Eine ganz neue Welt der höheren Zinsen

Der jüngste Marktstress und der anhaltende Druck, mit dem kleinere US-Banken konfrontiert sind, ähnelt auf unheimliche Weise der Savings and Loan (S&L)-Krise in den Vereinigten Staaten, die zwischen 1986 und 1995 stattfand und zum Zusammenbruch von fast einem Drittel der 3'234 Sparkassen- und Darlehensvereinigungen führte. Es war teilweise eine Dauerkrise. Spar- und Darlehenskassen konkurrierten mit staatlich geförderten Unternehmen, um 30-jährige festverzinsliche Hypotheken zu bilanzieren, die aufgrund der inhärenten Laufzeitinkongruenz mit der Finanzierung keinen Platz in einer Bilanz haben. Dies mag uns an den 98 Mrd. $ schweren Hypothekenbestand der First Republic erinnern. Damals wie heute schadete das Tempo der Zinserhöhungen der Rentabilität der Banken und machte einige, insbesondere kleine Banken, anfällig für flüchtige Einlagen. Bei der aktuellen Pleite der Silicon Valley Bank ging es um die von ihr gehaltenen Anleihen, aber das umfassendere Problem schliesst auch Hypotheken mit ein, die sie in ihrer Bilanz haben. All dies kann repariert werden.

Bislang haben die politischen Entscheidungsträger schnell gehandelt, um die Situation in den Griff zu bekommen. Um den Markt mit Liquidität zu versorgen, griffen sie auf alte, effiziente Tricks aus früheren finanziellen Stresssituationen zurück, d. h. Zugang zu Notkrediten und USD-Swap-Linien zur Erhöhung der Dollar-Liquidität. Das neueste Instrument dient als Rückhalt für den Finanzsektor: Jede grosse Bank weltweit, die gute Sicherheiten bei der Bank of England, der Schweizer Nationalbank, der Europäischen Zentralbank oder der Bank of Japan hinterlegen kann, kann jeden Tag der Woche Dollar von ihrer Zentralbank (die Dollar von der US-Notenbank erhält) bekommen. Dies ist wie ein globales Rabattfenster für Dollars, das darauf abzielt, eine Dollarknappheit im System zu vermeiden. In der letzten Krise haben diese Mechanismen dazu beigetragen, dass die Stabilität nach einer Weile wiederhergestellt werden konnte, und es ist zu erwarten, dass dies auch diesmal der Fall sein wird. Aber diese Liquiditätssicherung – die in keiner Weise mit der quantitativen Lockerung vergleichbar ist – wird nicht der Realwirtschaft zugute kommen. Das ist es, was uns beunruhigen sollte.

Höheres Risiko einer US-Rezession

Als wir unsere Prognosen für 2023 veröffentlichten, gehörten wir nicht zu den Rezessionsbefürwortern, da der Umfang der in die Wirtschaft fliessenden Kredite nicht mit einer Rezession vereinbar war. Im 4. Quartal 2022 stieg die Kreditvergabe an Gewerbe- und Industriebetriebe – ein wichtiges Barometer für das Wirtschaftswachstum – im Vergleich zum Vorjahr um erstaunliche 11,5 %. Real lag sie bei 5,05%- siehe untenstehende Grafik . Wir gingen davon aus, dass die Wirtschaft auf eine Periode schnell wechselnder Expansionen/Kontraktionen zusteuert, wobei das Wachstum vielleicht nachlässt und die Arbeitslosigkeit steigt, aber immer noch niedrig ist. Die meisten Unternehmen waren nicht bereit, sich von den Mitarbeitern zu trennen, die sie nur unter grossen Schwierigkeiten einstellen konnten (was das Risiko einer Zombifizierung von Arbeitsplätzen erhöht). Für die meisten Marktteilnehmer war es wahrscheinlich schwieriger als die Standard-Rezessionspläne.

Doch die Dinge werden sich bald ändern. US-Banken, die knapp an Bargeld sind, haben sich in grossem Umfang Geld von der US-Notenbank geliehen (z. B. 300 Mrd. USD in der Woche zum 19. März). Wir glauben nicht, dass viele dieser Bankreserven ausgeliehen werden, leider. Das grösste Makrorisiko, das sich aus dem derzeitigen Marktstress ergibt, besteht darin, dass die Banken das Kreditwachstum verlangsamen werden. Warum ist das wichtig? In einer stark fremdfinanzierten Wirtschaft wie der unseren ist ein ständiger Zufluss von Krediten erforderlich, um Wachstum zu erzeugen. In den Vereinigten Staaten – wo die Kapitalmärkte eine Schlüsselrolle bei der Kreditvergabe spielen – entfallen immer noch rund 40 % der Privatkredite auf Banken. Und für die KMU, die einen besonders grossen makroökonomischen Fussabdruck haben, ist die Straffung der Banken ein grosses Problem. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass es zu früh ist, um eine Rezession in den USA auszurufen – uns fehlen die Makrodaten, um dies zu untermauern. Die neue Dynamik birgt jedoch die Gefahr, dass eine eventuelle Rezession rascher eintritt.

