Za pomocą jednego rachunku Saxo można korzystać z obu naszych platform.
Prognoza makro: Trump 2.0: Czy USA mogą mieć ciastko i zjeść ciastko?
John J. Hardy
Główny Strateg Makroekonomiczny
Kluczowe punkty
- Agresywny program Trumpa: Prezydent elekt Donald Trump planuje wdrożyć szereg nowych inicjatyw i polityk natychmiast po swojej inauguracji, co doprowadzi do znacznej zmienności rynkowej, gdy globalne rynki zareagują na przewidywane zmiany. Kluczowe obszary zainteresowania obejmują podatki, deregulację i politykę fiskalną, przy czym oczekuje się, że pełny wpływ zmaterializuje się do roku podatkowego 2026.
- Gospodarcze sprzeczności i wyzwania: Administracja Trumpa dąży do reindustrializacji Stanów Zjednoczonych, zmniejszenia handlowego i budżetowego deficytu oraz utrzymania niskiej inflacji, co wiąże się z nieodłącznymi sprzecznościami. Proponowany przez kandydata na sekretarza skarbu Scotta Bessenta "plan 3-3-3" ma na celu osiągnięcie tych celów, ale spotyka się ze sceptycyzmem ze względu na potencjalny opór fiskalny i inne niepewności gospodarcze.
- Dynamika geopolityczna: Oczekuje się, że amerykański rynek papierów skarbowych stanie w obliczu wyzwań związanych z rosnącymi rentownościami i kosztami obsługi zadłużenia. Globalna reakcja na amerykańską agendę, szczególnie ze strony Chin i Europy, będzie miała kluczowe znaczenie. Kluczowymi obszarami zainteresowania są zmiany gospodarcze w Chinach oraz potencjał reform i inwestycji w Europie.
Prezydent-elekt Donald J. Trump rozpocznie pracę po inauguracji 20 stycznia, obiecując od pierwszego dnia wysyp nowych inicjatyw i zapowiedzi politycznych. Globalne rynki spędzą pierwszy kwartał 2025 r. w trybie reakcji, nawet na długo przed poznaniem wpływu i skutków ubocznych programu Trumpa. Wiele z kluczowych inicjatyw Trumpa 2.0, od podatków i deregulacji po politykę fiskalną, prawdopodobnie nie wykrystalizuje się w pełni przed rokiem fiskalnym 2026.
Rynki zrobią jednak wszystko, co w ich mocy, aby patrzeć w przyszłość i prawdopodobnie handel będzie charakteryzować się znaczną zmiennością, ponieważ świat odnajduje się w bardziej zdecydowanej polityce USA, która wywołuje zróżnicowane reakcje w kraju, a zwłaszcza na świecie.
USA: w jakim stopniu Trump może narzucić reszcie świata amerykański program ?
Rynki początkowo zareagowały na zdecydowane zwycięstwo Trumpa i przejęcie Kongresu przez Republikanów jako całkowicie pozytywne dla rynków w podobny sposób, jak w przypadku wyników wyborów w 2016 r., ponieważ dolar amerykański zyskał na wartości, rentowności w USA wzrosły, a amerykańskie akcje zyskały na popularności. Ale pod koniec roku, podczas gdy rentowności w USA i wysoka cena dolara pozostały stabilne, szeroka reakcja rynku akcji, mierzona indeksem S&P 500 o równej wadze, znajdowała się około 2% poniżej poziomów z dnia wyborów. Dzieje się tak być może dlatego, że program Trumpa 2.0 jest obarczony tak wieloma sprzecznościami i niepewnościami politycznymi, że rynki są ostrożne w wyciąganiu pochopnych wniosków. Było to również spowodowane jastrzębimi wskazówkami Fed na posiedzeniu FOMC 18 grudnia, ponieważ Fed nie chciał wstępnie zobowiązać się do dalszego luzowania w oparciu o tę samą niepewność w prognozach, z którą zmaga się rynek.
Tabela: 2024 był niezwykłym rokiem dla globalnego rynku akcji, głównie mowa o amerykańskich spółkach, ponieważ te stanowią aż 70% indeksu MSCI World. Jest to obecnie niezwykle skoncentrowany indeks z tak dużą ekspozycją na amerykańskie mega-capy: 20 największych amerykańskich akcji pod względem kapitalizacji rynkowej stanowi obecnie około 40% tego indeksu. Gdzie indziej silny dolar amerykański ograniczył zyski rynków wschodzących w 2024 r., ale Europa była prawdziwym słabeuszem, pomimo przyzwoitych wyników indeksu MSCI Europe w EUR w ciągu roku.
Plan Trumpa: brzmi zbyt łatwo?
