Wgląd w tegotygodniowe aukcje amerykańskich obligacji skarbowych: Przegląd papierów 2-, 5- i 7-letnich.

Artykuł został przetłumaczony automatycznie przy użyciu AI

Podsumowanie:

• Aukcje amerykańskich obligacji skarbowych zagrożone wysoką wyceną, dużą podażą i odpornością gospodarczą. Tegotygodniowe aukcje amerykańskich obligacji skarbowych są narażone na "ogon" ze względu na rozdźwięk między tłem makroekonomicznym a oczekiwaniami rynkowymi dotyczącymi agresywnych obniżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną oraz dużymi rozmiarami emisji. Podczas gdy kontrakty terminowe na obligacje wyceniają znaczące obniżki stóp procentowych, wskaźniki ekonomiczne, takie jak stabilna liczba bezrobotnych i solidny wzrost PKB, sugerują, że gospodarka jest bardziej odporna niż przewidują rynki. Jeśli dane ekonomiczne nadal będą odbiegać od oczekiwań, słabe wskaźniki ofert na aukcjach mogą sygnalizować odrzucenie obecnych cen rynkowych, prowadząc do potencjalnego spłaszczenia krzywej dochodowości.
• Aukcja 5-letnich amerykańskich obligacji skarbowych może być najbardziej narażona na "ogon". Wielkość emisji utrzymuje się na rekordowo wysokim poziomie $70 miliardów, co utrudnia rynkom jej absorpcję. Ponadto niedawny gwałtowny spadek rentowności zmniejszył atrakcyjność tego instrumentu, szczególnie dla inwestorów zagranicznych, ponieważ oferuje on niższe rentowności zabezpieczone JPY i EUR w porównaniu z obligacjami 2- i 7-letnimi, a także spada znacznie poniżej rentowności oferowanych przez odpowiedniki w EUR i JPY.
• Ostatnie aukcje pokazują, że inwestorzy nadal ostrożnie podchodzą do wydłużania duration. Podczas gdy popyt na krótkoterminowe 2-letnie obligacje stale rośnie od początku 2023 r., płaski popyt na 5- i 7-letnie tenory, w połączeniu ze zwiększoną zależnością od dealerów pierwotnych, wskazuje na wahania przed zaangażowaniem się w dłuższe okresy. Niechęć ta jest prawdopodobnie spowodowana niepewnością związaną z przyszłymi obniżkami stóp procentowych i szerszymi warunkami gospodarczymi.

Przewidywana dynamika rynku

Od początku czerwca rentowności amerykańskich obligacji skarbowych o 2-, 5- i 7-letnich terminach zapadalności gwałtownie spadły o około 100 punktów bazowych, osiągając odpowiednio 3,89%, 3,63% i 3,68% - najniższe poziomy od wiosny/lata 2023 roku. Ten gwałtowny spadek rentowności rodzi pytanie, czy inwestorzy dostrzegą wartość w wydłużeniu czasu trwania portfela, zwłaszcza że rynek obligacji wycenia obecnie agresywny cykl obniżek stóp procentowych, którego Rezerwa Federalna może nie być w stanie zapewnić.

Sierpniowe aukcje amerykańskich obligacji skarbowych dają pewien wgląd w nastroje inwestorów. Na aukcjach 10- i 30-letnich odnotowano wzrost nagród dla pierwotnych dealerów, co można przypisać zmniejszonej płynności w okresie letniego zastoju lub niechęci do wydłużania czasu trwania obligacji, biorąc pod uwagę wysokie wyceny po wycofaniu jena carry handlować na początku miesiąca. Jednakże, zeszłotygodniowa aukcja 20-letnich obligacji została stosunkowo dobrze przyjęta, z zauważalnym spadkiem udziału pośrednich oferentów zrównoważonym wzrostem popytu ze strony bezpośrednich oferentów. Te mieszane wyniki sugerują, że inwestorzy nadal ostrożnie podchodzą do znacznego zwiększania duration w swoich portfelach, pomimo przewidywań dotyczących znacznego spowolnienia amerykańskiej gospodarki.

Patrząc w przyszłość na aukcje w tym tygodniu, należy wziąć pod uwagę, że rynki przygotowują się do intensywnego początku września - miesiąca historycznie naznaczonego dużą emisją obligacji korporacyjnych. W związku z tym inwestorzy mogą wahać się przed znacznym wydłużeniem czasu trwania tuż przed nim. Ponieważ Skarb Państwa ma sprzedać obligacje kuponowe o wartości $211 miliardów euro (w tym 2-letnie obligacje zmiennokuponowe o wartości $28 miliardów euro, które nie są tutaj omawiane), jakiekolwiek osłabienie popytu może prowadzić do ogonów aukcji i zwiększonej zmienności na rynkach wtórnych.

