Obligaties: To hike or not to hike, that's the question
Althea Spinozzi
Strateeg vastrentende beleggingen
Samenvatting: Centrale banken realiseren zich dat meer dan een jaar agressief monetair beleid misschien niet genoeg is geweest om de inflatie te bestrijden. De financiële omstandigheden blijven soepel, regeringen blijven een expansief fiscaal beleid voeren en de economie vertraagt niet in het verwachte tempo. Er moet nog meer verkrapping plaatsvinden, waardoor de rentecurves in het derde kwartaal van het jaar verder zullen omkeren. Het is echter mogelijk dat extra renteverhogingen niet werken zoals bedoeld. Daarom moeten beleidsmakers een actieve desinvestering van de balansen van centrale banken overwegen om de rendementen in het lange deel van de rentecurve op te krikken. Nu de renteverhogingscyclus zijn einde nadert, zullen de bedrijfs- en staatsobligatiemarkten verleidelijke kansen bieden in het voorste deel van de rentecurve.
Centrale banken staan voor een verontrustend dilemma: moeten ze de zeepbel laten knappen die is gecreëerd door meer dan een decennium van Quantitative Easing (QE), of kunnen ze de inflatie bestrijden zonder dat te doen?
Het verhogen van de rente met 500bps in de Verenigde Staten en 400bps in Europa heeft niet gedaan wat centrale bankiers hadden gehoopt. De banenmarkt blijft solide en de inflatie is hardnekkig en ligt ruim boven de doelstelling van 2% van de centrale banken. Het enige wat de ontwikkelde centrale banken tot nu toe hebben gedaan, is de rentecurves inversie laten draaien. Terwijl een omgekeerde rentecurve bedrijven die krap bij kas zitten in gevaar brengt, blijven grotere bedrijven profiteren van lagere rendementen in het lange deel van de rentecurve. Amazon kan schulden aantrekken tegen 4,5% en investeren tegen meer dan 5% in kortlopend papier. Er is niet veel voor nodig om te begrijpen dat zo'n renteomgeving de verkeerde prikkels zou geven. De droom dat inflatie bestrijden niet betekent dat je de financiële stabiliteit in gevaar brengt, draagt bij aan de bestaande zeepbel.
Over het algemeen blijven de financiële voorwaarden soepel. De Chicago Fed adjusted national financial conditions index is negatief, wat aangeeft dat de financiële voorwaarden gemiddeld losser zijn dan de huidige economische omstandigheden doen vermoeden. Zo is ook de reële Fed Fund rate eind maart voor het eerst sinds november 2019 positief geworden, waardoor slechts één jaar en 500bps renteverhogingen later een restrictieve houding werd bereikt. De ECB daarentegen loopt duidelijk achter de feiten aan met de reële ECB depositorente in de onderste bandbreedte van vóór Covid, toen de ECB de groei probeerde te stimuleren. Toch blijven regeringen een uitbundig fiscaal beleid voeren om de kiezers voor zich te winnen, waardoor de gevaarlijke inflatoire omgeving nog verder onder druk komt te staan.
De weg vooruit: actieve kwantitatieve verkrapping krijgt de voorkeur boven renteverhogingen
Ondanks het feit dat kwantitatieve versoepeling officieel is beëindigd, blijven de balansen van de grote centrale banken het kernprobleem voor een kleverige inflatie.
De gezamenlijke balans van de Federal Reserve en de ECB is meer dan $15 biljoen. Momenteel verkopen beide centrale banken hun balansen niet actief, omdat ze ervoor hebben gekozen een deel van hun vervallende effecten niet opnieuw te beleggen. Zo'n strategie "Quantitative Tightening" noemen is gewoon een manier om havikistisch te praten en dovish te handelen. Ze weten dat om de inflatieboeman te bestrijden, de langetermijnrendementen moeten stijgen en de manier om dat te doen is door actief te desinvesteren in hun balansen, die bestaan uit langetermijnobligaties. Het resultaat kan het tegenovergestelde zijn als centrale banken ervoor kiezen om de rente boven verwachting te verhogen. Hoe hoger de benchmarkrente, hoe groter de kans dat de langetermijnrente op staatsobligaties begint te dalen, omdat de markten een diepe recessie voorspellen. Een dergelijke stap zou indruisen tegen de verkrappingsagenda van de centrale banken.
Het is dus veilig om te verwachten dat de verkrappingscyclus in de tweede helft van het jaar ten einde komt, omdat meer renteverhogingen dan de markten verwachten de rentecurves alleen maar verder zouden omkeren in plaats van een significante impact te hebben op de inflatie.
