz trotz massiver demografischer Herausforderungen und eines überregulierten und teuren Wohlfahrtsstaates zu erhalten? Und dann ist da noch China, das wirtschaftlich stark unter zwei Jahrzehnten übermässiger Investitionen in Produktionskapazitäten und Immobilien im Inland leidet. Aber China ist jetzt sehr mächtig, sowohl militärisch als auch vor allem industriell. Wie kann China sich selbst neu erfinden und weiter wachsen, wenn die alte globale Ordnung, die sein merkantilistisches Modell beflügelt hat, rasch schwindet?

Seien Sie versichert, dass wir die Antworten auf diese bedeutsamen Fragen nicht im nächsten Quartal oder gar im nächsten Jahr finden werden, aber es zeichnen sich bereits Themen ab, die uns zu den möglichen Antworten führen werden.

US-Politik unter Trump: alles, überall, auf einmal.
Es steht viel auf dem Spiel, da sich die USA aus der Aufrechterhaltung der alten Weltordnung zurückziehen. Diese alte Ordnung war eine De-facto-Hegemonie der USA, die unter dem Deckmantel multilateraler Institutionen agierte, wobei der US-Dollar als globale Währung für Reserven und Handelsgeschäfte fungierte. Diese globale Rolle des US-Dollars führte zu einer Aufblähung seines Wertes, was zu enormen US-Handelsdefiziten und einer Aushöhlung und Deindustrialisierung der US-Wirtschaft beitrug. Die massiven Kapitalzuflüsse verschärften die Finanzialisierung der US-Wirtschaft, was die Ungleichheit in den USA und den Schmerz der amerikanischen Mittel- und Unterschicht noch verstärkte. Das war das Stichwort für den Aufstieg von Populismus und Trump.

In den ersten Wochen seiner Amtszeit versuchen Trump und sein Team in rasantem Tempo, alles an der alten Ordnung umzukrempeln, während sie gleichzeitig vorgeben, die Stabilität des US-Dollars und des US-Schatzmarktes aufrechterhalten zu können. Trump hat in aller Stille die Zölle gegen China drastisch erhöht, und es sieht so aus, als wolle er die beiden Volkswirtschaften mit der Zeit vollständig entkoppeln. Trump hat auch Zölle gegen die engsten Nachbarn Kanada und Mexiko angedroht, was sich als Versuch erweisen könnte, mehr Investitionen in den USA anzuregen, "oder sonst", und nicht, dass diese hohen Zölle aufrechterhalten werden. Man beachte die Ankündigung von Apple, USD 500 Milliarden in den USA zu investieren (Apple ist der grösste Einzelverursacher des US-Handelsdefizits mit China), und die Ankündigung von Honda, ein neues Werk in den USA statt wie ursprünglich geplant in Mexiko zu errichten. Auch ein geopolitischer Aspekt ist wahrscheinlich, denn die USA könnten von Kanada und Mexiko verlangen, ähnliche Handelsschranken gegen China zu errichten, oder sie werden mit Zöllen belegt. Die EU ist auch im Visier der USA, weil die Mehrwertsteuerstrukturen europäische Waren in Europa gegenüber amerikanischen Waren begünstigen.

 Abgesehen von Trumps Zöllen auf Industriegüter wird vor allem über ein mögliches "Mar-a-Lago-Abkommen" spekuliert, eine Art Vereinbarung zwischen den USA und ihren wichtigsten Handelspartnern darüber, wie letztere für das Privileg des Zugangs zum US-Dollarsystem und die Akkumulation von USD-Reserven bezahlen können. Dies würde zur Schwächung des US-Dollars beitragen, wodurch US-Produkte weltweit wettbewerbsfähiger würden, und den USA bei der Umstrukturierung ihrer Staatsschulden helfen. Gillian Tett von der FT formulierte es so: "Zölle auf Waren könnten ein Vorspiel für Zölle auf Geld sein". Wir reden hier über etwas, das der Grössenordnung des Bretton-Woods-Abkommens entspricht, und das in einer Welt, die sich multipolarisiert. Können die USA das schaffen, wenn der Zugang zur Kaufbereitschaft der US-Verbraucher und zum US-Dollar so gross ist, dass sie bereit sind, einen weitaus höheren Preis zu zahlen? Oder wird sie kläglich scheitern und zu grossen Marktverwerfungen führen? Schon jetzt untergräbt Trumps Stil die weiche Macht der USA in der Welt rapide, was zumindest ausserhalb Nordamerikas ein Risiko für seine gesamte Agenda darstellt.

Das alles ist ein unglaublich riskantes Spiel, bei dem man nichts unversucht lässt. Im kommenden Quartal werden wir ein besseres Gefühl dafür bekommen, ob die von Musk geführte DOGE eine Chance hat, die Steuerausgaben wesentlich zu senken, während eine Wachstumsverlangsamung und sogar eine Rezession bis zum Jahresende, möglicherweise sogar schon viel früher, aufgrund der fiskalischen Verlangsamung und eines erschöpften US-Verbrauchers wahrscheinlich sind. Das erste republikanische Haushaltsgesetz, das einen Regierungsstillstand verhindert, deutet nicht auf eine Regierung hin, die bereit ist, harte Haushaltskürzungen zu schlucken!