Was gibt es als nächstes zu beachten?

Es wird Wochen oder vielleicht Monate dauern, um die genaue makroökonomische Situation besser beurteilen zu können. Der Grad der Unsicherheit ist ungewöhnlich hoch. In der Zwischenzeit sollten wir die durch gewerbliche Hypotheken gesicherten Wertpapiere und die breiteren Kreditspreads, insbesondere in den Vereinigten Staaten, beobachten. Die Bedingungen für die Kreditvergabe zwischen den Banken sind sicherlich nicht sehr hilfreich, zumindest kurzfristig und nach der Einführung der Backstops. Die Belastungen werden nur schwer in Echtzeit zu überwachen sein. Wir gehen auch davon aus, dass die Zentralbanker die Kommunikationskanäle mit dem Bankensektor weit offen halten werden, um sicherzustellen, dass kein Marktstress auftritt. Unserer Ansicht nach besteht kein wesentliches Risiko eines rollenden Bank-Runs – das ist klar. Die Marktteilnehmer müssen sich jedoch darauf konzentrieren, wie sich der sich abzeichnende Marktstress auf die allgemeinen Kreditbedingungen und die tieferen strukturellen Schwächen kleinerer Banken auswirkt, insbesondere im Hinblick auf Gewerbeimmobilien. Dies ist ein potenzieller Elefant im Raum in den Vereinigten Staaten. Auf Banken, die kleiner sind als die 25 grössten, entfallen gewaltige 67 % der gewerblichen Immobilienkredite. Nach Angaben des Internationalen Währungsfonds belaufen sich die Kredite für den gewerblichen Immobiliensektor bei den kleineren US-Banken auf 2 Billionen Dollar. Das Problem ist, dass Covid die Welt der Arbeit verändert hat. Etwa 50 % der Angestellten sind nicht in Vollzeit ins Büro zurückgekehrt, und da die Mietverträge zur Verlängerung anstehen, ist das Risiko gross, dass viele nicht verlängert werden, so dass ein langer Schwanz notleidender Kredite in den Büchern der Banken (insbesondere der kleineren Banken) verbleibt.

Auch in Europa gibt es Probleme, die allerdings im Moment weniger akut sind. Höhere Zinssätze und eine geringere Erschwinglichkeit im Immobiliensektor destabilisieren ebenfalls die Finanz- und Makrolandschaft. Die Folgen des Ausstiegs aus der Negativzinspolitik werden allmählich spürbar, vor allem in Ländern, in denen Hypothekendarlehen zu variablen Zinssätzen festgeschrieben sind (was im Grunde genommen der grösste Teil Europas ist). In Griechenland nehmen die Zwangsvollstreckungsanträge zu (vor allem, seit der Oberste Gerichtshof privaten Investmentfonds mit Sitz im Ausland erlaubt hat, Immobilien zu kaufen und weiterzuverkaufen, was die Immobilienspekulation anheizt). In Schweden erlebt der Wohnimmobilienmarkt einen der schlimmsten Einbrüche weltweit – 16 % der Immobilienwerte wurden im vergangenen Jahr vernichtet, nachdem höhere Zinssätze auf variable Hypotheken angewandt wurden. Dies ist noch nicht vorbei. Die schwedische Zentralbank, die Riksbank, geht davon aus, dass der Rückgang gegenüber dem Höchststand vor einem Jahr 20 % erreichen wird. Im Vereinigten Königreich sinken die Hypothekengenehmigungen aufgrund der höheren Zinsen. Nach Angaben des Office of National Statistics stiegen die monatlichen Kosten für eine neue Hypothek für ein durchschnittliches Doppelhaus im Jahr bis Dezember 2022 um 61 %. Dies nimmt ständig zu. Es ist noch zu früh, um die genauen makroökonomischen Auswirkungen von all dem zu beurteilen. Das wird sich nicht innerhalb weniger Wochen, sondern erst nach Monaten herausstellen. Sicher ist, dass dies nichts Gutes verheisst und dass die makroökonomischen Aussichten besorgniserregender sind als noch vor wenigen Wochen.