Obligaties: To hike or not to hike, dat is de vraag

De weg vooruit: liever kwantitatieve verkrapping dan verdere renteverhogingen

Hoewel kwantitatieve versoepeling officieel is beëindigd (makkelijk geld lenen tegen een negatieve rente), blijven de balansen van de grote centrale banken de kern van de hoge inflatie.

De gezamenlijke balans van de Federal Reserve en de ECB bedraagt meer dan USD 15 biljoen (dus 15.000 miljard). Op dit moment verkopen beide centrale banken niet actief langlopende leningen, omdat ze ervoor hebben gekozen om een deel van hun aflopende leningen niet te herinvesteren. Zo'n strategie "Quantitative Tightening" noemen, is voor centrale banken een manier om ‘hawkish’ te praten, maar ‘dovish’ te handelen. Ze weten heel goed dat als ze het ‘inflatiemonster’ echt willen bestrijden, ze de langetermijnrendementen moeten laten stijgen. De manier om dat te doen is door actief te desinvesteren in hun balansen: langetermijnobligaties verkopen. Door dat te doen daalt de prijs van deze leningen, waardoor het verwachte rendement oploopt.

Als centrale banken ervoor blijven kiezen om – zoals de afgelopen maanden – de korte rente verder te verhogen, dan kan het resultaat het tegenovergestelde zijn. Hoe hoger de benchmarkrente (korte rente), hoe groter de kans dat de langetermijnrente op staatsobligaties begint te dalen, aangezien de markten de kans op een (diepe) recessie dan hoger inschatten.

Het ligt dus in de lijn der verwachting dat de verkrappingscyclus in de tweede helft van het jaar ten einde komt, omdat extra renteverhogingen bovenop de marktverwachting ertoe leiden dat de rentecurves alleen maar verder zouden omkeren (kortere rente nog hoger dan de lange rente) in plaats van een significante impact (afremmend effect) te hebben op de inflatie.

Nu de verkrappingscyclus zijn einde nadert, verwachten we dat de functionarissen van de Federal Reserve en de ECB zullen beginnen te praten over desinvesteringen van balansen. Op dat moment zullen de rentecurves steiler worden, gedreven door de stijging van de langetermijnrente. Het voorste deel van de rentecurve kan beginnen te dalen, omdat de markten anticiperen op het begin van een renteverlagingscyclus. Als de verwachtingen ten aanzien van renteverlagingen in de toekomst echter verder worden opgeschroefd, bestaat de kans dat de rentecurves een tijdlang onder druk blijven staan. Dit pad is echter minder zeker omdat het afhangt van het vermogen van beleidsmakers om de renteverlagingsverwachtingen laag te houden en het vermogen van de economie om perioden van hogere volatiliteit te doorstaan. Dat zou het moment zijn dat we verwachten dat de markt zal roteren van risicovolle activa (van aandelen) naar risicovrije activa (spaargeld of kortetermijnleningen), waardoor de zeepbel die is gecreëerd door decennia van QE zal barsten.

Wij verwachten dat de Federal Reserve als eerste centrale bank de renteverhogingscyclus zal beëindigen, terwijl de ECB nog een paar keer zal moeten verhogen om de reële depositorente van de ECB verder op te krikken. De Bank of England zal in het nieuwe jaar misschien nog verder moeten verhogen om verder af te wijken van haar concurrenten.

Een aantrekkelijk instapmoment voor beleggers die inkomen uit hun beleggingen willen halen

Beleggers die inkomen uit hun vermogen (beleggingen) willen halen, mogen in de startblokken staan en zich voorbereiden op het moment dat de verkrapping van het beleid van de centrale banken zijn hoogtepunt bereikt. Aangezien het de nodige marktturbulentie mee kan brengen (hogere volatiliteit), zal het cruciaal zijn om een balans te vinden tussen duration en kredietrisico. Omdat onzekerheid de volatiliteit op de obligatiemarkten hoog houdt, geven we er bovendien de voorkeur aan om de duration tot een minimum te beperken en te kiezen voor korte looptijden.

