Ugens case: ASML

Virksomhedsnavn: ASML Holding NV

Markedsværdi: 244 mia. EUR (1818 mia. kr.)

CEO: Peter Wennink (Siden 2013)

Sektor: Mikrochipproduktion og halvleder udstyr

Antal ansatte: Ca. 38.000

Omsætning det sidste år: 21,3 mia. EUR (2022)

Overskud det sidste år: 5,6 mia. EUR (2022)

Aktiens udvikling de sidste 5 år: +287%

Virksomhedens 3 styrker

1. ASML er markedsleder inden for litografiteknologi, der bruges til at producere avancerede mikrochips. ASML har siden 1980’erne, med deres teknologi, gjort det muligt at producere mindre og mere effektive mikrochips, og få konkurrenter globalt kan leve op til deres nuværende teknologiske platform. (Se afsnit om ”hvad laver virksomheden?”)
2. ASML har formået at levere stabil tocifret omsætningsvækst de seneste år, og er også forventning at gøre dette i de kommende år. ASML har altså en højere forventet omsætningsvækst end deres konkurrenter. (Se afsnit om værdiansættelse)
3. ASML er en vigtig del af forsyningskæden, når det kommer til at levere produktionsudstyr til det strukturelt voksende mikrochip marked. Det samlede salg af mikrochips er forventet at stige med ca. 9% om året frem i mod 2030, og her kan ASML nyde godt af at være en del af et strukturelt globalt voksende marked. (Se afsnit om ”hvad er virksomhedens strategi?)

Virksomhedens 3 svagheder

1. ASML er væsentligt højere værdiansat sammenlignet med konkurrenterne med en 2023 P/E på 33, hvor lign. virksomheden inden for mikrochipproduktionsudstyr er værdiansat til 15-17x 2023 P/E. (Se afsnit om værdiansættelse)
2. ASML har en meget stor del af deres nuværende omsætning i Asien og mere specifikt Taiwan og Sydkorea. En eskalering af konflikten vedrørende Taiwan kan derfor have en negativ indvirkning på omsætningen, samt markedets værdiansættelse af ASML. (Se afsnit om, hvad laver virksomheden).
3. ASML har i dag en teknologisk fordel, da de med deres nye EUV teknologi kan producere de mest avancerede mikrochips. Det er dog svært at gennemskue, hvor langt ASML er foran konkurrenterne på den teknologiske udvikling. Det er derfor svært at vurdere, hvorvidt ASMLs teknologi om 3-5 år vil være lige så konkurrencedygtig, som den er i dag. (Se afsnit om, hvad er strategien?)

Hvad laver virksomheden?

ASML, nok en virksomhed de færreste danskere har et egentlig kendskab til. Men ikke desto mindre er det en virksomhed, der på mange måder muliggøre, at vi har en iphone, hurtigere computere på vores arbejde, men de er også en vigtig del af forsyningskæden, når NATO lande f.eks. skal opruste med nyt avanceret militærudstyr, så som avanceret artilleri eller missilforsvar.

Faktisk mener jeg godt, at man kan betegne ASML, der i øvrigt står for ”Advanced Semiconductor Materials Lithography", som en af Europas kronjuveler inden for innovation og teknologisk udvikling.

Målt på markedsværdi er ASML heller ikke nogen lille virksomhed længere. Faktisk er det for nuværende den 4. mest værdifulde virksomhed på det Europæiske kontinent med ca. 244 mia. EUR. i markedsværdi. På den måde er virksomheden i Europa kun overgået på markedsværdi af Nestlé, Novo Nordisk og LVMH.

Som navnet Advanced Semiconductor Materials Lithography indikerer, leverer ASML meget avancerede litografisystemer til produktion af mikrochips.

Når man tænker på ordet litografi, kommer man nok til at tænke på et trykt kunstværk, som mange kunsterne gennem tiden har brugt til at masseproduceret f.eks. et maleri. Faktisk gør ASML nogenlunde det samme, dog i en meget avanceret form.

Ved hjælp af b.la. ultraviolet lys i meget avanceret maskineri, kan de skære eller indprinte et bestemt mønster på en meget tynd silicium plade, som efter ”behandlingen” så bliver til en mikrochip.

Derfor er ASMLs maskiner brugt verden over, og af så godt som alle mikrochipproducenter, til at producere de mest avancerede mikrochips, der skal bruges i f.eks. vores iphones eller i mere avancerede teknologiske produkter.

ASML producerer, leverer og servicere derfor maskinerne, som andre virksomheder skal bruge til at producere deres mikrochips. ASML designer og producerer med andre ord ikke selv mikrochips, som f.eks. virksomheder som NVIDIA, AMD eller Intel, men leverer produktionsudstyret til dem.

Grundlæggende leverer ASML to litografisystemer, som det kan ses på billedet nedenfor.

De to typer af systemer hedder EUV og DUV, og står for henholdsvis ”extreme ultraviolet” og ”deep ultraviolet”. Som navnet her indikerer er EUV systemet altså en smule mere ”ekstremt” sammenlignet med DUV.

