Alfen is er nog lang niet: Hold | Koers: €15,80 | Koersdoel: €15 | Downside: 5%
IEX Analysis
IEX.nl
Samenvatting: Het voor Alfen tot dusver dramatische jaar 2024 is halverwege, tijd om de tussentijdse balans op te maken. Een analyse door Teun Verhagen van IEX.
Level: Starter
Deze content wordt u aangeboden door IEX.nl. Wilt u dagelijks aandelenanalyses en (ver)kooptips van IEX ontvangen? Probeer dan nu 3 maanden IEX voor slechts 24,95! Ga naar iex.nl/actie en profiteer vandaag nog.
Let op: Saxo is niet verantwoordelijk voor content van derden.
In het kort
- Tijdelijke waiver voor schenden bankconvenanten
- Gesprekken met huisbank Rabobank in Q4 hervat, op basis van nieuwe strategie inclusief sanering
- Alle opties liggen op tafel, CFO spreekt van ‘reset’
- Bedrijf houdt vast aan outlook, waar in juni flink het mes in ging
- Omzet H1 stijgt yoy met 10% naar €245,7 miljoen
- Aangepaste Ebitda €13,5 miljoen (1H23: €21,1 miljoen)
- Ebitda-marge nog slechts 5,5% tegen 9,4% in 1H23
- Personeelskosten stijgen 22% yoy
- Shortpartijen houden bedrijf in stevige wurggreep
- Advies blijft Hold met koersdoel €15
Het voor Alfen tot dusver dramatische jaar 2024 is halverwege, tijd om de tussentijdse balans op te maken. De zorgen zijn absoluut niet verdwenen, maar de halfjaarupdate stelt op korte termijn toch enigszins gerust, vooral door de tijdelijke waiver van Rabobank.
Het aandeel staat dit jaar op een verlies van meer dan 70%. Een giftige cocktail van factoren, met als voorlopig sluitstuk de genadeloze winstwaarschuwing in juni, ligt hieraan ten grondslag.
Meer tijd, maar geen definitieve waiver
Niet alleen de stevige herziening van de outlook voor 2024 zorgde in juni voor de duikvlucht van het aandeel Alfen. De meeste aandacht ging naar het schenden van de afspraken met de enige bank van het bedrijf, Rabobank, over de doorlopende kredietfaciliteit, oftewel de bankconvenanten.
Een oplossing is ten dele gevonden: voor Q3 knijpt Rabobank een oogje toe. Alfen krijgt een tijdelijke waiver.
Daarmee is het probleem noch de dreigende emissie verdwenen. In Q4 vervolgt Alfen namelijk de gesprekken, met als doel een herziening van de afspraken die past bij een aangepast bedrijfsplan. Rightsizen staat hierin centraal – iets dat we in de volksmond beter kennen als saneren.
In de toelichting op de cijfers zei het management dat niet alleen het personeelsbestand onder de loep wordt genomen, maar ook de bedrijfsactiviteiten. Alle opties liggen op tafel, in alle markten. De nieuwe CFO Onno Krap sprak zelfs van een ‘reset’ van de organisatie.
Emissie van tafel?
Wij begrijpen de positieve blik en insteek van Alfen volledig, maar blijven zelf uiterst sceptisch. Voorlopig krijgt het bedrijf van Rabobank enkel ademruimte; het gaat om een tijdelijk lapmiddel. Er bestaat dan ook geen enkele garantie op een succesvolle uitkomst van deze gesprekken.
Een aandelenuitgifte is volgens CEO Marco Roeleveld overigens absoluut niet aan de orde. In een uiterst opmerkelijk interview met het Financieele Dagblad zei de bekritiseerde topman ‘echt niet’ met de pet langs aandeelhouders te hoeven, want er is volgens hem nog geld genoeg voor de salarissen. Ongetwijfeld heeft ook de betrokken bank dit interview – met gefronste wenkbrauwen – gelezen.
Roeleveld herhaalde bij de presentatie van de halfjaarcijfers dat er geen noodzaak is voor een aandelenuitgifte, in ieder geval in de nabije toekomst.
Terug naar de cijfers. Hoe zit het met de bankconvenanten? De schuldgraad (nettoschuld/Ebitda) mag volgens de afspraak met Rabobank niet boven de 3 liggen. Halverwege dit jaar voldoet Alfen daar nog aan, maar vanaf Q3 naar alle waarschijnlijkheid niet meer.