Program Trumpa ma na celu reindustrializację Stanów Zjednoczonych, aby zarówno przywrócić miejsca pracy w przemyśle wytwórczym, jak i poprawić bezpieczeństwo narodowe, co pandemia wyraźnie pokazała, obejmując krytyczne przemysłowe łańcuchy dostaw. Jednocześnie celem jest poprawa ogromnego deficytu handlowego i budżetowego kraju oraz ogólnej spirali zadłużenia przy jednoczesnym utrzymaniu niskiej inflacji - oczywiście bez "bólu rynkowego". Cele te są z natury sprzeczne, chyba że nastąpi jakiś cudowny wzrost produktywności i rzeczywistego wzrostu. Trump ma nadzieję, że większość z powyższych planów jest osiągalna i opłacalna dzięki taryfom celnym i wzrostowi gospodarczemu.
Nominowany na stanowisko sekretarza skarbu USA Scott Bessent zachwalał "plan 3-3-3" mający na celu realizację programu Trumpa: zmniejszenie deficytu fiskalnego do 3% PKB (z ponad dwukrotnie wyższego w ostatnich latach), realny wzrost PKB o 3% osiągnięty dzięki deregulacji i obniżkom podatków oraz niską inflację dzięki dodatkowym 3 milionom baryłek dziennie "zrównoważonego" wzrostu produkcji ropy / gazu w USA. Powodzenia! Bardziej prawdopodobne jest, że zobaczymy połowę tego wzrostu lub mniej, ponieważ każde spowolnienie fiskalne z definicji odejmuje od ogólnego wzrostu PKB. W końcu to deficyty Bidena przyczyniły się do znacznej części wzrostu gospodarczego w USA w porównaniu z resztą świata w ciągu ostatnich dwóch lat, zapobiegając pandemicznej recesji w USA, która wydawała się nigdy nie nadejść.
Oprócz ryzyka związanego z oporem fiskalnym, którego rozmiar będzie w dużej mierze zależał od zdolności "DOGE" Muska i Ramaswamy'ego do odciśnięcia swojego piętna, innymi czynnikami spowolnienia wzrostu w 2025 r. mogą być zakłócenia wynikające z niepewności taryfowej. Ostatnią dziką kartą jest status boomu inwestycyjnego AI. Konsensus prognoz wzrostu PKB Stanów Zjednoczonych na 2025 r. wynosi +2,1%, co jest optymistyczną prognozą, biorąc pod uwagę ryzyko.
Amerykański rynek papierów skarbowych: weryfikacja rzeczywistości?
Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wzrosły na całej długości krzywej rentowności przed inauguracją Trumpa, ponieważ rynek ogólnie ocenia, że nowy prezydent przyniesie pewną kombinację lepkiej inflacji i wciąż bardzo dużych deficytów budżetowych, a nawet solidnego wzrostu gospodarczego. Ale czy amerykański rynek papierów skarbowych wytrzyma bez interwencji, biorąc pod uwagę błyskawiczną emisję w nadchodzącym roku i zawrotny wzrost rachunku za obsługę długu USA - w dużej mierze trafiającego do obcokrajowców, którzy nie są nawet opodatkowani od swoich dochodów z amerykańskiego długu publicznego? Obecne prognozy wskazują, że w 2025 r. rachunek obsługi długu skarbowego USA wyniesie netto USD 1 bilion, w porównaniu z mniej niż USD 900 miliardów w 2024 r. i USD 650 miliardów w 2023 r. Jedynym scenariuszem, który może ograniczyć długoterminowe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych za pomocą organicznych sił rynkowych, może być brzydka recesja w obliczu masowych cięć wydatków fiskalnych DOGE i ucieczki od ryzykownych aktywów. Mimo to taka recesja ostatecznie pogorszyłaby trajektorię deficytu / zadłużenia i nieuchronnie wywołałaby nową kombinację nowego QE(luzowania ilościowego) przez Fed i politycznie obowiązkowych bodźców fiskalnych, które pojawiłyby się zaraz po tym. Tak czy inaczej, wszystkie ścieżki wymagają, aby w średnim i długim okresie nominalny PKB USA rósł szybciej niż średnia stopa procentowa, po której amerykański skarb emituje dług.
Ponadto istnieją sposoby, w jakie niektórzy członkowie zespołu Trumpa omawiają zarówno długoterminową stabilność amerykańskiego rynku skarbowego, jak i utrzymanie dolara amerykańskiego jako preferowanej globalnej waluty rezerwowej i transakcyjnej. Zostało to omówione w naszej prognozie na Q1 dla rynku walut.
A potem jest reszta świata.
Patrząc w przyszłość pamiętajmy, że Stany Zjednoczone nie są jedynym aktorem na globalnej scenie i możemy spodziewać się reakcji wszystkich globalnych graczy, dużych i małych, na amerykańską agendę, oprócz bieżących pilnych spraw w kraju.
