Obidve naše platformy sú prístupné z jediného Saxo účtu.
FX: Úsměv USD a protržení hráze JPY
John J. Hardy
Hlavný makroekonomický stratég
Summary: Druhé čtvrtletí přineslo opětovné zrychlení očekávání zpřísnění ze strany centrálních bank, protože dopad březnových bankovních turbulencí rychle odezněl. Americký dolar je na ústupu, protože světové trhy nadále oslavují případný vrchol sazeb Fedu a stabilní dlouhé americké výnosy. V této souvislosti čeká krátké pozice na USD krutá kontrola reality, pokud americká ekonomika zůstane odolná a jádrová inflace bude nadále lepkavá, což může zapojit obě strany "dolarového úsměvu", které pohánějí sílu USD: Fed na válečné stezce a tržní turbulence. A sázky jsou pro japonský jen ještě vyšší, pokud delší výnosy hlavních státních výnosových křivek budou muset počítat s novým zrychlením ekonomiky, protože BoJ bude muset nakonec kapitulovat ve své politice kontroly výnosové křivky.
Náš čtvrtletní update za 2. čtvrtletí jsme sestavili v době, kdy se situace zhoršovala těsně po březnových bankovních otřesech. Tehdejší pokles důvěry investorů a přesvědčení, že se tím urychlí konec cyklu utahování sazeb centrálních bank v důsledku nastupující úvěrové krize, mnohé, včetně tohoto analytika, zmátly. Vzhledem k tomu, že se téměř všude ukázalo, že úroveň jádrové inflace je stabilní a ekonomiky jsou do značné míry odolné, světové centrální banky ve velké míře pokračovaly a dokonce obnovily utahování sazeb. Od konce druhého čtvrtletí se budoucí očekávání pro "konečnou sazbu" politiky Fedu přiblížila k maximům cyklu ze začátku března, tedy před kolapsem banky Silicon Valley. Jinde dvě centrální banky zemí G10, Bank of Canada a Reserve Bank of Australia, opustily pauzu ve svých cyklech utahování a ve 2. čtvrtletí pokračovaly ve zvyšování sazeb. Takže ano, bankovní turbulence byly milníkem, který ukázal směr dalšího utahování úvěrů, které nakonec povede k hospodářskému zpomalení, ale zdá se, že to "nakonec" bude mnohem dále za horizontem, než jsme předpokládali.
Nejextrémnějším příkladem opětovného zrychlení očekávání utahování ve druhém čtvrtletí byla Bank of England, která v dubnu vykázala alarmující nárůst jádrové inflace na nové maximum cyklu 6,8 %, přičemž trh předpokládal, že utahování sazeb BoE bude pokračovat až do začátku roku 2024. A přesto globální rizikový sentiment nadále stoupá, protože trhy zjevně nadále věří v Goldilocksovo měkké přistání v podobě dezinflace a žádné recese, nebo alespoň extrémně mělké recese. Jedině tak lze interpretovat silný rizikový sentiment v prostředí stále inverznějších výnosových křivek.
Úsměv na tváři USD a potenciální posílení USD ve 3. čtvrtletí
Trhy se totiž stále zdráhají uvěřit, že se dynamika inflace a hospodářský cyklus prodlouží, a rychle oslavily červnovou pauzu FOMC v utahování sazeb, i když Powell a spol. naplánovali další dvě zvýšení sazeb na pozdější období roku. Powellovo prohlášení o závislosti na datech na tiskové konferenci na tomto zasedání připravilo trhy na divokou jízdu ve třetím a čtvrtém čtvrtletí v závislosti na příchozích zveřejněných datech. Trh bude špatně připraven na odolné údaje o inflaci a aktivitě a na případnou následnou potřebu přecenění Fedu.
To nás přivádí k "úsměvu USD", což je model, který podle pravidla palce určuje, co je hnací silou amerického dolaru. Jednou stranou úsměvu je růst USD při jakékoliv větší formě otřesů na světových trzích. Když jsou trhy pod tlakem, investoři utíkají do bezpečí a shánějí americké dolary potřebné k obsluze aktiv denominovaných v dolarech, která dominují globálním likvidním aktivům. Jakmile Fed zasáhne dostatečně razantním uvolněním, aby trhy uklidnil, USD ustoupí.
Druhou stranou úsměvu, která pohání sílu USD, je jakýkoli agresivní růst amerických výnosů, zejména na přední straně v důsledku utahování Fedu (zejména v roce 2022, ale pravděpodobně i v roce 2015, kdy byl kontrast pomalého utahování Fedu s ostatními centrálními bankami velký). Úsměv na tváři USD vyvolává i růst dlouhých výnosů amerických státních dluhopisů (například nejtraumatičtěji z jednoho okamžiku v roce 2013 při "taper tantrum" a znovu, když Fed i tržní síly v roce 2018 po Trumpově daňové reformě na straně nabídky z předchozího roku vynesly celou výnosovou křivku výše).