Onderdeel van de definitieve heronderhandelingen met Rabobank vanaf Q4 zijn de nieuwe doelstellingen op middellange termijn. Die zijn nog volstrekt onbekend. De oude doelstellingen (in 2027 een omzet van meer dan €1 miljard met een Ebitda-marge van 15-20%) zijn naar onze mening momenteel volstrekt onrealistisch.
Halfjaarcijfers op een rij
De omzet kwam in de eerste helft van dit jaar uit op €245,7 miljoen, een stijging van 10% op jaarbasis en iets meer dan de door de markt verwachte €239,4 miljoen.
- Bij Smart Grid Solutions steeg de omzet met 9% naar €93,5 miljoen.
- EV Charging Equipment droeg €80 miljoen bij aan de omzet: vrijwel evenveel als vorig jaar.
- Energy Storage Systems realiseerde een 23% hogere omzet van €72,2 miljoen, flink meer dan de vooraf verwachte €59 miljoen.
De brutomarge van Alfen kwam uit op 28,9% van de omzet. Daarmee presteerde het iets minder goed dan verwacht (29,8%) en bovendien minder dan een jaar eerder (30,5%). Het aangepaste Ebitda-resultaat was iets beter dan verwacht. De markt rekende op bijna een halvering naar €11,1 miljoen, maar uiteindelijk bleef de schade met een min van 36% naar €13,5 miljoen nog enigszins binnen de perken. Dit komt overeen met een marge van 5,5% (1H23: 9,4%).
In het afgelopen halfjaar zorgde een combinatie van problemen voor een duikvlucht van het Ebitda-resultaat. Het gaat dan bijvoorbeeld om klanten die orders uitstellen bij Energy Storage Systems, de vochtproblemen bij de Pacto-transformatorstations en de al langere tijd uitdagende markt voor elektrische auto’s. Deze zaken lagen ten grondslag aan de stevige winstwaarschuwing in juni.
Pijnlijk vinden wij de ontwikkelingen aan de kostenkant. De personeelskosten kwamen 22% hoger uit en de overige operationele kosten namen zelfs met 28% toe. De stijging van de personeelskosten is een direct gevolg van de verkeerde keuzes van het management: dat rekende op (veel) meer groei dit jaar. De kosten gaan voor de baten uit, maar in het geval van Alfen vinden wij dit toch een serieuze misrekening. Wij gingen uit van een toename met circa 10%.
Onder de streep leed Alfen een nettoverlies van €11,1 miljoen. Vorig jaar maakte het laadpalenbedrijf nog €9,4 miljoen winst.
Outlook 2024 gehandhaafd, zwakke tweede helft op komst
Er is al meer dan genoeg gezegd over de outlook die Alfen sinds juni hanteert. De verwachtingen voor dit jaar blijven – voor de verandering – intact. Dit houdt in dat het tweede halfjaar zwaar belooft te worden. Voor Energy Storage Systems rekent Alfen voor 2024 bijvoorbeeld op een daling van de omzet met 20%, terwijl er in de eerste jaarhelft nog sprake was van een plus van 23%. Dit is deels te wijten aan uitgestelde orders.
Wij zien echter meer beren op de weg. In de meest recente editie van IEX Expert (p.16-17) bespreken wij de opkomst en ondergang van batterijproducent Varta. De achterblijvende vraag naar batterij-opslagsystemen van de Duitsers lag niet zozeer aan minder behoefte aan batterijen, maar kwam vooral door verlies van marktaandeel aan (met name Chinese) concurrenten. Wij verwachten dat dit ook Alfen raakt, specifiek het onderdeel Energy Storage Systems. Het zorgt voor enorm veel onzekerheid.
Voor EV Charging houdt Alfen vast aan groei met 5-10%, ondanks de 1% van de eerste jaarhelft. Volgens het management komt deze groei echter absoluut niet door herstel van de markt en ligt die puur aan de gunstige vergelijkingsbasis.
Taxaties verder omlaag door tegenvaller kostenkant
De explosief gestegen kosten in de eerste jaarhelft verrassen ons in negatieve zin. Dit is de enige aanpassing die wij doorvoeren in onze ramingen. Verder houden wij vast aan de conservatieve verwachtingen van eind juni. Die zijn zoals toen ook al aangegeven met veel onzekerheden omgeven.
Shorters onvermoeibaar
Alfen is al lange tijd het meest populaire Nederlandse aandeel onder shorters. Ook vergeleken met andere aandelen in Europa staan er in Alfen hoge shortposities uit. De strategie van beleggers die anticiperen op een koersdaling is misschien niet altijd even populair, maar blijkt in veel gevallen wel behoorlijk lucratief.