De markt voor kortlopende leningen (short duration market) is het meest gevoelig voor het beleid van centrale banken. Juist deze ‘korte markt’ biedt thans bovengemiddelde kansen op een goed rendement (want de korte rente ligt hoog in verhouding tot de lange rente). Zelfs als de rente in de nabije toekomst verder zou kunnen stijgen, is het rendement van hoogwaardige (bedrijfs)obligaties aantrekkelijk voor buy-and-hold-beleggers. De spread die investment grade bedrijfsleningen met looptijden tussen 1 en 3 jaar bieden ten opzichte van Amerikaanse staatsleningen is 0,62%. Dat komt neer op een gemiddeld rendement van 5,04%. Volgens de Bloomberg US Aggregate Bond Index is dat het hoogste rendement dat investment grade obligaties met zo'n korte looptijd betalen sinds 2007. Ter vergelijking: van 2007 tot een jaar geleden boden investment grade bedrijfsobligaties met een looptijd van 1 tot 3 jaar een gemiddeld rendement van slechts 1,8%. Een stuk lager dan de huidige 5%.

In Europa zien we een vergelijkbaar beeld. Europese investment grade bedrijfsleningen met een looptijd van 1 tot 3 jaar bieden een yield van 4,43%; het hoogste rendement sinds de Europese schuldencrisis van 2011. Er wordt 2,8% meer betaald dan het gemiddelde van de afgelopen vijftien jaar.

Het rendement van bedrijfsobligaties in het Verenigd Koninkrijk is veel hoger dan in de Verenigde Staten en Europa. Hoewel voor buy-and-hold beleggers verdere renteverhogingen door de BOE misschien geen bedreiging vormen, is het belangrijk om te beseffen dat het kredietrisico in het Verenigd Koninkrijk hoger is dan in andere ontwikkelde economieën door de onzekerheid over de inflatie, de naschok van Brexit en de toekomstige agenda voor het monetaire beleid. Daarom is cherry picking nog belangrijker.

Niet alleen bedrijfsobligaties bieden aantrekkelijke rendementen

Recente emissies van staatsobligaties laten zien dat risicovrije alternatieven voor de bedrijfsobligatiemarkt of zelfs aandelen goede kansen bieden. In juni verkocht het Britse Debt Management Office (DMO) vijfjaarsleningen met een coupon van 4,5% en een rendement van 4,932% (GB00BMF9LG83). Dat is de hoogste coupon sinds 2012 op vijfjaarsobligaties wordt aangeboden en het hoogste rendement sinds 2008. Ook het Amerikaanse ministerie van Financiën gaf in juni staatsleningen met een looptijd van twee jaar uit die een coupon van 4,25% bieden (US91282CHD65). Ook de Duitse Bund die in april werd verkocht (DE000BU3Z005) betaalt een coupon van 2,3%. Een groot verschil met een paar jaar geleden, toen een coupon van 0% zou zijn betaald.

Artificial Intelligence en de obligatiemarkt: deflatie in aantocht

In een AI-economie zal de toegenomen productiviteit en het vervallen van banen (computers en robots nemen werk over) de inkomensongelijkheid verergeren. Dit vertaalt zich in grotere begrotingstekorten als overheden onderwijsinitiatieven en sociale vangnetten initiëren. Naarmate de werkloosheid stijgt en de inflatie daalt, zal het monetaire beleid accommoderend (geld gemakkelijk te lenen) worden, met de mogelijkheid dat negatieve rentes de norm worden. Het nieuwe AI-tijdperk zal echter gepaard gaan met een grotere volatiliteit van de inflatie. Om dat te voorkomen, zullen beleidsmakers worden gestimuleerd om AI te reguleren en selectief te gebruiken om de reële economie niet te vernietigen, waardoor mildere economische uitschieters ontstaan.

Beleggen kent risico’s, uw inleg kan minder waard worden. 

Lees meer van de Outlook

U vindt de rest van de Outlook hier op de overzichtspagina of via onderstaande links. Ook kunt u zich nu nog aanmelden voor het webinar over de Quarterly Outlook met Peter Garnry op dinsdag 11 juli.

• Saxo Q3 Outlook: De samenvatting
• Steen Jakobsen: AI – The Good, the Bad & the Bubble
• Hans Oudshoorn: Artificial Intelligence, ook een kansrijke gamechanger voor de portefeuille?
• Peter Garnry: Aandelen – de AI-koorts duwt de markt naar nieuwe extremen
• Althea Spinozzi: Obligaties – To hike or not to hike, dat is de vraag 
• Ole Hansen: Commodities – Is de bodem bereikt?