Gwałtowne tempo zmian globalnego porządku

John J. Hardy
Dyrektor ds. analiz makroekonomicznych
Podsumowanie: Omówienie rozwoju sytuacji w perspektywie zaledwie jednego kwartału jest zadaniem prawie niemożliwym, gdy tło stanowi jedyne w swoim rodzaju zniszczenie starego globalnego porządku i kształtowanie się nowego. Ale jeśli prognoza jest w najlepszym razie mglisty, wiele kluczowych pytań jest krystalicznie jasnych.
Omawianie rozwoju sytuacji w perspektywie zaledwie jednego kwartału jest niemal niemożliwe, gdy w tle rozgrywa się wyjątkowy proces niszczenia starego globalnego porządku i kształtowania się nowego.
Kwestie długoterminowe są dość jasne, ale odpowiedzi na nie wciąż pozostają niepewne. Czy transakcyjne podejście Trumpa, nawet wobec tradycyjnych sojuszników USA, oraz długoterminowe cele związane z ponownym uprzemysłowieniem Stanów Zjednoczonych, przy jednoczesnym utrzymaniu stabilności dolara i amerykańskich rynków długu, mogą się sprawdzić? Czy Europa ma szansę, utrzymując stanowisko, że instytucje multilateralne wciąż są istotne, podczas gdy usiłuje zgromadzić twardą siłę, aby zachować swoje znaczenie pomimo ogromnych wyzwań demograficznych oraz nadmiernie regulowanego i kosztownego państwa opiekuńczego? Są też Chiny, które gospodarczo bardzo cierpią z powodu dwóch dekad nadmiernych inwestycji w moce produkcyjne i nieruchomości. Jednakże Chiny są teraz bardzo potężne, zarówno militarnie, jak i przede wszystkim przemysłowo. Jak Chiny mogą się na nowo zdefiniować i nadal się rozwijać, gdy stary globalny porządek, który napędzał ich merkantylistyczny model, szybko się zmienia?
Nie znajdziemy odpowiedzi na te ważne pytania w następnym kwartale, ani nawet w następnym roku, ale już teraz pojawiają się tematy, które doprowadzą nas do ostatecznych odpowiedzi.
Polityka USA pod rządami Trumpa: wszystko, wszędzie, naraz
Stawka jest ogromna, ponieważ Stany Zjednoczone wycofują się z utrzymywania starego globalnego porządku. Ten porządek był w rzeczywistości dominacją USA, działającymi pod pretekstem wielostronnych instytucji, z dolarem amerykańskim jako globalną walutą rezerwową i transakcyjną. Globalna rola dolara amerykańskiego prowadziła do jego zawyżonej wartości, co przyczyniło się do ogromnych deficytów handlowych USA oraz wydrążenia i deindustrializacji amerykańskiej gospodarki. Masowe napływy kapitału pogłębiły finansjalizację gospodarki USA, zwiększając nierówności i powodując trudności dla średnich i niższych klas społecznych. To właśnie początek populizmu oraz prezydenta Trumpa.
W pierwszych tygodniach urzędowania Trump i jego zespół działają z zawrotną prędkością, aby odwrócić wszystko w starym porządku, sugerując jednocześnie, że mogą utrzymać stabilność rynku dolara amerykańskiego i amerykańskich obligacji skarbowych. Trump po cichu podniósł cła na Chiny, co wygląda na ruch mający na celu całkowite oddzielenie obu gospodarek w czasie. Zagroził również cłami swoim najbliższym sąsiadom, Kanadzie i Meksykowi, co może być próbą zachęcenia do większych inwestycji w USA. Warto zauważyć, że Apple ogłosiło inwestycję o wartości 500 miliardów USD w USA, a Honda zdecydowała się na budowę nowej fabryki w USA zamiast w pierwotnie planowanym Meksyku. Możliwy jest również aspekt geopolityczny, ponieważ USA mogą wymagać od Kanady i Meksyku przyjęcia podobnych antychińskich barier handlowych, w przeciwnym razie zostaną objęte cłami. UE jest również na celowniku USA ze względu na struktury VAT, które faworyzują towary europejskie w Europie nad amerykańskimi.
