Pohled na aukce amerických státních dluhopisů v tomto týdnu: Přehled dvouletých, pětiletých a sedmiletých dluhopisů.

Tento článek byl automaticky přeložen pomocí AI

Shrnutí:

• Aukce amerických státních dluhopisů v riziku při bohatém ocenění, velké nabídce a odolnosti ekonomiky. Aukce amerických státních dluhopisů v tomto týdnu jsou vystaveny riziku "ocasu" kvůli nesouladu mezi makroekonomickým pozadím a tržními očekáváními agresivního snížení sazeb ze strany FED a velkým objemům emisí. Zatímco futures na dluhopisy počítají s výrazným snížením sazeb, ekonomické ukazatele, jako jsou stabilní žádosti o podporu v nezaměstnanosti a solidní růst HDP, naznačují, že ekonomika je odolnější, než trhy předpokládají. Pokud budou ekonomické údaje i nadále odporovat očekáváním, slabá nabídková metrika v aukcích by mohla signalizovat odmítnutí současného tržního ocenění, což by mohlo vést k potenciálnímu zploštění výnosové křivky.
• Pětiletá aukce amerických státních dluhopisů by mohla být nejvíce ohrožena. Velikost její emise zůstává na rekordní úrovni $70 miliard, což ztěžuje její absorpci na trzích. Nedávný prudký pokles výnosů navíc snížil její atraktivitu, zejména pro zahraniční investory, protože ve srovnání s dvouletými a sedmiletými dluhopisy nabízí nižší výnosy zajištěné proti JPY a EUR a je výrazně nižší než výnosy nabízené jejími protějšky v EUR a JPY.
• Nedávné aukce ukazují, že investoři jsou nadále opatrní, pokud jde o prodlužování doby trvání. Zatímco poptávka po kratších dvouletých dluhopisech od počátku roku 2023 stabilně roste, vyrovnaná poptávka po pětiletých a sedmiletých splatnostech spolu se zvýšenou závislostí na primárních dealerech naznačuje váhání se zavázat k delším splatnostem. Tato neochota je pravděpodobně způsobena nejistotou spojenou s budoucím snižováním sazeb a širšími ekonomickými podmínkami.

Předpokládaná dynamika trhu

Od začátku června výnosy amerických státních dluhopisů se splatností 2, 5 a 7 let prudce poklesly o přibližně 100 bazických bodů a dosáhly 3,89 %, 3,63 %, resp. 3,68 % - nejnižší úrovně od jara/léta 2023. Tento rychlý pokles výnosů vyvolává otázku, zda se investorům vyplatí prodlužovat duraci svých portfolií, zejména když dluhopisový trh nyní oceňuje cyklus agresivního snižování sazeb, který FED nemusí být schopen zajistit.

Srpnové aukce amerických státních dluhopisů poskytují určitý vhled do nálady investorů. V desetiletých a třicetiletých aukcích došlo k nárůstu odměn primárním dealerům, což lze přičíst snížené likviditě během letního útlumu nebo neochotě prodlužovat duraci dluhopisů vzhledem k bohatému ocenění po ukončení carry yen obchod na začátku měsíce. Aukce s dvacetiletou splatností, která proběhla minulý týden, však byla přijata poměrně dobře, přičemž znatelný pokles účasti nepřímých zájemců byl kompenzován nárůstem poptávky přímých zájemců. Tyto smíšené výsledky naznačují, že investoři jsou stále opatrní při výrazném zvyšování durace svých portfolií, a to navzdory očekávání výrazného zpomalení americké ekonomiky.

Při pohledu na aukce v tomto týdnu je důležité vzít v úvahu, že trhy se připravují na rušný začátek září - měsíce, který se historicky vyznačuje velkým objemem emisí podnikových dluhopisů. Investoři by proto mohli váhat, zda těsně před ním výrazně prodloužit duraci. Vzhledem k tomu, že ministerstvo financí hodlá prodat kupónové dluhopisy v hodnotě $211 miliard (včetně dvouletých dluhopisů typu floater v hodnotě $28 miliard, o kterých zde není řeč), mohla by jakákoli slabá poptávka vést ke vzniku chvostů aukcí a zvýšené volatilitě na sekundárních trzích.

