Ugens case: GN Store Nord

Virksomhedsnavn: GN Store Nord

Markedsværdi: 18,3 mia. kr.

CEO: Gitte Aabo (CEO for GN Hearing og GN Store Nord) , Peter Karlstromer (CEO for GN Audio)

Sektor: MedTech / Forbrugerelektronik

Antal ansatte: Mere end 7.500 ansatte

Omsætning det sidste år: 18,7 mia. kr. (2022)

Overskud det sidste år: 570 mio. kr. (2022)

Aktiens udvikling de sidste 5 å: -33% (Se aktiens udvikling i slutningen af artiklen)

Virksomhedens 3 styrker

1. GN Store Nord har historisk set været gode til at levere stabil og også høj organisk vækst. De har i GN Hearing formået at skabe nogenlunde samme vækst som konkurrenterne, men inden for GN Audio, har de formået, at levere pæne tocifrede vækstrater fra 2017-2021. (Se afsnit om ”hvad laver virksomheden?”)
2. GN Store Nord har separate strategier inde for henholdsvis GN Hearing og GN Audio, men produkterne og udviklingen inden for især GN Audio kan give mulige salgssynergieffekter til GN Hearing i takt med, at GN bliver et brand blandt yngre bruger, der kan blive fremtidige brugere af høreapparater. (Se afsnit om ”Hvad er strategien?”)
3. GN Store Nord har frem til 2021 historisk set leveret stærk og stabil vækst i deres frie cash flow. Det har vist, at GN har haft en godt overblik over deres forretning, og kan indikere, at GN har været gode til at styre deres værdikæde i årene frem til 2021. (Se afsnit om ”Hvad er strategien?”)

Virksomhedens 3 svagheder

1. GN Store Nord har i 2022 ikke formået at skabe organisk vækst for første gang i mange år. Det har samtidigt også betydet, at virksomheden har generet negativt cash flow i 2022 på grund af blandt andet et lavere salg af produkter, men også på grund af overproduktion og manglende visibilitet i markedet (Se afsnit om ”hvad laver virksomheden? og ”hvad er virksomhedens strategi”).
2. Gælden er steget meget efter opkøbet af Steelseries. Sammenlignet med den kortsigtede udvikling i indtjeningen, har dette gjort, at forholdet mellem gæld og indtjening er blevet historisk stort. (Se afsnit om ”hvad er strategien?”)
3. Ud fra multiplen EV/EBIT, som sammenligner GN Store Nords samlede markedsværdi + gæld og dens indtjening, ser aktien på trods af kursfald ikke specielt attraktiv ud sammenlignet med konkurrenterne. Faktisk handler GN Store Nord nu på nogenlunde samme multiple som konkurrenterne i dag. (Se afsnit om værdiansættelse)

Hvad laver virksomheden?

GN Store Nord. En virksomhed de fleste danskere nok har en eller anden form for kendskab til. Enten er man betaget af erhvervs-klenodiet og historien bag den store danske iværksætter C. F. Tietgen, der stiftede virksomheden i 1869, eller også har man været mere optaget af den seneste tids udvikling i aktiekursen, der har været langt fra tilfredsstillende for aktionærerne de sidste par år.

GN Store Nord så ellers ud til at være på noget af en vækstrejse. Både målt på omsætning og på aktiekursen. Fra start 2017 til juli 2021 steg aktien med ca. 300 %, hvor efter aktien i dag er faldet tilbage til næsten præcist samme kurs som den handlede til i starten af 2017.

Ser man generelt på tværs af danske medier og deres dækning af GN Store Nord, har der om virksomheden på det seneste været brugt ord som skandale, katastrofe og en rodebutik. Dog kan vi her i Saxo Bank se, at aktien er flittigt handlet blandt danske investorer. Faktisk er GN Store Nord den femte mest handlede aktie blandt danske kunder i Saxo Bank inden for de sidste to måneder.

Men hvad er det egentlig for en virksomhed, man som aktionær måske har liggende i porteføljen i dag, og hvad er styrkerne og svaghederne ved GN Store Nord aktien? Det forsøger jeg i denne artikel at belyse. For hvor slemt står det egentlig til, og hvilke mulige lyspunkter er der, når man dykker ned i virksomheden?