Poza taryfami Trumpa na towary przemysłowe, najbardziej intensywnym obszarem spekulacji jest potencjał "porozumienia z Mar-a-Lago", czyli jakiejś formy porozumienia między USA a ich głównymi partnerami handlowymi w sprawie sposobu, w jaki ci ostatni mogą płacić za przywilej dostępu do systemu dolara amerykańskiego i gromadzenia rezerw dolara. Pomogłoby to osłabić dolara amerykańskiego, czyniąc amerykańskie produkty bardziej konkurencyjnymi na całym świecie, a także pomogłoby USA w restrukturyzacji długu państwowego. Gillian Tett z FT określiła to następująco - "cła na towary mogą być wstępem do ceł na pieniądze". Mówimy o czymś na miarę porozumienia z Bretton Woods w świecie, który staje się wielobiegunowy. Czy Stany Zjednoczone mogą to osiągnąć, zakładając, że dostęp do chęci wydawania pieniędzy przez amerykańskich konsumentów i dolara amerykańskiego jest tak duży, że są oni skłonni zapłacić znacznie wyższą cenę? A może poniesie sromotną porażkę, prowadząc do ogromnych zakłóceń na rynku? Już teraz styl Trumpa gwałtownie osłabia miękką siłę USA na świecie, co stanowi zagrożenie dla całej jego agendy, przynajmniej poza Ameryką Północną.
Jest to niezwykle ryzykowny gambit. W nadchodzącym kwartale będziemy mieli lepsze wyczucie, czy kierowany przez Muska DOGE ma jakąkolwiek szansę na istotne ograniczenie wydatków fiskalnych, podczas gdy spowolnienie wzrostu, a nawet recesja wydają się prawdopodobne do końca roku, a być może znacznie wcześniej, ze względu na spowolnienie fiskalne i wyczerpanie amerykańskiego konsumenta. Należy zauważyć, że pierwsza republikańska ustawa o wydatkach, która pozwoliła uniknąć zamknięcia rządu, nie sugeruje, że rząd jest skłonny przełknąć trudne cięcia budżetowe.
Podsumowując: cykl polityczny w USA ma kluczowe znaczenie perspektywistyczne, a administracja Trumpa prawdopodobnie dąży do zmaksymalizowania początkowego obciążenia bólem gospodarczym i zakłóceniami, aby zrzucić winę na Bidena. Liczą na to, że znaczna deregulacja, obniżki podatków oraz inwestycje wynikające z zagrożeń związanych z cłami sprawią, że gospodarka będzie się rozwijać do wyborów w połowie listopada 2026 roku. Dolar amerykański prawdopodobnie pozostanie pod znaczną presją w tym roku, nie tylko ze względu na wyniki gospodarcze USA i opór fiskalny, ale także w miarę jak świat będzie odwracał swoje portfele inwestycyjne od nadmiernej alokacji w akcje amerykańskie. Istnieje znaczne ryzyko kontynuacji słabych wyników amerykańskiego rynku akcji w tym roku, a nawet bessy na poziomie indeksu, po tym jak rynek był najbardziej skoncentrowany w historii. Ograniczenie wydatków związanych ze sztuczną inteligencją w tym roku stanowi dzikie ryzyko.
Europa: konsekwencje wycofania się USA
Wycofanie się przez Trumpa z amerykańskich zobowiązań w zakresie bezpieczeństwa wobec Europy było wstrząsającym ciosem, nawet jeśli Europa powinna była dostrzec nadchodzące zmiany już 5 listopada. Stany Zjednoczone wydają się być gotowe do normalizacji stosunków z Rosją, o ile ta będzie skłonna podpisać porozumienie pokojowe na korzystnych dla siebie warunkach. Według wielu teoretyków jest to próba utrzymania Rosji zwróconej na Zachód i uniknięcia jej stania się "młodszym partnerem" Chin, co nazwano "odwrotnym Nixonem" (Nixon zaprzyjaźnił się z Chinami na początku lat 70., aby wbić klin między nie a Związek Radziecki). Nawet status transatlantyckiego sojuszu NATO wydaje się zagrożony, gdy Trump rozważa aneksję Grenlandii, a nawet wycofanie USA z NATO, jeśli członkowie nie zwiększą wydatków na wojsko.
Niepokój w pierwszych tygodniach administracji Trumpa wywołał szybką reakcję w Europie. Przewodnicząca Komisji Europejskiej Ursula von der Leyen stwierdziła, że UE podtrzymuje wzniosły zamiar bycia "promotorem wolności, demokracji i porządku opartego na zasadach". Bardziej bezpośrednio, w odpowiedzi na ewoluujące stanowisko administracji Trumpa w sprawie Rosji i Ukrainy, na szczycie UE, który obejmował Wielką Brytanię na początku marca, dyskutowano o potrzebie nowego porozumienia w sprawie bezpieczeństwa, które nie zakłada, że Stany Zjednoczone są skłonne bronić Europy.
Najbardziej imponujące jest to, że przyszły kanclerz Niemiec Friedrich Merz nagle odchodzi od swojej wieloletniej polityki ostrożności fiskalnej, negocjując ogromny fundusz infrastrukturalny o wartości 500 miliardów euro (ponad 11% PKB w ujęciu nominalnym w 2024 roku) i dążąc do ominięcia konstytucyjnych zasad "hamulca zadłużenia" dotyczących wydatków na deficyt, o ile wydatki te są przeznaczone na obronę. Wezwał on nawet UE do zwiększenia swoich ambicji w zakresie inicjatyw w sektorze obronnym po tym, jak UE zaproponowała plan zbrojeniowy o wartości 150 miliardów euro. Rentowności europejskich obligacji gwałtownie wzrosły w uznaniu skali tej zmiany nastawienia ze strony Niemiec, a także ze względu na bezwzględną wielkość nadchodzących inwestycji.