Chiny w świecie G2 czy G-Zero?
W przypadku relacji USA-Chiny pod rządami prezydentów Trumpa i Xi, potencjalne wyniki są niezwykle zróżnicowane, od pomysłu Trumpa "G2", że USA i Chiny mogą usiąść i rozwiązać problemy świata, po świat "G-Zero" Eurasia Group Iana Bremmera, w którym panuje chaos, ponieważ nikt nie jest już w pełni odpowiedzialny w wielobiegunowym świecie.
Podejrzewamy, że Trump rozpocznie od wprowadzenia ceł na wyselekcjonowane produkty i usługi z obietnicą dalszych działań, ale jednocześnie z zaproszeniem do negocjacji. Jednocześnie, niezależnie od tego, czy dojdzie do jakiegoś wielkiego porozumienia w sprawie polityki handlowej i walutowej USA-Chiny, a być może nawet pełnego „porozumienia z Mar-a-Lago”, Chiny muszą stymulować swoją gospodarkę. Wszystko to i wiele więcej na temat Chin zostało omówione w artykule Charu w naszym kwartalnym raporcie na temat perspektyw dla Chin na pierwszy kwartał.
Europa - widok z dołu
Europa ma jedną wyraźną przewagę w porównaniu z większością reszty świata: sytuacja jest już tak zła dla kluczowych krajów Europy, że trudno będzie, aby się jeszcze pogorszyła, przynajmniej dla dwóch głównych potęg strefy euro, Francji i Niemiec. Francja jest najsłabszym punktem strefy euro i w najlepszym razie perspektywy są takie, że kraj będzie się "przepychać" z powodu trudnych problemów politycznych i niekorzystnej dynamiki zadłużenia. Obawy dotyczące stabilności fiskalnej Francji są na tyle poważne, że w pierwszych dniach handlowych 2025 roku rentowności francuskich obligacji 10-letnich po raz pierwszy w historii wzrosły powyżej rentowności greckich obligacji 10-letnich.
W międzyczasie Niemcy oferują znaczny potencjał wzrostu po nadchodzących wyborach 23 lutego, a głównym pytaniem jest tylko stopień, w jakim wykorzystają ten potencjał. Prawdopodobnie nowy kanclerz, lider CDU Friedrich Merz, zrobił hałas na temat wszystkich właściwie najważniejszych kwestii, dotyczących między innymi obniżenia podatków i pozapłacowych kosztów ogólnych dla korporacji, a także omówił wyjątki od krajowych zasad "hamulca zadłużenia", które tradycyjnie uniemożliwiały stymulację fiskalną na dużą skalę poza tragicznymi sytuacjami kryzysowymi, takimi jak pandemia.
Niemcy niedostatecznie inwestowały w infrastrukturę cyfrową i inną infrastrukturę, a ich model eksportu przemysłu ciężkiego jest kwestionowany przez wysokie ceny energii po tym, jak tani rosyjski gaz ziemny przestał być dostępny, coraz ostrzejszą bezpośrednią konkurencję ze strony Chin i perspektywę wysokich ceł Trumpa. Wzrost produktywności (zwłaszcza dzięki niższym cenom energii), deregulacja i zwiększone inwestycje w infrastrukturę oraz otwarcie na innowacje to wezwanie do zmian, a nie podwojenie wysiłków w celu utrzymania starego, skrzypiącego modelu przemysłowego, jak chciałby tego ustępujący kanclerz Scholz.
Mimo to, powrót Niemców może okazać się zbyt trudny we wczesnych fazach, ponieważ Merz będzie musiał znaleźć niewygodnego partnera koalicyjnego po wyborach, biorąc pod uwagę, że prawdopodobnie druga co do wielkości partia w wyborach, AfD, jest nadal uważana za nietykalną politycznie dla partii głównego nurtu. Starcie z SPD lub Zielonymi prawdopodobnie przyniosłoby raczej półśrodki i skromne rozjaśnienie prognozy niż szeroko zakrojoną nową politykę, która wywołałaby boom.
Jedną wielką dziką kartą dla Europy jest potencjał emisji euroobligacji na poziomie strefy euro w celu sfinansowania ogromnych nowych inwestycji w bezpieczeństwo narodowe, początkowo głównie w wojsko, ale być może także w celu zapewnienia długoterminowych tańszych dostaw energii oraz lepszej infrastruktury transeuropejskiej i łańcuchów dostaw. Przywódcy strefy euro powinni zapoznać się z publikacją Mario Draghiego The Future of European Competitiveness, w której nakreśla większość potrzebnych europejskich strategii.