Nu de verkrappingscyclus zijn einde nadert, verwachten we dat functionarissen van de Federal Reserve en de ECB beginnen te praten over desinvesteringen van balansen. Op dat moment zal de rentecurve steiler worden, gedreven door de stijging van de langetermijnrente. Het voorste deel van de rentecurve zou kunnen gaan dalen, omdat de markten anticiperen op het begin van een renteverlagingscyclus. Als de verwachtingen ten aanzien van renteverlagingen in de toekomst echter verder worden opgeschroefd, bestaat de kans dat ze voor een periode ondergewaardeerd blijven. Dit pad is echter minder zeker, omdat het afhangt van het vermogen van beleidsmakers om de renteverlagingsverwachtingen laag te houden en het vermogen van de economie om perioden van hogere volatiliteit te doorstaan. Het is op dit punt dat we verwachten dat de markt zal draaien van risicovolle activa naar risicovrije activa, waardoor de zeepbel die is gecreëerd door decennia van QE zal barsten.
We verwachten dat de Federal Reserve als eerste centrale bank de renteverhogingscyclus zal beëindigen, terwijl de ECB nog een paar keer zal moeten verhogen om de reële depositorente van de ECB verder op te krikken. Het is mogelijk dat de Bank of England tot in het nieuwe jaar moet verhogen, waarmee ze verder afwijkt van haar concurrenten.
Een aantrekkelijk startpunt voor inkomenszoekers
Inkomenszoekende beleggers moeten zich voorbereiden op het identificeren van instappunten wanneer de verkrapping van het beleid van de centrale banken zijn hoogtepunt bereikt. Aangezien we een volatiele omgeving tegemoet gaan, zal het cruciaal zijn om een evenwicht te vinden tussen duration en kredietrisico. Omdat onzekerheid de volatiliteit op de obligatiemarkten hoog houdt, geven we er bovendien de voorkeur aan om de duration zo laag mogelijk te houden.
Short durationmarkten, die het meest gevoelig zijn voor het beleid van centrale banken, bieden bovengemiddelde inkomstenkansen. Zelfs als de rente in de nabije toekomst verder stijgt, is het rendement van hoogwaardige obligaties aantrekkelijk voor buy-and-hold-beleggers. De spread die investment-grade corporates met een looptijd van één tot drie jaar bieden ten opzichte van Amerikaanse Treasuries is 62bps, met een gemiddeld rendement van 5,04%. Volgens de Bloomberg US Aggregate Bond Index is dat het hoogste rendement van hoogwaardige obligaties met zo'n korte looptijd sinds 2007. Opvallender is dat IG-bedrijfsobligaties met een looptijd van één tot drie jaar tussen 2007 en vandaag een gemiddeld rendement van 1,8% boden.
Evenzo betalen hoogwaardige eurocorporates met een looptijd van één tot drie jaar 4,43%, het hoogste rendement sinds de soevereine crisis van 2011 European, waarbij 280bps meer wordt betaald dan het gemiddelde van de afgelopen vijftien jaar.
Het rendement van bedrijfsobligaties in het Verenigd Koninkrijk is veel hoger dan in de Verenigde Staten en Europa. Hoewel verdere renteverhogingen door de BOE misschien geen bedreiging vormen voor buy-and-hold beleggers, is het belangrijk om op te merken dat het kredietrisico in het VK hoger is dan in andere ontwikkelde economieën door de onzekerheid over de inflatie en de toekomstige agenda voor het monetaire beleid. Daarom is cherry picking in deze ruimte nog kritischer.
Niet alleen bedrijfsobligaties bieden aantrekkelijke rendementen
De recente uitgifte van staatsobligaties laat zien dat risicovrije alternatieven voor de bedrijfsobligatiemarkt of zelfs aandelen goede kansen bieden. In juni verkocht het Britse debt management office (DMO) vijfjaars notes met een coupon van 4,5% en een rendement van 4,932% (GB00BMF9LG83). Dat is de hoogste coupon die sinds 2012 op vijfjaars notes wordt aangeboden en het hoogste rendement sinds 2008. Op dezelfde manier gaf het Amerikaanse ministerie van Financiën in juni tweejaars notes uit met een coupon van 4,25% (US91282CHD65). De Duitse Bund die in april werd verkocht (DE000BU3Z005) betaalt een coupon van 2,3%. Dat is behoorlijk onthutsend als we bedenken dat het een paar jaar geleden een coupon van 0% zou hebben betaald, waardoor beleggers een negatief rendement kregen.
Kunstmatige intelligentie en de obligatiemarkt: de grote deflatie
In een AI-economie zal de toegenomen productiviteit en de verplaatsing van banen de inkomensongelijkheid verergeren. Dit vertaalt zich in grotere begrotingstekorten wanneer regeringen onderwijsinitiatieven en sociale vangnetten initiëren. Naarmate de werkloosheid stijgt en de inflatie daalt, zal het monetaire beleid accommoderend worden, waarbij negatieve rentes de norm kunnen worden. Toch zal het nieuwe regime gepaard gaan met een grotere volatiliteit van de inflatie. Om dat te voorkomen, zullen beleidsmakers worden gestimuleerd om AI te reguleren en selectief te gebruiken om de echte economie niet te vernietigen, waardoor mildere economische effecten ontstaan.