Aby pomóc w sfinansowaniu nowych priorytetów inwestycyjnych, kraje UE mogą ostatecznie zachęcić lub nawet wymagać od swoich ogromnych funduszy emerytalnych alokowania większej części swoich zasobów w europejskie instrumenty, zarówno dłużne, jak i akcje, wzmacniając siłę euro i utrzymując długoterminowe stopy procentowe na uporządkowanym, choć wciąż nieco wysokim poziomie. Ma to ogromne konsekwencje.
Konkluzja dla Europy i euro: Nadchodząca ogromna ekspansja fiskalna, wraz z czynnikami osłabiającymi dolara amerykańskiego, sugeruje, że w tym roku kurs EUR/USD może wzrosnąć do 1,1500, a nawet 1,2000. Kurs EUR/GBP może powrócić do przedziału 0,8600-0,8800, a EUR/CHF może osiągnąć parytet lub wyżej. Europejskie długoterminowe stopy procentowe prawdopodobnie wzrosną, podczas gdy EBC utrzyma stosunkowo akomodacyjną politykę, ponieważ ryzyko przegrzania może być ograniczone. Sektory wrażliwe na wyższe stopy procentowe będą musiały im stawić czoła, a priorytety inwestycyjne mogą przesunąć się w kierunku bezpieczeństwa narodowego. Europejskie akcje powinny osiągać lepsze wyniki, zwłaszcza te związane z obronnością i infrastrukturą, które mogą być wysoko wyceniane w najbliższym czasie, jeśli zasługują na to w dłuższej perspektywie.
EUR/USD i spread rentowności między 10-letnimi obligacjami niemieckimi i amerykańskimi
Żadna pojedyncza zmienna nie może określić odpowiedniego kursu wymiany euro do dolara amerykańskiego. Jednak spread rentowności 10-letnich obligacji między niemieckimi a amerykańskimi może zilustrować gwałtowną rozbieżność w prognozach fiskalnych dla obu krajów. Odkąd Trump objął urząd, rynek zaczął pozycjonować się na znaczące ograniczenie fiskalne w USA, co jest negatywne dla wzrostu i rentowności. W międzyczasie Niemcy są nastawione na ogromną ekspansję fiskalną, która pobudzi prognozy wzrostu na lata. Spread rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA i niemieckich Bundów wzrósł o prawie 100 punktów bazowych od najniższego poziomu pod koniec 2024 roku.
Chiny: nowy rodzaj bodźca
Chiny zakończyły coroczny teatr polityczny "dwóch sesji" na początku marca, wprowadzając nowe priorytety polityczne mające na celu stymulowanie konsumpcji krajowej. Po raz pierwszy od objęcia władzy przez Xi Jinpinga w 2012 roku, wzrost poprzez zwiększenie konsumpcji prywatnej został wymieniony jako priorytet polityki. Nowy punkt ciężkości jest konieczny, ponieważ nie ma drogi do znaczącego wzrostu poprzez zwiększanie i tak już rekordowych nadwyżek handlowych z resztą świata. Jest to szczególnie istotne, gdy Stany Zjednoczone dążą do ponownego uprzemysłowienia i zachęcają do inwestycji przychodzących, aby odzyskać część mocy przemysłowych, które Chiny wyprzedziły od czasu dewaluacji swojej waluty w 1994 roku i przystąpienia do Światowej Organizacji Handlu w 2001 roku.
Podsumowanie: Odpowiedzią Chin na ryzyko amerykańskiego "bezproduktywnego chaosu politycznego" może być wyczekiwanie ze stabilnością i konsekwencją, chcąc zobaczyć, czy USA odniosą sukces, czy też poniosą porażkę w swoim ryzykownym gambicie politycznym, zanim podejmą bardziej zdecydowane inicjatywy polityczne na scenie globalnej. Kluczową kwestią jest to, czy Chiny pozwolą swojej walucie na silniejsze umocnienie się w stosunku do dolara amerykańskiego, bardziej zgodne z innymi głównymi walutami, co zwiększy ich siłę nabywczą, stymulując konsumpcję. Czy w związku z tym kurs USD/CNH znajduje się na ścieżce powrotnej do poziomu 7,00 lub niższego w tym roku?
Najnowsze informacje z rynków
Prognoza dla towarów: Wzrost cen pomimo globalnej niepewności
Prognoza makro: Trump 2.0: Czy USA mogą mieć ciastko i zjeść ciastko?