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Les retardataires du resserrement, l'euro et le yen, pourraient s'avérer les havres les plus sûrs au premier semestre.
John J. Hardy
Responsable de la stratégie Forex
Relevé: 2023 pourrait être une année difficile pour les monnaies, mais l'euro et le yen pourraient connaître une certaine hausse.
Le quatrième trimestre a été marqué par un recul massif du dollar américain, le marché n'ayant pas tenu compte de l'insistance de la Fed sur la nécessité de maintenir le taux directeur "plus haut et plus longtemps", ce qui a profondément inversé la courbe des taux américains. Pendant ce temps, la BCE a rattrapé son retard dans son cycle de resserrement, le yen a rebondi de façon spectaculaire, la Banque du Japon arrivant à la fête du resserrement juste avant que les banques centrales d'autres pays n'essaient d'y mettre un terme, et le renminbi chinois est également revenu de justesse après un revirement politique désorientant. L'année 2023 risque d'être difficile pour les devises si le marché baissier du dollar ne se poursuit pas en ligne droite, mais l'euro et le yen pourraient surperformer.
En ce début d'année 2023, nous constatons que le marché exprime une confiance croissante dans une issue désinflationniste pour les États-Unis. Malgré la persistance du discours de la Fed "plus haut pour plus longtemps" et le fait que le FOMC ait placé la prévision médiane du graphique en points des taux des Fed Funds au-dessus de 5 % pour cette année lors de sa réunion de décembre 2022, le marché est heureux de continuer à marquer les attentes de la Fed à la baisse d'ici la fin de l'année. Au cours des premières semaines de cette année, le marché a évalué l'accélération des baisses de taux pour 2024 après que des données récentes aient montré des données "molles" nettement plus faibles, notamment une faible enquête ISM sur les services pour décembre, mais aussi après que plusieurs données sur l'inflation aient été plus faibles que prévu. Le fait que l'inflation annualisée des derniers mois, moins la composante notoirement la plus lente et la plus lourde de la série de données officielles de l'IPC, à savoir le loyer équivalent du propriétaire, soit pratiquement revenue dans la fourchette cible de la Fed de 2 %, incite les opérateurs à prévoir un assouplissement de la Fed au-delà de la bosse de deux autres hausses de 25 points de base au cours des deux prochains trimestres. Toutefois, comme le souligne notre thème "Les Modèles sont Brisés » nous estimons qu'il est très improbable que le contexte désinflationniste puisse persister longtemps dans un monde sous-investi qui s'efforce de s'affranchir des chaînes d'approvisionnement fragiles et mondialisées, de moderniser et de verdir son système énergétique et de s'armer pour faire face aux nouveaux impératifs de sécurité nationale.
Ainsi, tout ralentissement de la croissance nominale s'avérera superficiel et la croissance s'accélérera à nouveau grâce au rebond de la demande de produits de base, à mesure que la Chine reprendra du service. Dans l'intervalle, le dollar peut occasionnellement se redresser fortement si le marché doit reconsidérer la trajectoire attendue de la Fed l'année prochaine et si cet ajustement entraîne de nouveaux planchers baissiers pour les actifs risqués, notamment les actions américaines. Les ingrédients d'un mouvement de vente durable de l'USD comprendraient l'apport de liquidités par la Fed et un rebond mondial du sentiment de risque, le second étant aussi important que le premier. Au cours des deux derniers cycles, les grandes ventes d'USD n'ont eu lieu que lorsque la Fed a fourni des liquidités massives après une sorte de crise mondiale. Mais cette Fed continue de se resserrer ! Alors comment le dollar s'est-il affaibli au quatrième trimestre et au début du premier trimestre ? Cela s'explique en grande partie par la baisse des rendements. Le marché s'attendant à ce que la Fed fasse marche arrière. Ce qui est tout aussi important, par d'autres facteurs qui ont contribué à compenser le resserrement de la politique monétaire de la Fed, notamment le fait que le Trésor américain continue de puiser agressivement dans son compte auprès de la Fed. Cela ajoute des liquidités au système, ainsi que le déplacement des réserves des banques et la diminution de l'utilisation de la facilité de prise en pension de la Fed, qui peut agir comme une sorte de "QE stocké". Ce dernier point est imprévisible, mais la contribution du Trésor américain à la liquidité va rapidement s'épuiser dans les mois à venir et constituera en fait un obstacle à la liquidité lorsqu'il reconstituera son compte, tôt ou tard, après le dernier spectacle ridicule du Congrès sur la question du plafond de la dette au cours du premier trimestre.