Fazit: der politische Zyklus in den USA ist ein kritischer Blickwinkel, und die Trump-Regierung wird wahrscheinlich versuchen, den wirtschaftlichen Schmerz und die Störungen so weit wie möglich nach vorne zu verlagern, um Biden die Schuld in die Schuhe zu schieben. Man hofft, dass eine umfassende Deregulierung, Steuersenkungen und die durch die drohenden Zölle ausgelösten Investitionen die Wirtschaft bis zu den Zwischenwahlen im November 2026 wieder in Schwung bringen werden. Der US-Dollar wird in diesem Jahr wahrscheinlich weiterhin unter erheblichem Druck stehen, nicht nur wegen der Wirtschaftsleistung der USA und der fiskalischen Belastung, sondern auch, weil die Welt ihre Portfolios von ihrer übermässigen Allokation in US-Aktien wegbewegt. Erhebliches Risiko einer anhaltenden Underperformance des US-Aktienmarktes in diesem Jahr und sogar eines Bärenmarktes für US-Aktien auf Indexebene, nachdem wir den konzentriertesten Markt der Geschichte erlebt haben. Eine Kürzung der Ausgaben für KI in diesem Jahr ist ein Abwärtsrisiko.

Europa: Die Auswirkungen des US-Rückzugs
Der Rückzug der USA von ihren Sicherheitsverpflichtungen gegenüber Europa durch Trump war ein schwerer Schlag, auch wenn Europa am 5. November hätte wissen müssen, dass die Zeichen auf Sturm stehen. Die USA scheinen bereit zu sein, die Beziehungen zu Russland zu normalisieren, solange letzteres bereit ist, ein Friedensabkommen zu für Russland recht günstigen Bedingungen zu unterzeichnen. Viele vermuten, dass dies ein Versuch ist, Russland in Richtung Westen zu halten und nicht zu einem "Juniorpartner" Russlands zu werden, was als "umgekehrter Nixon" bezeichnet wurde (Nixon freundete sich in den frühen 1970er Jahren mit China an, um einen Keil zwischen das Land und die Sowjetunion zu treiben). Sogar der Status des transatlantischen NATO-Bündnisses scheint auf dem Spiel zu stehen, da Trump die Idee äussert, Grönland zu annektieren und die USA sogar aus der NATO herauszuziehen, wenn die Mitglieder die Militärausgaben nicht erhöhen.

Das Unbehagen in den ersten Wochen von Trumps Amtszeit hat in Europa zu einer raschen Reaktion geführt. Die Präsidentin der EU-Kommission, Ursula von der Leyen, erklärte, die EU habe die hehre Absicht, ein "Förderer von Freiheit, Demokratie und einer auf Regeln basierenden Ordnung" zu sein. Als direkte Reaktion auf die sich verändernde Haltung der Trump-Administration zu Russland und der Ukraine wurde auf einem EU-Gipfel, an dem Anfang März auch das Vereinigte Königreich teilnahm, erörtert, dass Europa eine neue Sicherheitsvereinbarung braucht, die nicht voraussetzt, dass die USA bereit sind, es zu verteidigen.

Am beeindruckendsten ist, dass Deutschlands kommender Bundeskanzler Friedrich Merz plötzlich von seiner jahrzehntelangen Politik der fiskalischen Vorsicht abrückt, indem er einen massiven Infrastrukturfonds in Höhe von EUR 500 Milliarden aushandelt (mehr als 11 % des nominalen BIP im Jahr 2024) und die verfassungsmässigen Regeln der "Schuldenbremse" für Defizitausgaben umgeht, solange diese Ausgaben der Verteidigung dienen. Er hat sogar gefordert, dass die EU ihre Ambitionen bei den Verteidigungsinitiativen erhöht, nachdem die EU einen Aufrüstungsplan in Höhe von EUR 150 Milliarden vorgeschlagen hatte. Die europäischen Anleiherenditen sind sowohl wegen des Ausmasses dieses deutschen Einstellungswandels als auch wegen des absoluten Umfangs der anstehenden Investitionen rasant gestiegen.

Um die neuen Investitionsprioritäten zu finanzieren, könnten die EU-Länder ihren riesigen Pensionsfonds Anreize bieten oder sie sogar dazu verpflichten, einen grösseren Teil ihrer Bestände in europäischen Instrumenten – sowohl Schuldtiteln als auch Aktien – anzulegen, wodurch die Stärke des Euro gestärkt und die langfristigen Zinssätze geordnet, wenn auch immer noch etwas hoch gehalten werden. Dies hat enorme Auswirkungen.

Fazit für Europa und den Euro: Die bevorstehende massive fiskalische Expansion, zusammen mit den Faktoren, die unserer Meinung nach den US-Dollar schwächen, dürfte EUR/USD in diesem Jahr auf 1,1500 und sogar 1,2000 treiben. Auch EUR/GBP könnte in diesem Jahr wieder in den Bereich von 0,8600-0,8800 zurückkehren, wobei EUR/CHF möglicherweise die Parität und mehr erreicht. Die Langfristzinsen in Europa dürften steigen, während die EZB eine relativ akkommodierende Politik beibehalten wird, da sich die Überhitzungsrisiken als begrenzt erweisen könnten, wobei zinssensible Sektoren durch die höheren Zinsen herausgefordert werden und sich die Investitionsprioritäten auf nationale Sicherheitsprioritäten verlagern. Europäische Aktien werden überdurchschnittlich abschneiden, wobei alles, was mit Verteidigung zu tun hat, und vieles, was mit Infrastruktur zu tun hat, auf kurze Sicht möglicherweise etwas überbewertet ist, wenn auch auf längere Sicht zu Recht.