Od początku 2023 r. popyt zarówno ze strony pośrednich, jak i bezpośrednich oferentów na 2-letni tenor stale rośnie. W styczniu 2023 r. oferenci pośredni stanowili 65% 2-letniej aukcji obligacji skarbowych USA, wzrastając do 75% na ostatniej aukcji 23 lipca. Bezpośredni udział oferentów odnotował jednak większe wahania - wzrósł z 18,7% w styczniu ubiegłego roku do 25,5% w maju 2024 r., a następnie spadł do 14,4% w lipcu, najniższego poziomu od lutego 2022 r. Z kolei popyt na 5- i 7-letnie tenory utrzymywał się w tym samym okresie na stosunkowo stałym poziomie, przy stopniowym wzroście nagród dla pierwotnych dealerów (PD).

Rosnące nagrody dla głównych dealerów zazwyczaj sygnalizują słabszy popyt ze strony innych inwestorów, co wymaga od głównych dealerów przejęcia większej części emisji. Chociaż obecne nagrody PD nie są jeszcze na alarmujących poziomach, ponieważ pozostają poniżej szczytów obserwowanych podczas pandemii COVID-19, odzwierciedlają one bieżące wyzwania na amerykańskim rynku skarbowym, szczególnie w świetle rosnącego długu publicznego. Warto zauważyć, że przed aukcjami w tym tygodniu, podczas gdy nagrody PD za 2- i 7-letnie obligacje znacznie spadły od maja, nagrody za 5-letnie obligacje nadal wykazują tendencję wzrostową, podkreślając potencjalne obawy w tym segmencie rynku.

W rezultacie oczekuje się, że w tym tygodniu 5-letnia aukcja amerykańskich obligacji skarbowych będzie najbardziej wrażliwa, z większym prawdopodobieństwem słabszych wyników w porównaniu z aukcjami 2- i 7-letnimi. Nie tylko wielkość emisji utrzymuje się na rekordowo wysokim poziomie $70 mld od kwietnia, ale profil ryzyka i zysku tych obligacji może nie być już tak atrakcyjny dla inwestorów zagranicznych, jak kilka miesięcy temu, co może prowadzić do spadku popytu pośredniego. Spośród trzech tenorów licytowanych w tym tygodniu, 5-letnie obligacje oferują najniższe rentowności zabezpieczone JPY i EUR, odpowiednio na poziomie -1,4% i 2% - znacznie poniżej rentowności zapewnianych przez podobnie zabezpieczone walutowo obligacje 2- i 7-letnie. Dodatkowo, obligacje te oferują niższą rentowność niż ich odpowiedniki w EUR i JPY o tym samym terminie zapadalności, co dodatkowo zmniejsza ich atrakcyjność dla inwestorów zagranicznych.

Z drugiej strony, spodziewamy się solidnego popytu na nadchodzących aukcjach obligacji 2-letnich i 7-letnich, pomimo niedawnego spadku rentowności. Propozycja zysku do ryzyka w przypadku 2-letniego okresu zapadalności pozostaje silna, co czyni ją atrakcyjną opcją dla inwestorów, którzy chcą zaparkować gotówkę w perspektywie średnioterminowej. Chociaż 7-letni tenor jest mniej atrakcyjny pod względem stosunku ryzyka do zysku, jego stosunkowo mniejszy rozmiar aukcji może wygenerować silne wsparcie.

Jakie ma to konsekwencje dla rynków obligacji?

Chociaż aukcja 5-letnich amerykańskich obligacji skarbowych jest najbardziej narażona na "ogon", ważne jest, aby zdać sobie sprawę, że tło makroekonomiczne kontrastuje z oczekiwaniami rynku dotyczącymi agresywnego cyklu obniżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną. Kontrakty terminowe na obligacje wyceniają obecnie 2/3 prawdopodobieństwa obniżki stóp o 50 punktów bazowych we wrześniu i przewidują obniżki stóp o 100 pb do końca roku. Kluczowe wskaźniki ekonomiczne mówią jednak co innego: liczba bezrobotnych pozostaje zgodna z długoterminową średnią, a gospodarka nadal rośnie zgodnie z trendem lub powyżej niego, przy szacunkach Atlanta Fed GDPNow na poziomie około 2% przed czwartkową rewizją PKB za drugi kwartał.

Chociaż niemożliwe jest precyzyjne określenie czasu na rynkach, odrzucenie obecnych cen rynkowych może zostać wywołane przez słabe wskaźniki licytacji na aukcjach obligacji skarbowych USA, ponieważ prawdziwe pieniądze zaczynają odpierać wysokie wyceny na rynku obligacji skarbowych USA. Jeśli środowisko gospodarcze pozostanie odporne, rynki mogą być zmuszone do ponownej oceny swoich oczekiwań dotyczących agresywnych obniżek stóp procentowych. Może to doprowadzić do niedźwiedziego spłaszczenia amerykańskiej krzywej dochodowości, gdzie krótkoterminowe rentowności rosną szybciej niż długoterminowe, ponieważ inwestorzy dostosowują się do mniej akomodacyjnej polityki pieniężnej prognoza.

Analiza plusów i minusów aukcji 2-, 5- i 7-letnich w tym tygodniu.