Dans l'intervalle, un ralentissement des bénéfices des entreprises et les craintes de récession pourraient entraîner un retour du dollar en tant que valeur refuge à certains moments du premier semestre de cette année, même s'il n'atteint pas le sommet du cycle. Plus loin dans la courbe, bien au-delà du premier trimestre, lorsque l'inflation s'accélérera à nouveau, au-delà d'une éventuelle crainte de croissance à court terme et de l'actuelle baisse trompeuse de l'inflation, le dollar pourrait finalement baisser de manière significative, la Fed devant fournir des liquidités pour garantir un marché du Trésor ordonné, même sans réduire considérablement les taux ou sans les réduire du tout. Pensez QE sans ZIRP - un nouveau paradigme qui brise l'ancien modèle.
La fin du G3 : gagnant-gagnant pour le JPY. L'euro reste stable. Le yen semble être la configuration gagnante pour le premier trimestre et peut-être pour le début du deuxième trimestre, même après sa réévaluation significative par rapport à l'USD, suite à l'extension incroyable de l'USDJPY au-dessus de 150 à la fin de l'année dernière. En décembre, la politique de la Banque du Japon (BoJ) a été modifiée de manière surprenante, après que le Japon a puisé dans ses réserves pour défendre sa bande de contrôle de la courbe des taux. Bien que le gouverneur Kuroda n'ait pas donné suite à cette décision en janvier, le sentiment général que le Japon est prêt à mettre fin à l'expérience de politique monétaire extrême qu'il a menée au cours des dix dernières années se poursuit, avec Kuroda en tête. La configuration " gagnant-gagnant " est la suivante : le yen peut monter grâce à l'anticipation que la BoJ va normaliser sa politique à un moment où d'autres banques centrales relâchent la pédale et, même si elle ne change pas du tout au tout, les écarts de rendement pourraient continuer à s'effondrer en raison des résultats moins bons que prévu de l'économie mondiale en début d'année, source traditionnelle de la force du yen. Les ingrédients idéaux à court terme pour une nouvelle hausse du yen sont à la fois des rendements tièdes ou plus faibles ce trimestre et une crainte de la croissance qui aggrave encore le sentiment de risque. Une reprise brutale des prix de l'énergie plus tôt que prévu, à la fin du deuxième trimestre ou plus tard, remettrait en cause le récent rallye du yen, à moins que la BoJ ne prenne les devants en s'éloignant de l'ère Kuroda.
Graphique : Un récapitulatif du graphique des devises du G3 (USD, EUR et JPY) à partir des perspectives du quatrième trimestre Nous avions alors noté que pour l'USD et le JPY "les mâchoires s'élargissent dangereusement". Depuis lors, elles se sont encore élargies avant de commencer à se retourner, bien que de façon hésitante. Notez à quel point le retour du yen a été modeste jusqu'à présent. Pour le reste de l'année 2023, nous nous attendons à ce que les deux monnaies continuent de converger, l'euro étant un peu plus calme au milieu, même s'il reste ferme par rapport au dollar américain et ailleurs.
