Aktien: In die Welt der Unbekannten

Die nach wie vor nicht ausreichend angespannten Finanzbedingungen zur Eindämmung der Inflation und die milde Witterung in Europa, die eine Energiekrise verhinderte, waren ebenfalls zwei wichtige Faktoren für die gute Stimmung, die den Aktien zu ihrem Aufstieg verhalf. Im Februar, nach dem anfänglichen Sprint nach oben bei den Aktien, sandte der Fed-Vorsitzende Powell jedoch eine deutliche Botschaft an den Markt, die kurz gesagt als recession by design formuliert werden kann. Das bedeutet, dass die Fed alles tun wird, um die Inflation abzukühlen, was höhere Leitzinsen bedeutet, und zwar viel länger als bisher angenommen. Dieses Signal führte zu einem starken Anstieg der US-Anleiherenditen, bis es zu einem Zusammenbruch kam, bei dem es sich um die Silicon Valley Bank, die zweitgrösste US-Bankpleite der Neuzeit, handelte, was die Idee höherer Leitzinsen um jeden Preis zur Abkühlung der Inflation zurückwarf.

Der starke Aktienmarkt in den ersten beiden Monaten des Jahres – trotz gemischter Gewinne im vierten Quartal und unklarer Aussichten aufgrund des Kostendrucks – hat unser MSCI World-Bewertungsmodell deutlich über den historischen Durchschnitt gehoben, was die erwartete zukünftige reale Rendite senkt. Bei der derzeitigen Aktienbewertung besteht eine 30-prozentige Wahrscheinlichkeit, dass Aktien keine über der Inflation liegende Rendite abwerfen werden, was im historischen Kontext eine schlechte Ausgangsbasis ist. Aber die meisten Anleger werden sich die Anleiherenditen ansehen und denken, dass diese Renditen nicht besser aussehen, vor allem nicht, wenn die Inflation anhält. Wir leben in einer Welt mit niedrigeren Renditeerwartungen, bis sich die Anlageklassen an niedrigere Bewertungen angepasst haben und eine strukturell höhere Inflation akzeptieren.

Fragmentierung bedeutet Schmerz, aber auch Chancen

Die Globalisierung, gemessen am Welthandelsvolumen, lief in den Jahren2001-2008, auf Hochtouren, als die Aufnahme Chinas in die WTO das Spiel veränderte und einen Wettlauf um die schnellstmögliche Verlagerung der Produktion ins Ausland auslöste, um höhere Betriebsmargen und Gewinne für die Aktionäre zu erzielen. Das Welthandelsvolumen stieg in diesem Zeitraum auf Jahresbasis um 7,8 %. Die Finanzkrise beendete den Kreditboom, und auch Chinas Wirtschaft war nicht mehr dieselbe, und im Laufe der Zeit verlor sie aufgrund zunehmender Regulierung, staatlicher Zentralisierung, Verschuldung und zuletzt einer Immobilienkrise an Schwung. Auch Trumps Handelskrieg war nicht hilfreich, und 2019 sah es in Bezug auf das Handelsvolumen schwach aus, da sich die Weltwirtschaft verlangsamte. In den Jahren 2011-2022, hat sich das Wachstum des Welthandelsvolumens auf nur noch 2,2 % pro Jahr verlangsamt, was zeigt, dass die niedrig hängenden Früchte der Globalisierung vorbei sind.

Das Fragmentation Game ist im Wesentlichen eine strategische geopolitische Dynamik, die darauf abzielt, den Zugang zu Energie, Technologie und Verteidigung zwischen grossen konkurrierenden Nationalstaaten zu sichern. Die Elektrifizierung und die grüne Transformation sind eine direkte Strategie zur Unabhängigkeit in der Energieversorgung, die nach dem Krieg in der Ukraine für jeden Nationalstaat offensichtlich eine strategische Schlüsselgrösse darstellt. Die grüne Transformation wird sich positiv auf Metalle wie Lithium und Kupfer auswirken, und sie wird sich positiv auf das Wachstum der Stromversorgungsunternehmen, auf alles, was mit Solarenergie zu tun hat, und auf Energiespeichersysteme auswirken. Die Chancen in diesen Bereichen werden für Aktienanleger gross sein, und alle warten darauf, dass die EU ihre eigene Version des US-Inflationsbekämpfungsgesetzes auf den Weg bringt.

Halbleiter spielen eine Schlüsselrolle in unserer modernen Wirtschaft, und ohne eine stabile Lieferkette für Halbleiter sind militärische Ausrüstungen, Autos, moderne Maschinen, Computer und Datenzentren nicht möglich. Das US-amerikanische CHIPS-Gesetz hat die Halbleiterindustrie verändert, und sowohl in den USA als auch in Europa werden jetzt umfangreiche Investitionen getätigt. Unser Halbleiter-Themenkorb ist in diesem Jahr derjenige mit der besten Wertentwicklung, was die starken Wachstumsaussichten widerspiegelt, die durch diesen wichtigen neuen industriepolitischen Kurswechsel in den USA unterstützt werden. Ein weiteres Thema, das in diesem Jahr gut abschneidet, ist unser Verteidigungskorb. Darin spiegelt sich die Tatsache wider, dass es Jahre dauern könnte, bis der Krieg in der Ukraine beigelegt ist, und dass Europa in Sachen Verteidigung mehr aus eigener Kraft tun muss. Wir bleiben in beiden Themen übergewichtet.