Grundlæggende er GN Store Nord i dag delt op i to forretningsområder.

GN Hearing og GN Audio. GN Hearing indeholder primært ReSoundGN, som kort fortalt er høreapparater. I denne division er der også supporterende virksomheder til høreapparatforretningen, samt forskellige niche brands inden for høreapparater. Blandt andet virksomhederne Beltone (som også ejer butikker der sælger høreapparater i USA) og Audigy (som leverer software og systemer til høreapparatsforretninger og audiologer).   

Det andet forretningsområde GN Audio indeholder GNs forbrugerelektronik som f.eks. headsets, høretelefoner og kommunikationsudstyr til erhvervslivet. Som det kan ses på billedet nedenfor deler GN denne division ud på to underliggende divisioner, ”professional collaboration” og ”gaming, calls and media”. Selvom de to divisioner minder meget om hinanden, er dette gjort for at understrege, at GN Audio målretter nogle af deres produkter imod erhvervslivet og professionelle, der f.eks. skal have en fuld callcenterløsning eller have indrettet mødelokale med konferenceudstyr. På den anden side leverer GN Audio også udstyr til private, såsom høretelefoner eller gaming headsets, som især er blevet et strategisk fokus efter deres opkøb af Steelseries i efteråret 2021.

Ser man på den økonomiske udvikling ser GN Store Nord ud som en succes. I hvert fald på overfalden.

Som det kan ses på billedet nedenfor er omsætningen hvert år, de sidste 10 år, gået op med i gennemsnit 12% per år over perioden.

Det samme ses på EBITA, altså indtjening før renter, skat og immaterielle afskrivninger. Her ses det, at der har været en pæn vækst fra 800 mio. kr. i 2012 til 2,2 mia. kr. i 2022. Ser man på indtjening per aktie, på billedet nedenfor vist som EPS (indtjening per aktie), ser udviklingen også fornuftig ud. I hvert fald på overfalden. For dykker man f.eks. ned i årsregnskabet for 2022, er den ikke-justering EPS 4,00, hvor den justeret er på 10,5, som det vises på billedet nedenfor.

Dette kan med andre ord indikere, at man bør grave et spadestik dybere i virksomheden, for at finde ud af hvordan GN Store Nord som virksomhed egentlig klarer sig.

På samme måde leverer GN Store Nord (som vist nedenfor) omsætningsvækst fra 2021 til 2022, men ser man på deres organiske vækst, er den ifølge deres 2022 årsregnskab på -3%, da den ekstra omsætning kommer fra opkøbet af Steelseires, og altså ikke fra organisk vækst fra den eksisterende forretning.

Ser man på hvordan de to forretningsområder, GN Hearing og GN Audio, og hvordan de klarer sig finansielt, er det klart, at væksten de sidste fem år har været størst i GN Audio.

Her har væksten, både absolut og organisk, været på pæne tocifrede satser, men som det kan ses på tabellen nedenfor fra GNs årsregnskab 2022, er den organiske vækst nu negativ med 7% for 2022. I de seneste mange år har GN Audio kontinuerligt leveret organisk vækst. Faktisk har audioafdelingen ikke leveret negativ organisk vækst siden finanskrise årene 2008 og 2009, hvor afdelingen hed GN Netcom. Sagt med andre ord er det ret enestående, at GN Store Nord i 2022 viser negativ organisk vækst i en af deres divisioner, især set i lyset af de flotte vækstrater GN Audio leverede i perioden 2017-2021.

GN Hearing afdelingen, som producerer høreapparater, har også i 2022 haft en relativ beskeden vækstrate på 5% organisk. Set over hele perioden 2018-2022 har væksten heller ikke været imponerende. Faktisk er omsætningen for GN Hearing kun oppe med ca. 10% over perioden 2018-2022. Samtidig er bruttomarginen (gross profit margin i tabellen nedenfor) markant nede over samme periode, hvilket betyder, at bundlinjeresultatet for GN Hearing har udviklet sig til et betydeligt lavere niveau på trods af, at afdelingen faktisk har leveret en smule vækst i perioden.

