Saxo Morningstar Moat EUR – Kommentar til 4. kvartal 2020

Markedsoversigt

Hvem ville have troet, at vi ved begyndelsen af 2021 ville stå med et ufatteligt stort antal COVID-19-tilfælde i hele verden, en yderst svag økonomi og nærmest rekordhøje markeder. For menneskehedens skyld er vi glade for at vinke farvel til 2020, men hvad markederne angår, har vi gennemgået en overraskende positiv periode. De globale aktier, erhvervsobligationer, ejendomme, guld, råvarer og selv bitcoin har alle klaret sig godt og leveret positive afkast. 

De tre sidste måneder af 2020 var således solide målt på historiske standarder og viste en række væsentlige udviklinger. Det er et oplagt tilfælde af markedsdeltagere, der ser længere frem – til en situation med udrulning af vacciner kombineret med en opfattelse af større politisk stabilitet. De mange "gode nyheder" har fascinerende og konstruktive delelementer. Et af de mest interessante fandt sted i 4. kvartal 2020, hvor small-cap value-aktier kæmpede mod en mangeårig tendens og kom på vinderlisten. Det var til dels præget af Joe Bidens sejr ved præsidentvalget (den såkaldte blå bølge), men er også en vision om livet efter nedlukningerne – hvor genåbningen af økonomien anses for positiv for økonomifølsomme og konjunkturfølsomme aktier. Konkurser ligger også stadig på et lavt niveau globalt set, og trodser dermed dommedagsprofeterne, understøttet af rekordstore hjælpepakker og den laveste lånerente, der nogensinde er set. Det sidste punkt kan ikke undervurderes nok: Spreads på erhvervsobligationer er faldet til historiens laveste niveau, måske som en afspejling af forventninger om, at en tilbagevenden til normale økonomiske forhold stadig ligger langt ude i fremtiden.

Her er nogle af højdepunkterne i 4. kvartal 2020 og i helåret 2020:

• De globale aktier steg markant i 4. kvartal og sluttede 2020 med efter omstændighederne pæne samlede afkast. Ved årets udgang var de amerikanske markeder steget hele 70 % i forhold til lavpunkterne i marts.
  
  
• Udbytteaktier rettede sig betydeligt i 4. kvartal, men haltede efter det brede marked for året. Tilsvarende klarede aktier fra nye vækstmarkeder sig bedre end aktier fra udviklede markeder i 4. kvartal. 
  
  
• Trods kursstigninger i 4. kvartal I den anden ende steg forbrugsaktier og teknologiaktier kraftigt.
  
  
• Små value-aktier toppede Morningstar Style Box i 4. kvartal, men value-aktier ligger stadig efter vækstaktier med store marginer for længere tidsrum.
  
  
• På rentemarkedet var rentefølsomme obligationer et af de få aktiver, der faldt i 4. kvartal. De aktiver, der klarede sig bedst, var risikofyldte højrenteobligationer og obligationer fra nye vækstmarkeder.
  
  
• Inflationssikrede aktiver som for eksempel inflationssikrede værdipapirer og guld klarede sig alle godt i 2020, mens valutaer fra ”sikker havn-lande” faldt.

Bilag 1: Bredden af den stærke aktieudvikling har været bemærkelsesværdig, og kursstigningerne i 4. kvartal trak de fleste globale markeder ind i positivt terræn.   

Porteføljeudvikling (efter omkostninger)

De 10 største porteføljebeholdninger (pr. 31/12/2020)

42,5 % af den samlede portefølje

Positioner med det bedste afkast (de angivne afkast er det samlede afkast i EUR for 4. kvartal 2020):

• Rolls Royce Holdings PLC. Selskabets aktiekurs steg 152,7 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien med en præmie til handelsværdien. Positionen blev solgt i forbindelse med den seneste rebalancering, da teamet vurderer, at udsigterne for Rolls-Royce og en vellykket implementering af selskabets langsigtede vækststrategi er særdeles usikre.
  
  
• Nordstrom Inc. Selskabets aktiekurs steg 150,9 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien med en rabat til handelsværdien. Forvaltningsteamet vurderer, at selv om COVID-19-pandemien har haft store konsekvenser for Nordstrom, holder brandets værdi.
  
  Nordstrom er en modeforretning, der driver ca. 100 stormagasiner i USA og Canada og ca. 250 detailforretninger under navnene Nordstrom Rack og Last Chance. Selskabet har også netbutikker. Nordstroms største produktkategorier er damebeklædning (31 % af omsætningen) og sko (24 % af omsætningen). Nordstrom, hvis historie går tilbage til åbningen af en skobutik i Seattle i 1901, er stadig delvist ejet og ledet af medlemmer af Nordstrom-familien.
  
  
• Livent Corp. Selskabets aktiekurs steg 101,3 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien med en rabat til handelsværdien. 
  
  Livent er producent af litiumprodukter, og selskabet blev dannet, da FMC udskilte sin litiumforretning i oktober 2018. Litium er en central del af batterier til elbiler, og derfor bør den øgede efterspørgsel efter litiumprodukter som følge af det større antal elbiler på vejene komme Livent til gode. Selskabets omkostningsvenlige produktion af litiumkarbonat kommer fra saltvandsressourcer i Argentina. Livent driver desuden – i et efterfølgende led – anlæg til omdannelse af litiumhydroxid i USA og Kina og ejer 25 % af et fuldt integreret canadisk litiumprojekt.
  
  
• Adient PLC. Selskabets aktiekurs steg 92,3 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien med en rabat til handelsværdien.
  
