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Une Europe brisée
Quarterly Outlook
Christopher Dembik
Head of Macroeconomic Research
Relevé: Si la situation économique de l'Europe n'est peut-être pas aussi mauvaise qu'on le craignait, il y a encore une multitude de choses à réparer.
Une économie résiliente
Nous étions trop pessimistes à propos de la zone euro. La baisse des prix de l'énergie, l'absence de pannes d'électricité (résultant à la fois de la diversification de l'approvisionnement en énergie et de meilleures conditions météorologiques) et la résistance des données concrètes (notamment en Allemagne) poussent les prévisionnistes à revoir leurs prévisions de récession pour 2023. Le consensus sur le PIB de la zone euro pour 2023 est passé de moins 0,1 % à 0,0 %. Il s'agit d'un mouvement faible mais significatif et il ne semble pas être la fin. Nous pensons toujours que le consensus est trop faible. À la mi-janvier, Goldman Sachs a été la première banque internationale à inverser complètement ses prévisions pour la zone euro, faisant passer ses prévisions de croissance du PIB de moins 0,1 % à 0,6 %. Chez Saxo Bank, nous ne sommes pas aussi optimistes, mais nous pensons avec confiance que la zone euro pourrait éviter une récession cette année, avec un objectif de croissance du PIB proche de 0,3 à 0,4 %. Rappelez-vous qu'il y a quelques mois, plus de 90 % des prévisionnistes estimaient qu'une récession était le scénario de base pour cette année.
Qu'est-ce qui a changé ? L'économie est en fait plus forte que prévu. L'indice de surprise économique de Citi (graphique ci-dessous) est maintenant à son plus haut niveau depuis un an. Cela signifie que les données économiques sont meilleures que les projections des économistes. C'est particulièrement vrai pour l'Allemagne. Alors que la consommation de gaz s'est effondrée à deux chiffres, la production industrielle est restée largement stable. Non seulement cela pourrait être considéré comme une réussite remarquable, mais sur la base des dernières données de novembre sur la production industrielle, il semble qu'il n'y aura pas de récession dans l'industrie allemande au quatrième trimestre. La première estimation du PIB allemand pour 2022 est également nettement supérieure aux prévisions, à 1,9 % - ce qui représente 0,5 point de plus que l'objectif du gouvernement. Tout indique que l'économie restera à un rythme soutenu à court terme, tous les modèles de prévision immédiate indiquant une reprise économique ce trimestre. Par conséquent, la probabilité d'une récession diminue désormais assez rapidement. Nous pensons également qu'il n'y aura pas d'événements macroéconomiques et de marché extrêmes en 2023, ce qui pourrait être positif du point de vue de la croissance. Si l'économie se comporte beaucoup mieux, cela donnera toutefois aux décideurs de la BCE plus de confiance pour relever les taux comme l'a indiqué Christine Lagarde en décembre.
Mais des risques se profilent
Toutefois, cela ne signifie pas que l'année 2023 ne sera pas difficile :
- Les tensions sur le crédit sont en hausse - c'est la première fois en une décennie que nous commençons l'année avec un rendement du crédit IG européen supérieur au niveau de 4 %. Attendez-vous à ce que de nombreuses entreprises aient des difficultés à accéder à de nouvelles sources de financement. De nombreuses petites et moyennes capitalisations n'auront probablement pas d'autre choix que de recourir à des financements ultra-dilutifs, tels que les obligations convertibles. Les investisseurs particuliers devraient se tenir à l'écart de ces sociétés cotées.
- Le marché devra absorber environ 700 milliards d'euros de liquidités en raison du resserrement quantitatif de la BCE. C'est un exercice compliqué qui se traduira par un resserrement des conditions financières et peut-être une plus grande volatilité des actions.
- {La crise énergétique sera de nouveau à l'ordre du jour. Ce n'est pas politiquement correct, mais le changement climatique a certainement permis d'éviter une crise énergétique en Europe jusqu'à présent. Toutefois, lorsqu'il sera temps de reconstituer les stocks épuisés au printemps, attendez-vous à ce que les prix remontent. Nous sommes convaincus que l'UE sera en mesure de trouver des fournisseurs d'énergie (par exemple, du gaz naturel liquéfié en provenance des États-Unis, d'Australie ou même du Mozambique), mais à un coût élevé. Cela finira par alimenter une hausse de l'inflation au second semestre, ainsi qu'une hausse des prix du pétrole résultant d'une augmentation de la demande chinoise. Nous estimons que la réouverture de la Chine stimulera la demande de pétrole de 4 millions de bpj vers le printemps - c'est environ trois fois plus que la croissance de la demande prévue par le marché.
Qu'en est-il du risque d'une spirale salaires-prix ?
Le marché du travail reste tendu dans la zone euro. Les dernières données montrent que le taux de chômage dans la zone euro était de 6,5 % en novembre 2022 et de 6,0 % dans l'Union européenne. Au sein de l'UE, l'Espagne affiche le taux de chômage officiel le plus élevé (12,4 %) et l'Allemagne et la Pologne le plus bas (3 %). Dans un document de travail publié à la mi-janvier, les économistes de la BCE ont souligné le risque d'une forte croissance des salaires au cours des prochains trimestres, bien supérieure aux tendances historiques : "Cela reflète des marchés du travail robustes qui, jusqu'à présent, n'ont pas été substantiellement affectés par le ralentissement de l'économie, les augmentations des salaires minimums nationaux et un certain rattrapage entre les salaires et les taux d'inflation élevés." Nous avons tendance à ne pas être d'accord avec cette évaluation. La croissance des salaires alimente bien sûr l'inflation dans la zone PECO, mais ce n'est clairement pas le cas en Europe occidentale. La probabilité que les salaires augmentent de manière significative, devenant ainsi un problème dans la lutte contre l'inflation, est plutôt faible à notre avis. En fait, dans plusieurs pays, les augmentations de salaires sont dramatiquement en retard sur l'inflation. En Espagne, le salaire réel moyen est maintenant inférieur à ce qu'il était il y a 15 ans ! Il est difficile de penser qu'il y aura une spirale salaires-prix. Toutefois, si la BCE estime qu'il s'agit d'un risque important, elle pourrait décider de trop resserrer les taux, ce qui augmenterait les tensions sur le crédit.
Globalement, nous pensons que le consensus était et reste trop pessimiste quant à la croissance du PIB de la zone euro en 2023. Il y a une forte probabilité qu'une récession soit évitée. Cela dit, l'Europe est toujours en panne. La crise énergétique reste un risque majeur pour l'hiver prochain - l'UE étant toujours réticente à adopter l'énergie nucléaire et incapable d'avancer rapidement sur le projet de réforme du marché de l'électricité. Alors que la BCE prévoit une augmentation substantielle des salaires, nous constatons que les travailleurs s'appauvrissent en fait dans la plupart des pays. Plusieurs entreprises qui ont bénéficié des périodes anormales de taux d'intérêt négatifs vont maintenant faire face à un moment de vérité - beaucoup d'entre elles vont probablement faire faillite. Sur le plan politique, nous ne sommes pas optimistes. Les présidences de l'UE offrent peu d'ambition - la Suède, qui dirige le Conseil de l'UE, se concentre sans surprise sur la guerre en Ukraine, tandis que la présidence espagnole du second semestre 2023 sera dominée par les élections dans le pays. Il n'y a pas grand-chose de positif à attendre de la politique cette année.
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