Hvad er strategien og investeringscasen?

Ejer man GN Store Nord aktier eller overvejer at tilføje aktien til porteføljen giver det mening at se ned i strategien GN har fremlagt, samt kigge nærmere på nogle af de problemer GN Store Nord i øjeblikket har problemer med som f.eks. deres voksende gæld efter opkøbet af Steelseries og deres frie cash flow, der i 2022 har været negativt.

Ser vi først på strategien, har GN fremlagt separate strategier inden for deres to hovedafdelinger GN Hearing og GN Audio.

I strategien for GN Hearing fremhæver GN først og fremmest høreapparatsmarkedet som strukturelt voksende de næste mange år. Globale demografiske ændringer betyder simpelthen, at der ifølge GN kommer flere potentielle kunder til hearing afdelingen, og som vist nedenfor forventer de, at der vil blive solgt 4-6% flere høreapparater generelt i markedet de næste par år. Det betyder dog ikke nødvendigvis 4-6% mere i omsætning til GN Store Nord, da dette kræver, at GN vokser lige så meget eller mere end konkurrenterne på markedet, samtidig med at deres gennemsnitspris på et solgt produkt ikke falder mærkbart.

GN Hearing skal også forbedre deres bruttomargin, hvis de for alvor skal have gavn af det voksende marked. Som tidligere nævnt har GN Audio nemlig ikke formået at levere en voksende bundlinje til trods for voksende omsætning pga. deres faldende margin.

Dog kan synergieffekterne imellem GN Audio og GN Hearing muligvis give dem en konkurrencemæssig fordel, når det komme til at vokse GN Hearing afdelingen mere end den generelle markedsvækst på 4-6%.

Som det kan ses på billedet nedenfor har GN modsat deres konkurrenter en god overgang mellem deres forbrugerelektronik og deres høreapparater. Dette kan betyde, at flere nye høreapparatsbrugere vælger en af GNs produkter over konkurrenternes, da de måske kender GNs Jabra brand allerede fra deres arbejdsplads eller de høretelefoner de bruger når de løber deres søndagstur.

Samtidig er det her, at meget udskældte Steelseries opkøb, kan give en vis form for salgssynergi effekt på længere sigt. Formår GN Store Nord at gøre unge brugere, og ældre brugere for den sags skyld, interesseret og inkluderet i GNs brandpalette, kan det samtidig give et mersalg af høreapparater hos GN Hearing, da brandet kan fremstår mere familiært end konkurrenternes.

I GN Audio afdelingen har væksten frem til 2022 set god ud. Fra 2018-2021 har GN Audio, som tidligere nævnt, formået at levere pæne tocifrede vækstrater. Dog er den organiske vækst blevet negativ i 2022 samtidig med at deres margin er falder markant, som det vises på billeder nedenfor.

Det strategiske fokus på GN Audio er at levere et godt konkurrencedygtigt produkt inden for headsets, men lige så vigtigt at levere headsets og produkter med et stærk segmenteret fokus. Eksempelvis er JabraGN meget fokuseret på kontor brug, hvor blueparrotGN brandet er mere segmenteret imod arbejdsmiljøer med mere støj, som f.eks. i transport- og logistikbranchen. Steelseires er segmenteret imod gaming og det voksende marked inden for gaming industrien, hvor FalComGN er segmenteret imod headset markedet inden for det tunge industrierhverv. På den måde er det strategien for GN Audio, at levere top lyd teknologi differentieret ud på brands, der passer til forskellige erhvervs- og forbrugersegmenter.

Når det kommer til gælden, man som investor måske har hørt om i medierne, ser det en smule voldsomt ud.

GN Store Nord har igennem en årrække holdt deres nettogæld nogenlunde kontrolleret, selvom den har været jævnt voksende i takt med, at virksomhedens EBITA (indtjening før renter, skat og immaterielle afskrivninger) også er vokset.

I forbindelse med opkøbet af Steelseires, har man valgt at optage en stor ekstra gæld til at finansiere opkøbet, men som det kan ses på tabellen nedenfor bidrager Steelseries (for nuværende) ikke det helt store til EBITA posten. Samtidig er det frie cash flow i virksomheden også blevet negativt i 2022, og det er, som vist i tabellen, uvant for en virksomhed som GN Store Nord.

