外匯：美元微笑和日元大壩破裂

我們在 3 月銀行業動蕩之後的餘波中編寫了第二季度季度更新。 當時投資者信心的崩潰，以及由於即將到來的信貸緊縮而導致央行緊縮周期結束的信念，使包括這位分析師在內的許多人犯了錯誤。 相反，由於幾乎所有地方的核心通脹水準都被證明是緊貼的，經濟基本上具有彈性，全球央行基本上繼續甚至恢復了緊縮利率。 截至第二季度末，對美聯儲政策“終端利率”的預期已回落至矽谷銀行倒閉前 3 月初的週期高點附近。 在其他地方，兩家 G10 央行，加拿大銀行和澳大利亞儲備銀行，放棄了緊縮周期的暫停，並在第二季度恢復加息。 所以，是的，銀行業動蕩是一個里程碑，指向進一步收緊信貸的方向，最終將導致經濟放緩，但看起來“最終”將證明比我們預期的要遠得多。

第二季度遠期緊縮預期再次加速的最極端例子是英國央行，該行報告稱，4 月份核心通脹率飆升至週期新高 6.8%，市場定價英國央行收緊政策將持續到 2024 年初。然而，全球風險情緒繼續飆升，因為市場顯然繼續相信金髮姑娘軟著陸，即通貨緊縮和沒有衰退，或者至少是極其淺薄的衰退。 這是在收益率曲線日益倒掛的環境中解釋強烈風險情緒的唯一方法。

美元將微笑，美元在第三季度可能走強

事實上，市場仍然不願意相信通脹動態和經濟週期會持續更長時間，並迅速慶祝美聯儲 6 月聯邦公開市場委員會（FOMC）暫停加息，儘管鮑威爾及其公司計劃在今年晚些時候再加息兩次。 鮑威爾在該次會議新聞發佈會上宣布數據依賴，為第三季度和第四季度公佈的數據帶來了瘋狂的市場。 市場對彈性通脹和活動數據以及隨之而來的任何美聯儲重新定價的需求準備不足。

這就把我們帶到了“美元微笑”，這是驅動美元的經驗法則模型。 微笑的一面是，當出現任何主要形式的全球市場動蕩時，美元會上漲。 當市場面臨壓力時，投資者會尋求安全，並爭奪為美元計價資產提供服務所需的美元，這些資產主導著全球流動資產。 一旦美聯儲以足夠有力的寬鬆政策進行干預以平息市場，美元就會回落。

推動美元走強的微笑的另一面是美國收益率的任何激進上漲，尤其是在美聯儲緊縮政策（尤其是 2022 年，但可以說也是 2015 年，當時美聯儲與其他央行緩慢收緊政策形成鮮明對比）。 由美國長期國債收益率推動的美元微笑也會上升（例如，在 2013 年的“縮減恐慌”中，以及美聯儲和市場力量在前一年特朗普供給側稅收改革後，美聯儲和市場力量在 2018 年將整個收益率曲線抬高時，最痛苦的時刻）。

微笑的中間部分是當沒有重大動蕩或美聯儲沒有提供任何戲劇性的時候。 這使得美元方向屈服於外部因素，通常意味著美元走軟。 例如，一旦美聯儲的大部分緊縮政策在 2022 年底被定價，並且美國長期國債收益率見頂（遠高於今年 3 月曲線前端的峰值（到目前為止！），美元就會放緩，其他地方更值得注意的發展可能會成為焦點。 就 2022 年末而言，這些事態發展是歐洲央行通過緊縮政策更有力地介入。 隨後，澳元、加元和英鎊因上述政策預期的顯著調整而備受關注。

在第三季度，我們認為市場對通脹的良性結果過於自信，因此對央行政策也過於自信。 這可能會吸引美元的任何一方甚至雙方的微笑：頑固通脹和緊張的工作力市場可能會迫使美聯儲繼續加息，遠遠超過市場在第二季度的預期。 最引人注目的情況將是經濟重新走強，因為這可能會引發美國國債收益率的延長。 截至第二季度末，全球風險情緒近乎欣喜若狂，我們正在關注 10 年期美國國債基準，這將威脅到現實檢查，並提振美元以及升至新的週期高點。 當然，只要即將到來的數據與通貨緊縮和軟著陸以及錨定的美國長期收益率敘事配合，美元就會走弱，但如果情況發生變化，請小心美元的走勢。

等待日本央行大壩破裂

第二季度末日元的廣泛指標顯示，日元正小幅接近去年秋天創下的創紀錄的新低點，儘管美元走軟意味著美元兌日元尚未挑戰週期高點。 日元在第二季度走軟的最明顯驅動因素是政策利差的新一輪擴大，因為其他國家的央行繼續收緊政策，而日本央行仍然不為所動，其政策利率為-0.10%，10 年期日本國債的區間為+/- 0.50%，或收益率曲線控制。 我們認為經濟增長和加息週期可能會從這裏延續，這對日本央行和日元估值非常緊張來說將是一個真正的挑戰。