Kort fortalt differentierer de to systemer sig ved skarpheden i det lys maskinerne bruger til at litografere siliciummet.

Begge maskiner benytter sig af ultraviolet lys, men bølgelængden inden for ultraviolet lys kan komme i mange former og variationer, som det kan ses på billedet nedenfor.

DUV maskinen benytter sig af lys med en bølgelængde på ca. 220 nanometer, hvor EUV systemet benytter sig af lys med en meget kortere bølgelængde på 13,5 nanometer. På den måde kan man altså levere væsentligt mere avanceret mikrochips med EUV systemet, sammenlignet med DUV systemet.

Som det nok lyder, er ASMLs teknologi ekstremt avanceret, og prisen på deres maskiner eller systemer, som de kalder dem, er da heller ikke billig. Som det kan ses på billedet nedenfor solgte ASML i 2022 systemer for 15,43 mia. EUR fordelt over 345 systemer. Det er en snitpris på 44,7 mio. EUR, altså 330 mio. kr. per system. Med andre ord er det altså ekstremt dyrt og værdifuldt maskineri ASML producerer og leverer til deres kunder.

Ser man lidt mere ned i omsætningstallene bemærker man, at 46% af systemomsætningen i 2022 kom fra de mere avancerede EUV systemer, der som tidligere nævnt benytter sig af ultravioletlys med ekstremt lille bølgelængde.

Her blev der i 2022 kun solgt 40 nye systemer til en samlet pris på 7 mia. EUR. Snitprisen for et EUV system var med andre ord i 2022 på 175 mio. EUR. 1,3 mia. DKK! Globale mikrochip producenter er villige til at betale prisen for de mest avancerede mikrochip maskiner, og selvom det måske ikke for menig mand lyder så væsentligt om man benytter 220 nanometer eller 13,5 nanometer ultraviolet lys, viser prisforskellen på de to system typer tydeligt, hvor stor efterspørgslen er for de nye EUV systemer til at producere fremtiden mikrochip udvikling.

Dog er det på billedet ovenfor også værd at bemærke, at langt størstedelen af omsætningen kommer fra Asien. Især Taiwan og Sydkorea står for en stor del af omsætningen. Det giver god mening, da en stor del af verdenens mikrochipproduktion ligger i de to lande, men samtidig kan dette også betyde en vis risiko, hvis der i fremtiden skulle opstå en konflikt omkring Taiwan. I en sådan situation ville efterspørgslen højst sandsynligt skifte til en anden geografisk sammensætning, men det er bestemt værd at bemærke og reflektere over risikoen, der kan være ved at ASML, har så stor en del af deres omsætning i et geografisk område.

Hvad er strategien og investeringscasen?

I 2021 afholdte ASML deres seneste investordag, hvor CEO Peter Wennink præsenterede den fremtidige strategi og forventning til fremtiden.

På et slide fra investordagen beskriver han meget godt, hvor stor en vækst der er forventning inden for datagenerering og antal af elektroniske enheder, vi bruger som mennesker i fremtiden.

Som det vises på billedet nedenfor, har vi i dag globalt i snit 5 internetforbundne apparater per menneske. Det forventes at stige til 41 apparater per menneske frem i mod 2030. I takt med at den globale totale datamængde er forventet at stige til 175 zettabytes i 2025 fra 2022 niveauet på ca. 97 zettabytes, skal der også bruges mere avancerede datacentre, systemer og mikrochips, hvor ASML er en vigtig del af forsyningskæden til produktionen af disse.

En zettabyte er det samme som tusind milliarder gigabyte. Så sammenlignet man derhjemme med ens bærbar, der måske har et par hundrede gigabyte, står det klart, at den datarevolution vi står overfor kan blive ekstrem, når det kommer at mængden af data der skal lagres, bl.a. ved hjælp af mere avancerede mikrochips.

Da ASML er leverandør til næsten alle producenter af avancerede mikrochips, giver det også mening at se nærmere på, hvor den generelle markedsvækst inden for mikrochips er forventet at være. Ser man på ASML egne forventninger til mikrochipmarkedet, er det forventet at vokse med ca. 9% om året i omsætning frem i mod 2023.

Som det kan ses på billedet nedenfor, er der dog stor forskel på væksten inden for de forskellige områder, der har behov for mikrochips til at drive den teknologiske udvikling. I både 2020 og 2022 var det største marked inden for mikrochips, smartphone markedet efterfulgt af mikrochips til traditionelle computere (PC’er) og dernæst datahåndtering og lagring.

Selvom det stadig er forventning, at smartphones kommer til at være en stor del af mikrochip industrien, er det, som vist nedenfor, forventet at datahåndtering og lagring bliver det største område, når det kommer til omsætning inden for mikrochips. Transport og produktionsindustrien er også forventet at vokse mere end resten af markedet inden for mikrochips frem imod 2030.

Dog kræver en verden med hastigt voksende datamængder og nye måder at bruge mikrochips på i fremtiden, også at teknologien bliver mere avancerede, så mikrochips i fremtiden kan gøres mere avancerede, kraftfulde samtidig med at de bliver hurtigere og lettere at producerer med færre fejl.