Pour l'euro, nous avons une BCE qui a trouvé la religion du resserrement des taux tard dans la partie lors de sa réunion de décembre et qui signale un nouveau resserrement fort à partir de maintenant, enhardie par un effondrement des prix du gaz naturel et de l'énergie lors d'un hiver doux (même si ces prix sont au-dessus des fourchettes historiques). Les perspectives budgétaires sont plus solides en Europe que presque partout ailleurs, et l'anticipation d'un retour de la demande chinoise pourrait maintenir les risques de ralentissement à un niveau très faible. Les problèmes d'énergie et d'électricité à long terme sont une préoccupation à long terme, mais les problèmes d'approvisionnement ne sont pas un problème pour cet hiver. Des rendements obligataires solidement positifs en Europe, même si les rendements réels restent assez négatifs, pourraient contribuer à maintenir l'attention des investisseurs nationaux. L'euro pourrait s'avérer un navire relativement stable dans une mer agitée cette année. La livre sterling bénéficierait, quant à elle, d'un atterrissage en douceur dans d'autres pays et de marchés mondiaux stables. Nous ne sommes pas sûrs que ce soit ce que nous obtiendrons, et la livre sterling risque d'être peinte avec les mêmes défis de bilan que ceux notés pour les " G10 smalls " ci-dessous, bien qu'il soit difficile de comprendre les risques de la livre sterling lorsque la devise est déjà fortement décotée, même après le traumatisme de Truss de l'automne dernier.
Les petits pays du G10 : les récessions des bilans compensent la force éventuelle des matières premières. Les petits pays du G10 sont tous de petites économies ouvertes, où les marchés immobiliers ont été largement épargnés, ou n'ont connu qu'une mauvaise passe, pendant la crise financière mondiale de 2008-2009. Les petites économies du G10 ont souffert d'une volatilité épouvantable à l'époque, certaines en raison d'un carry trading exagéré (AUD, NZD et NOK), tandis que d'autres ont bénéficié d'une force procyclique sur le front des matières premières (CAD et SEK), ou les deux, à l'exception de la SEK. Contraints de vider les taux d'intérêt dans le cadre d'une dévaluation compétitive après la crise financière mondiale, les marchés du logement se sont enflammés dans ces économies et ont été suralimentés une nouvelle fois lors de la réponse à la pandémie de 2020-21. Aujourd'hui, avec une forte hausse des taux d'intérêt à long terme comme ces économies n'en ont pas connu depuis des décennies, les marchés immobiliers sont prêts à subir une nouvelle correction massive, qui est déjà en cours. L'immobilier est un actif notoirement illiquide et l'absorption de l'impact des hausses de taux à l'arrière prendra du temps. Mais il y aura un impact continu et énorme sur l'activité du secteur de la construction ainsi que sur les bilans privés et probablement sur le sentiment des consommateurs de manière plus générale dans ces économies, en particulier pour les marchés du logement très vulnérables aux prêts hypothécaires à taux variable, notamment l'Australie, la Suède et le Canada. Alors que nos perspectives à plus long terme concernant les matières premières sont pour le moins très constructives et qu'elles apporteront une certaine force compensatoire dans le prochain cycle de croissance pour les pays riches en matières premières comme l'Australie et le Canada, l'endettement excessif des secteurs privés dans toutes ces petites économies pourrait considérablement réduire leur potentiel de hausse. Les risques en Suède pourraient devenir carrément systémiques et nécessiter une intervention importante. Cela pourrait déjà expliquer la faiblesse notable de la SEK à la fin du quatrième trimestre et au début du premier trimestre.
Chine et marchés émergents : Beaucoup de prix ont déjà été fixés pour le CNY après son retour en force du bord du gouffre lors de l'énorme pivot politique décrit dans les perspectives de Redmond pour la Chine au premier trimestre. Le trimestre à venir pourrait s'avérer moins remarquable en termes de change, car les investisseurs ont déjà beaucoup anticipé et la Chine voudra éviter une force excessive du CNY afin de maintenir la compétitivité de ses exportations, même si elle progresse dans la chaîne de valeur. Les autres pays émergents risquent d'être plus malmenés en début d'année par la peur de la croissance mondiale, après avoir enregistré de très bonnes performances depuis la fin de l'année dernière, lorsque le marché a malmené le dollar et que les taux ont chute. Cela qui a permis aux obligations des pays émergents de réaliser de bonnes performances en monnaie locale. Mais il convient d'envisager d'acheter des devises à effet de levier sur les matières premières au cours du prochain trimestre (BRL, IDR, ZAR et autres).