Od začátku roku 2023 se poptávka po dvouleté splatnosti ze strany nepřímých i přímých zájemců neustále zvyšuje. V lednu 2023 tvořili nepřímí zájemci 65 % dvouletých aukcí amerických státních dluhopisů a v poslední aukci 23. července se jejich podíl zvýšil na 75 %. Účast přímých uchazečů však zaznamenala větší výkyvy - vzrostla z 18,7 % v lednu loňského roku na 25,5 % v květnu 2024 a poté v červenci klesla na 14,4 %, což je nejnižší úroveň od února 2022. Naproti tomu poptávka po pětiletých a sedmiletých tenorech zůstala ve stejném období relativně stabilní, přičemž se postupně zvyšovala nabídka primárních dealerů (PD).

Rostoucí ocenění primárních dealerů obvykle signalizuje slabší poptávku ze strany ostatních investorů, což vyžaduje, aby primární dealeři převzali větší podíl na emisi. Současné ceny PD sice ještě nedosahují alarmujících úrovní, neboť zůstávají pod nejvyššími hodnotami zaznamenanými během pandemie COVID-19, odrážejí však přetrvávající problémy na americkém trhu státních dluhopisů, zejména s ohledem na rostoucí státní dluh. Před aukcemi, které se konají tento týden, je pozoruhodné, že zatímco PD pro dvouleté a sedmileté dluhopisy od května výrazně poklesly, PD pro pětileté dluhopisy mají stále rostoucí tendenci, což poukazuje na potenciální obavy v tomto segmentu trhu.

V důsledku toho se očekává, že pětiletá aukce amerických státních dluhopisů, která se uskuteční tento týden, bude nejzranitelnější a je u ní vyšší pravděpodobnost, že nedosáhne lepších výsledků než u dvouletých a sedmiletých aukcí. Nejenže objem emise zůstává od dubna na rekordní úrovni $70 miliard, ale profil rizika a výnosu těchto dluhopisů již nemusí být pro zahraniční investory tak atraktivní jako před několika měsíci, což by mohlo vést k poklesu nepřímé poptávky. Pětileté dluhopisy nabízejí ze všech tří splatností, které se tento týden draží, nejnižší výnosy zajištěné v JPY (-1,4 %) a v EUR (2 %), což je výrazně méně než výnosy podobně měnově zajištěných dvouletých a sedmiletých dluhopisů. Navíc tyto dluhopisy nabízejí nižší výnosy než jejich eurové a jPY protějšky se stejnou splatností, což dále snižuje jejich atraktivitu pro zahraniční investory.

Na druhou stranu očekáváme solidní poptávku v nadcházejících dvouletých a sedmiletých aukcích, a to i přes nedávný pokles výnosů. Dvouletá splatnost má i nadále vysoký poměr rizika a výnosu, takže je atraktivní volbou pro investory, kteří chtějí ve střednědobém horizontu uložit hotovost. Ačkoli je sedmiletá splatnost z hlediska rizika a výnosu méně přesvědčivá, její relativně menší objem aukce by mohl vytvořit silnou podporu.

Jaké důsledky to má pro trhy s dluhopisy?

Ačkoli je pětiletá aukce amerických státních dluhopisů nejvíce vystavena chvostu, je důležité si uvědomit, že makroekonomické pozadí kontrastuje s tržním očekáváním agresivního cyklu snižování sazeb ze strany FED. Dluhopisové futures v současnosti počítají se 2/3 pravděpodobností snížení sazeb o 50 bazických bodů v září a předpokládají snížení sazeb o 100 bazických bodů do konce roku. Klíčové ekonomické ukazatele však hovoří jinak: počet žádostí o podporu v nezaměstnanosti zůstává na úrovni svého dlouhodobého průměru a ekonomika nadále roste na úrovni trendu nebo nad ním, přičemž odhad HDPNow atlantského Fedu se před čtvrteční revizí HDP za druhé čtvrtletí pohybuje kolem 2 %.

Přestože není možné přesně načasovat trhy, odmítnutí současného tržního ocenění by mohlo být vyvoláno slabými nabídkovými metrikami na aukcích amerických státních dluhopisů, protože reálné peníze začnou tlačit zpět proti bohatému ocenění na trhu amerických státních dluhopisů. Pokud ekonomické prostředí zůstane odolné, trhy možná budou muset přehodnotit svá očekávání ohledně agresivního snižování sazeb. To by mohlo vést k medvědímu zploštění americké výnosové křivky, kdy krátkodobé výnosy rostou rychleji než dlouhodobé, protože investoři se přizpůsobují méně uvolněné měnové politice výhled.

Analýza kladných a záporných stránek dvouletých, pětiletých a sedmiletých aukcí, které proběhly tento týden.