Her er det ASMLs opgave forsat at levere innovation i sektoren og udvikle på deres litografisystemer, så det kan leve op til de produktionskrav som f.eks. NVIDIA, AMD eller TSMC stiller. TSMC producerer blandt andet nogle af de chips, der bruges i Apples Iphone, hvor NVIDIA og AMD designer og producerer avancerede GPU’er og DPU’er til fremtidens kunstig intelligens og datacentre.

Som det kan ses på billedet nedenfor, har det derfor været ASMLs opgave, og er det stadig, at levere mere om mere avanceret maskineri med litografisk teknologi, der gør det muligt, at indprinte mere avancerede mønstre i silicium, ved at gøre den ultraviolette lysbølge mindre og mindre.

Det er de, som vist på billedet nedenfor, lykkedes med, hvor de har forbedret den ultraviolette lysbølge fra 365 nanometer i 1980’erne til nu 13,5 nanometer, som gør det muligt for ASMLs kunder at producere endnu mere kompakte og hurtige mikrochips til fremtidens teknologiske produkter.

Næste skridt på rejsen til mere avancerede systemer for ASML, bliver ifølge deres nuværende strategiske prioriteret, ikke at lave den ultraviolette lysbølge endnu mindre, men i stedet forstærke det der på engelsk hedder ”the numerical aperture” (NA).

Kort fortalt handler dette om at gøre litografi teknologien endnu stærkere ved at benytte sig af kæmpe optiker, altså en form for kæmpe brilleglas, man sætter foran det ultraviolette lys, for at gøre det muligt at producerer endnu mindre og hurtigere mikrochips i fremtiden.

Som ASML skriver i deres strategiske prioriterer vist nedenfor, er det planen at have deres ”high numerical aperture” version af EUV systemet klar til mikrochip masseproduktion i 2025.

Ud over udviklingen af High-NA EUV systemer de næste par år, er det strategien at skalere salget af EUV systemer, der som tidligere nævnt kun blev solgt 40 af i 2022, samtidigt med at ASML forbedre og effektivisere deres ældre DUV systemer, og hele tiden optimere og formindsker mængden af fejl deres systemer laver, når de producerer mikrochips.

I ASMLs strategiske prioriteter nedenfor betegner de dette, som at bygge en markedsledende position inden for ”edge placement error”. Altså med andre ord, være dem vis maskiner laver færrest fejl i produktionen af mikrochips.

Hvordan er virksomheden værdiansat?

Hvis man som læser har fået kæmpet sig igennem de mange IT begreber, har man nok nu fundet ud af, at ASML er en meget avanceret virksomhed rent teknologisk.

Derfor kan det også være svært at værdiansætte, da det er svært at gennemskue, hvor unik deres teknologi egentlig er, og om en evt. konkurrent på et tidspunkt i fremtiden vil kunne overhælde dem, hvilket ville kunne betyde at ASML ikke får en lige så stor andel i det voksende mikrochip marked, eller bliver tvunget til at konkurrere mere på deres pris, som kan betyde lavere marginer for ASML.

På trods af at ASML ikke har nogen direkte konkurrent til deres nye EUV teknologi nævner ASML selv på deres investor dag i 2021 4 konkurrenter inden for mikrochipproduktionsudstyr: Applied Materials, Lam Research, Tokyo Electron og KLA Corporation.

Sammenligner med de 4 virksomheden med ASML, er det meget klart, at ASML er værdiansat i en liga for sig selv på 33x nettoindtjening i 2023, hvor resten af sektoren er prisfastsat på 15-17x indtjening.

Man får derfor som investor også lov til at ”betale for varen”, hvis man vælger at investere i ASML. Dog ser værdiansættelsen mere moderat ud, hvis man kigger på den forventede indtjening for 2025. Her handler ASML på nuværende kursniveauer til en 2025 P/E på 21, hvor sektoren handler til 14-17x P/E. ASML er med andre ord højt prisfastsat, men man kan som investor også forventet højere omsætningsvækst de næste år sammenlignet med konkurrenterne samtidig med, at ASML generelt set levere en bedre bruttomargin sammenlignet med sektoren.

Regnskab og forventninger til fremtiden

Nedenfor vises et overblik over udvalgte regnskabstal for årene 2019-2022 samt den gennemsnitlige analytikers, der dækker aktien, forventninger til fremtiden ifølge Koyfin data.

Værd at bemærke er at omsætningsvæksten er forventet at ligge stabilt på mellem 10-20 % per år frem til 2026. Samtidig er det forventet, at ASML forsat vil forbedre deres bruttomargin i samme periode. Der er med andre ord høje forventninger fra markedet til ASML, hvilket også er afspejlet i den relative høje værdiansættelse med en P/E for 2023 på 33.

Oversigt over aktiens udvikling de sidste 5 år

Disclaimer: Oskar Barner Bernhardtsen ejer aktier i ASML Holding NV.