  Adient er branchens førende leverandør af bil- og flysæder med omkring en tredjedel af det globale marked samt en dominerende andel på 45 % i Kina. Aktiviteterne i Kina værdiansættes efter equity-metoden, så størstedelen af den kinesiske omsætning indgår ikke i koncernresultatet. Den ikke-konsoliderede sæde-omsætning fra joint ventures udgjorde 9,5 mia. USD i regnskabsåret 2020. Selskabets hovedkontor ligger i Irland, og det har afdelinger i Detroit-området. Den konsoliderede omsætning, ekskl. omsætningen fra joint ventures, udgjorde 12,7 mia. USD i regnskabsåret 2020.
  
  
• Tapestry Inc. Selskabets aktiekurs steg 90,6 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien med en rabat til handelsværdien.
  
  Coach, Kate Spade og Stuart Weitzman er de mode- og accessory-brands, der udgør Tapestry. Selskabets produkter sælges gennem ca. 1.500 selskabsdrevne butikker, grossistkanaler og netbutikker i Nordamerika (62 % af omsætningen i regnskabsåret 2020), Europa, Asien (32 % af omsætningen i regnskabsåret 2020) og andre steder. Coach (71 % af omsætningen i regnskabsåret 2020) er bedst kendt for læderprodukter i kategorien "affordable luxury" (prisvenlige kvalitetsprodukter). Kate Spade (23 % af omsætningen i regnskabsåret 2020) er kendt for farverige og grafiske mønstre. Dametasker og –accessoires udgjorde 68 % af Tapestrys omsætning i regnskabsåret 2020. Stuart Weitzman, Tapestrys mindste brand, genererede næsten hele (98 %) omsætningen fra damefodtøj.

Positioner med det dårligste afkast:

• Biogen Inc. Selskabets aktiekurs faldt 17,3 % i kvartalet. Forvaltningsteamet har sænket estimatet for aktiens handelsværdi efter et møde i den amerikanske lægemiddelmyndighed FDA's rådgivende komité, hvor der blev udtrykt stor skepsis med hensyn til selskabets ansøgning om godkendelse af lægemiddelkandidaten aducanumab til behandling af Alzheimers sygdom. Ifølge Morningstars egen analyse handles aktien imidlertid stadig med en rabat til handelsværdien.  
  
  Biogen og Idec fusionerede i 2003 og forenede dermed kræfterne med henblik på at markedsføre Biogens lægemiddel til behandling af multipel sklerose, Avonex, og Idecs kræftlægemiddel Rituxan. I dag markedsføres Rituxan og næste-generations antistofproduktet Gazyva via et samarbejde med Roche. Biogen markedsfører desuden nye lægemidler til behandling af multipel sklerose, Plegridy, Tysabri, Tecfidera og Vumerity. I Japan markedsføres Biogens lægemiddelportefølje til behandling af multipel sklerose i samarbejde med Eisai. Lægemidlerne Eloctate og Alprolix til behandling af hæmofili blev udskilt fra Bioverativ i 2017 og markedsføres i samarbejde med Sobi. Biogen har en række lægemiddelkandidater i fase 3-forsøg inden for neurologiske og neurodegenerative sygdomme og har lanceret Spinraza i samarbejde med Ionis. 
  
  
• Bayer AG. Selskabets aktiekurs faldt 9,67 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien med en rabat til handelsværdien.
  
  Bayer er et tysk industrikonglomerat inden for sundhed og landbrug. Produkter inden for sundhedspleje udgør godt halvdelen af selskabets omsætning og omfatter både lægemidler og vitaminer. Selskabet har desuden forretningsområdet Crop Science, hvor der forskes i produkter til afgrødeproduktion, nærmere bestemt frø, insektmidler, ukrudtsmidler og svampemidler. Forretningsområdet er ekspanderet som følge af opkøbet af Monsanto.
  
  
• VMware Inc. Selskabets aktiekurs faldt 6,44 % i kvartalet, og ifølge Morningstars egen analyse handles aktien med en rabat til handelsværdien. 
  
  VMware, et majoritetsejet datterselskab af Dell, er brancheførende inden for virtuelle maskiner til datacenterservere og desktop-computere. Softwareproducenten har aktiviteter inden for følgende tre segmenter: licens, vedligeholdelse og serviceaftaler til det professionelle marked. Kunderne omfatter virksomheder, der anvender datacentre, slutbruger-computing, cloududbydere og software-defined networking. Selskabet, som er hjemmehørende i Palo Alto i Californien, har drifts- og salgsaktiviteter over hele verden, med halvdelen af omsætningen fra USA, gennem direkte salg, forhandlere og partnerskaber.

Ingen andre positioner har vist negativ udvikling i kvartalet.

Forventninger

Nu hvor det formodes, at vi har lagt de største halerisici bag os, fortsætter mange husholdninger med at investere for alvor. På det punkt ser der ud til at være en tostrenget dynamik i husholdningerne, hvor en betydelig del af funktionærhusholdningerne sparer mere op end nogensinde før (i mangel på forbrugsmuligheder), mens mange andre finder det yderst vanskeligt.   

Fremadrettet er det nødvendigt, at investorerne tager højde for de risici, de ikke kan se eller i hvert fald ikke har lagt vægt på. For eksempel kan inflation, og hvordan vi nogensinde skal tilbagebetale den enorme gæld fra 2020, have ubeskrivelige konsekvenser. Men først og fremmest er det nødvendigt, at investorerne foretager en afvejning af de aktiekurser, de betaler, da vi har set ekstremt store divergenser, hvilket både udgør en mulighed og en risiko. 

Som Warren Buffett en gang sagde: "Du finder først ud af, hvem der svømmer nøgne, når tidevandet falder." Vi er fortsat overbevist om, at vi har placeret vores positioner i vores kunders interesse – idet vi samtidig anerkender morgendagens udfordringer og arbejder hen imod et fremgangsrigt 2021 med gode økonomiske beslutninger.