Das "Fragmentation Game" wird auch zu einer Verlagerung der Produktion führen, wobei Länder wie Indien, Vietnam und Indonesien gegenüber anderen Schwellenländern gewinnen werden. Logistikunternehmen werden weiterhin florieren und vielleicht sogar noch mehr im Fragmentation Game, weil die Logistik komplexer wird und dadurch höhere Margen erzielt werden können. Dies bedeutet auch eine strengere Steuerpolitik, um den Übergang zu steuern, und die Folgen werden höchstwahrscheinlich höhere Kosten für die Unternehmen und damit niedrigere Gewinnspannen sein. Die Fragmentierung der Weltwirtschaft wird die Inflation wahrscheinlich auf ein höheres strukturelles Niveau bringen, und die Kapitalkosten werden wahrscheinlich steigen, wodurch Unternehmen mit niedriger Qualität und hohem Fremdkapitalanteil unter Druck geraten.

Inflationsbekämpfung setzt Banken unter Druck

Könnte die Fed den Leitzins um 450 Basispunkte anheben, ohne etwas zu verletzen? Das war die grosse Frage, die sich jeder stellte, und die finanziellen Bedingungen deuteten darauf hin, dass dies der Fall war. Doch dann geriet die SVB Financial in Schwierigkeiten und verlor so viele Einlagen, dass sie 21 Milliarden Dollar an zum Verkauf stehenden Anleihen abstossen musste, was zu einem Verlust in Höhe von $1.8bn. Die anschliessende Aktienemission, mit der das Loch gestopft und die Veräusserung des bis zur Fälligkeit gehaltenen Anleiheportfolios im Wert von fast 100 Mrd. USD mit hohen Verlusten vermieden werden sollte, verschreckte den Markt. Die letzten Einleger, die die Tür verlassen, könnten einen grossen Teil ihrer nicht versicherten Einlagen verlieren. Die US-Regierung sprang mit einer vollständigen Garantie für alle nicht versicherten Vermögenswerte ein.

Der Schaden war jedoch bereits angerichtet worden. Innerhalb weniger Handelstage kam es zu einem Ansturm auf die Umwandlung von Einlagen in kurzfristige Anleihen, wodurch die 2-jährige US-Rendite innerhalb von nur drei Handelstagen um 109 Basispunkte sank. Die Bewegung wirkte sich auf alle Märkte aus, brachte trendfolgende Hedgefonds aus dem Gleichgewicht und verursachte zwei aufeinanderfolgende Handelstage mit einem Verlust von 0,1 % für CTA-Fonds, einschliesslich des grössten Tagesverlusts für diese Art von Hedgefonds.

Das Bankensystem geriet unter Druck, und mehrere kleinere Banken in den USA suchten händeringend nach Einlagen, so dass der Saldo des Diskontfensters der US-Notenbank in einer einzigen Woche auf 156 Mrd. USD und damit auf den höchsten Stand seit der Grossen Finanzkrise anstieg. Grosse nicht realisierte Verluste bei bis zur Endfälligkeit gehaltenen Anleihen erschienen plötzlich fragil und gefährlich, wenn die Einlagen einer Bank nicht stabil waren. Es wurde ein grosses Einzahlungsspiel gestartet. Der grosse Schlag gegen das Vertrauen in die Banken endete mit dem Zusammenschluss der UBS und der angeschlagenen Credit Suisse durch die Schweizer Regierung. Erschwerend kommt hinzu, dass das Schweizer Rettungskonzept für die Credit Suisse Geld für die Aktionäre vorsah und die Inhaber von zusätzlichem Tier-1-Kapital (AT1), die in der Kapitalstruktur über den Aktionären stehen, vollständig auslöschte.

Die langfristigen Folgen der Vollgarantie der US-Regierung für nicht versicherte Einlagen und der schweizerischen Massnahme, das AT1-Kapital zu vernichten, sind unbekannt und könnten die Wirtschaft und die Märkte noch jahrelang belasten. Eine mögliche Folge ist, dass schwächere Banken den Zugang zu Einlagen, ihrer wichtigsten Finanzierungsquelle, verlieren, was zu weniger Banken und einer stärkeren Konzentration im Bankensektor führen könnte. Der AT1-Markt wird vielleicht nie wieder derselbe sein, oder er wird zumindest mit einem solchen Aufschlag gehandelt, dass die Banken sich beeilen werden, diese Anleihen zu kündigen, da die aktuellen Renditen den Shareholder Value zerstören werden.

Bankaktien, insbesondere die europäischen Banken, waren der wichtigste Handelsgegenstand für Makroinvestoren, da die Nettozinsspanne im Jahr 2022 rasch anstieg, da die Banken nicht unter Druck standen, die höheren Zinsen an die Einleger weiterzugeben. Die 3-Monats-Rendite in den USA liegt bei 4,51 % (Stand: 20. März), verglichen mit dem durchschnittlichen 3-Monats-Zinssatz für Festgelder in den USA von 0,61 % im Februar, wie die FDIC mitteilte. Eine Schliessung dieses Renditeabstands bedeutet das Ende der Makrowette auf Banken. Der Fallout der SVB könnte dazu führen, dass die Einleger den Einlagensatz im Verhältnis zu den kurzfristigen Anleiherenditen in Frage stellen, was zu einem deutlichen Anstieg des kurzfristigen Refinanzierungssatzes der Banken führen und damit ihre Rentabilität schmälern würde. Oder noch schlimmer: Wenn die Gesamteinlagen weiter sinken, was derzeit in einem Ausmass geschieht, wie es seit 1948 nicht mehr der Fall war, dann könnten erzwungene Verkäufe von Vermögenswerten, bei denen viele aufgrund höherer Zinssätze auf nicht realisierten Verlusten sitzen, das nächste Risiko sein, das am Horizont für die Märkte lauert.