Det hænger både sammen med at den organiske vækst, som før nævnt, for første gang i lang tid er negativ i 2022, hvilket også har medført en ophobning af lagervarer i takt med at der simpelthen ikke er blevet solgt lige så mange produkter som ventet.

På den måde har man stadig omkostninger til at producere varer, men når man ikke sælger dem lige så hurtigt som ventet, kan det betyde, at man som virksomhed har negativt cashflow. Der ryger altså flere penge ud af virksomheden end der kommer ind. Det kombineret med voldsomt højere gæld, er normalt ikke noget sundhedstegn.

Mere visuelt, vist på grafen nedenfor, kan man da også se hvordan 2022 står ud som et sær år. Blandt andet det store Steelserie opkøb, og samtidig negative cash flow, betyder at forholdet imellem GN Store Nords indtjening og gæld ser en smule voldsomt ud taget deres historiske stabilitet i betragtning.

Dette er højst sandsynligt den største grund til den seneste tids store kursfald i aktien. Høj gæld, negativ organisk vækst, negativt cashflow er bare en dårlig cocktail for en aktie, der i årene før 2022 viste god organisk vækst, et stabilt forhold mellem gæld og EBITA, samt relativt fornuftige og positive frie cash flows.

Men måske ”skuden” og stemningen kan ændres igen, hvis virksomheden kommer tilbage til deres oprindelige strategi og får styr på gælden, og på den måde igen levere organisk vækst i både GN Hearing og GN Audio.

Hvordan er virksomheden værdiansat?

GN Store Nord som virksomhed kan være vanskelig at værdiansætte, da GN Audio og GN Hearing opererer i to meget forskellige markeder, selvom der kan være visse former for udviklings- og produktionssynergier imellem de to afdelinger.

Ser man på lign. virksomheder, er de normalt mere fokuseret på enten hearing områder eller forbrugerelektronik som f.eks. headsets. F.eks. er Demant og Sonova to virksomheder, der primært fokuserer på det GN Hearing beskæftiger sig med, høreapparater, hvor virksomheder som f.eks. Logitech eller Corsair gaming minder mere om GN Audio, da de sælger henholdsvis headsets til kontorbrug og gamingudstyr.

Forsøger man alligevel at sammenligne GN Store Nord med de lign. virksomheder, ser GN Store Nord forholdsvis fair prisfastsat ud sammenlignet på tværs af deres konkurrenter. GN handler til pt. til en lavere P/E, men det kan også hænge sammen med at vækstforventningerne i markedet til 2023 og 2024, er en smule mindre end dem vi ser forventet hos f.eks. Demant og Sonova.

Dog ser billedet en smule anderledes ud, når man ser på EV/EBIT. Altså enterprise value (virksomhedens aktieværdi + nettogæld) sammenlignet med indtjening før renter og skat. Her kan man se, at GN Store Nord handler til nogenlunde samme multiple som konkurrenterne på trods af, at GN har relativt lavere forventet vækst og en lavere bruttomargin. Tager man derfor GN Store Nords høje gæld i betragtning, ser aktien derfor ikke voldsomt attraktiv sammenlignet med konkurrenternes værdiansættelse.

Regnskab og forventninger til fremtiden

På billedet nedenfor vises udvalgte regnskabstal fra 2019-2022 samt den gennemsnitlige analytikers forventninger til årene 2023-2026 ifølge Koyfin data. Værd at bemærke er, at markedet først forventer en reel forbedring i GN Store Nords situation i år 2024 og frem. Ser man først på omsætningsforventningerne, er der først forventet mærkbar vækst fra 2024 og frem.

Samtidig er det først i 2024 forventet, at EBIT (indtjening før renter og skat) når nye rekord niveauer. Det betyder også, at den førnævnte EV/EBIT multiple begynder at se mere fornuftig ud i 2024 og 2025 sammenlignet med konkurrenterne, hvis GN Store Nord formår at leve op til de forventninger der ligger til dem i markedet omkring fremtidig indtjening og vækst.

Oversigt over aktiens udvikling de sidste 5 år