Střední část úsměvu je období, kdy nedochází k výrazným otřesům nebo kdy Fed nepřináší žádné drama. To umožňuje, aby směr USD podléhal vnějším faktorům, a obecně to znamená slabší USD. Například jakmile byla většina zpřísnění Fedu do konce roku 2022 oceněna a dlouhé výnosy amerických státních dluhopisů dosáhly svého vrcholu (daleko před tím, co bylo vrcholem (zatím!) na předním konci křivky letos v březnu), USD polevil a do popředí se mohl dostat pozoruhodnější vývoj jinde. V případě konce roku 2022 šlo o vývoj, kdy ECB začala důrazněji zpřísňovat. Později se do popředí zájmu dostaly AUD, CAD a GBP v důsledku výše uvedené výrazné úpravy politických očekávání.
Domníváme se, že ve třetím čtvrtletí trhy příliš věří v příznivé výsledky inflace, a tedy i politiky centrální banky. To by mohlo zapojit jednu nebo dokonce obě strany dolarového úsměvu: lepkavá inflace a trh práce v napjatém stavu by mohly donutit Fed, aby při odchodu z druhého čtvrtletí pokračoval v dalším zvyšování sazeb mnohem více, než si trh představuje. Nejdramatičtějším scénářem by bylo opětovné posílení ekonomiky, které by mohlo vyvolat uvolnění delších výnosů amerických státních dluhopisů. Vzhledem k tomu, že globální rizikový sentiment je od konce druhého čtvrtletí téměř v euforii, sledujeme desetiletý benchmark amerických státních dluhopisů, který by hrozil kontrolou reality a posílil by i USD při posunu na nová maxima cyklu. Jistě, dokud budou příchozí data spolupracovat s narativem o dezinflaci a měkkém přistání a ukotvených dlouhých amerických výnosech, může USD oslabit, ale pozor na úsměv USD, pokud se změní prostředí.
Čekání na protržení hráze Bank of Japan
Širší data na JPY na konci druhého čtvrtletí ukazují, že se měna přibližuje k rekordním moderním minimům z loňského podzimu, i když slabší USD znamená, že USDJPY zatím nedosáhl na maxima cyklu. Nejzřetelnějším faktorem oslabení jenu ve druhém čtvrtletí bylo nové rozšíření rozpětí měnověpolitických sazeb, protože centrální banky v jiných zemích pokračovaly v jejich zpřísňování, zatímco Bank of Japan zůstává se svou sazbou -0,10 % a pásmem +/- 0,50 % na desetiletých dluhopisech JGB, neboli s kontrolou výnosové křivky, nečinná. Naše přesvědčení, že cyklus hospodářského růstu a navyšování sazeb by se mohl dále prodloužit, by bylo skutečnou výzvou pro Bank of Japan a pro velmi napjaté ocenění JPY.
GBPJPY se v letošním roce vyšplhal na vyšší úroveň, protože očekávání Bank of England byla v důsledku pokračující inflace upravena výrazně nahoru, zatímco Bank of Japan se zdá být ve své politice neochvějná. Ta se může prudce rozšířit a/nebo zhroutit v závislosti na tom, zda Bank of England dokáže dostatečně zpřísnit inflaci, aby získala důvěryhodnost na delším konci výnosové křivky, a zda Bank of Japan nakonec kapituluje a přistoupí k uvolnění své více než desetileté ultrauvolněné politiky a kontroly výnosové křivky. Graf GBPJPY je zobrazen v porovnání s desetiletým výnosovým rozpětím mezi Spojeným královstvím a Japonskem.
Na svém prvním dubnovém zasedání pod vedením nového guvernéra Kazuo Uedy Bank of Japan prohlásila, že provede přezkum své politiky v délce až osmnácti měsíců, a zjevně tak chtěla před větším politickým krokem v březnu příštího roku dosáhnout alespoň druhé strany mzdových jednání a pravděpodobně si držet palce, aby inflace prostě zmizela. Okolnosti nemusí Bank of Japan dovolit čekat tak dlouho.
Volatilita JPY se může zvýšit pouze v případě, že globální ekonomika bude vykazovat známky oživení a ceny komodit a výnosy dlouhodobých státních dluhopisů porostou. JPY byl vždy citlivější na delší výnosy než výnosy v celosvětovém měřítku, což je hlavní důvod, proč USDJPY dosáhl svého vrcholu loni na podzim, kdy se shodoval s vrcholem dlouhých výnosů amerických státních dluhopisů. Na okraj je třeba poznamenat, že uvolněná měnová politika Bank of Japan je pravděpodobně jedním z klíčových pilířů, které pomáhají podporovat silnou globální likviditu a pozitivní rizikovou náladu, díky níž se trhy tak agresivně odrazily od březnových otřesů, zejména díky nadšení pro japonské akcie (zajištění JPY bylo tak levné!). Opětovné zvýšení JPY v důsledku kapitulace japonské centrální banky by mohlo způsobit tak velké "protržení hráze", že by mohlo vyvolat výraznou nákazu na globálních trzích. Zajímavé je, že od konce června implikovaná volatilita opcí a opční "skew" na JPY naznačují ústup víry v potenciál jakékoli volatility JPY. Sledujte tento prostor: JPY je ze všech měn nejvíce hodnotově roztažen, a pokud se trh s dluhopisy mýlí, pokud jde o cyklus, mohl by se trh ukázat jako chybný a tlačit JPY dolů kvůli riziku protržení hráze BoJ.