De historische daling van het aandeel op 26 juni – met op dagbasis een verlies van bijna 47% – schrikt shorters voorlopig niet af. Integendeel, het percentage geshorte aandelen neemt alleen maar verder toe. Onduidelijk is wel welke strategie er achter deze opgebouwde shortposities schuilgaat.
Op basis van data van Bloomberg telt Alfen momenteel 11 verschillende partijen met een netto shortpositie van minimaal 0,50%. Het gaat om ruim 3,2 miljoen aandelen, die een waarde vertegenwoordigen van ruim €50 miljoen. Dit aantal aandelen vinden wij overigens niet spectaculair hoog, afgezet tegen het gemiddelde dagvolume van ongeveer 450.000 verhandelde aandelen in de afgelopen maanden.
Activist aan de poort
Sinds eind juli kent het aandeelhoudersgilde van Alfen een nieuw lid: Covalis Capital. Het in Londen gevestigde hedgefonds heeft een belang van 3,04% opgebouwd en richt zich – zo lezen wij op hun website – op bedrijven actief in de energietransitie.Ze zoeken daarbij naar aanjagers om waarde te creëren. Dit is de politiek correcte versie. De minder subtiele lezing: Covalis is een activistische aandeelhouder die een belang neemt om invloed uit te oefenen op het management en/of de strategie van een bedrijf.
Vorig jaar toonde de investeerder bij het Italiaanse nutsbedrijf Enel openlijk zijn spierballen, door in gesprek met Financial Times voor de (politiek gedreven) benoeming van een nieuwe CEO te gaan liggen. Covalis deinst er duidelijk niet voor terug om een bedrijf onder druk te zetten om verandering te realiseren, maar trok uiteindelijk wel aan het kortste eind door intense politieke druk vanuit Rome.
Kou nog niet uit de lucht
De tijdelijke waiver en de beter dan verwachte resultaten ten spijt is Alfen nog allesbehalve uit de problemen. Er kleeft nog veel onzekerheid aan het bedrijf, zoals de onderhandelingen met Rabobank, de herziening van de strategie en bovenal de uiterst moeilijke marktomstandigheden. Tegelijkertijd maken wij ons zorgen over de gelijkenissen tussen Energy Storage Systems en het noodlijdende Varta. Dit zorgt voor uiterst donkere wolken boven dit bedrijfsonderdeel voor de komende jaren.
Het handhaven van de outlook beoordelen wij voorlopig als een status quo: het is niet slechter geworden na de genadeloze winstwaarschuwing in juni, maar ook niet beter. We handhaven daarom ons Hold-advies met een indicatief koersdoel van €15 en benadrukken de grote risico’s die momenteel aan dit aandeel kleven.
Wilt u dagelijks aandelenanalyses en (ver)kooptips van IEX ontvangen? Probeer dan nu 3 maanden IEX voor slechts 24,95! Ga naar iex.nl/actie en profiteer vandaag nog.
Disclaimer IEX
Auteur Teun Verhagen heeft geen positie in bovenvermeld fonds.
Koersdoel en advies hebben betrekking op een periode van 12-18 maanden. Dit artikel mag niet worden beschouwd als professioneel beleggingsadvies. Voor meer informatie, zie de volledige disclaimer.
Beleggen kent risico’s, uw inleg kan minder waard worden.
De informatie op deze pagina is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als een individuele aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De beloning van de auteur van dit artikel staat/stond/zal niet direct of indirect in relatie (staan) met zijn specifieke aanbevelingen of standpunten. Ondanks het feit dat Saxo Nederland alle zorgvuldigheid in acht neemt bij het samenstellen en onderhouden van deze pagina's, en daarbij gebruik maakt van bronnen die betrouwbaar geacht worden, kan Saxo Nederland niet instaan voor de juistheid, volledigheid en actualiteit van de geboden informatie. Indien u zonder verificatie of advies gebruikmaakt van de verstrekte informatie, doet u dat voor eigen rekening en risico. Aan de informatie op deze pagina's kunnen geen rechten worden ontleend. Saxo Nederland is een handelsnaam van Saxo Bank A/S. Beleggen brengt risico’s met zich mee. Uw inleg kan minder waard worden. Meer informatie over de specifieke productrisico’s kunt u lezen op de productpagina’s.