Můžete získat přístup na obě naše platformy z jediného účtu Saxo.
FX výhled: Cla tlačí USD vzhůru, ale co když...?
John J. Hardy
Vedoucí oddělení makro strategií
Klíčové body
- Dominantní role amerického dolaru a celní strategie: Trumpova administrativa usiluje o zachování postavení amerického dolaru jako preferované světové měny a plánuje využít cla a další opatření jako nástroj k řešení vnímané obchod nerovnováhy. Tato strategie spočívá ve využití dominantního postavení dolaru k uvalení ekonomických opatření na globální obchodní partnery.
- Rizika pro americký dolar v jeho "vyzbrojování": Některá navrhovaná opatření, jako je zavedení poplatků za zahraniční oficiální držbu amerických státních dluhopisů, s sebou nesou riziko globální reakce a mohou vést k hledání alternativ k americkému dolaru. Americký trh s vládními dluhopisy čelí problémům s likviditou kvůli vysokým potřebám emise, a jakákoli nestabilita by mohla vyvolat zásah Federálního rezervního systému a ministerstva financí k udržení pořádku na trhu.
- Volatilita trhu a dopady měny: Očekává se, že první čtvrtletí roku bude volatilní, protože Trumpova administrativa zavádí nová opatření, přičemž hlavním tématem jsou cla. Posílení amerického dolaru v důsledku cel by mohlo zhoršit finanční podmínky v celosvětovém měřítku, což by se dotklo zejména rozvíjejících se trhů.
Před svým druhým funkčním obdobím dal Trump a jeho tým jasně najevo, že postavení amerického dolaru jako preferované světové měny pro obchod a globální rezervy musí zůstat zachováno. V prosinci po volbách a před nástupem do funkce Trump pohrozil stoprocentními cly a odebráním přístupu na americké trhy každé zemi, která by chtěla vytvořit novou měnu nebo podpořit alternativu k americkému dolaru.
Trump chce jednak posílit kritické postavení amerického dolaru, jednak uvalit cla a případně další omezení na globální obchodní partnery, aby snížil výhody, které tito partneři po desetiletí získávali z podhodnocených domácích měn a nadhodnoceného amerického dolaru při budování svých ekonomik. Čína je hlavním cílem, ale ne jediným. Stephen Miran, hedge fond manažer, kterého Trump nominoval na post příštího předsedy Rady ekonomických poradců, je jedním z předních hlasatelů toho, jak by USA mohly vytvořit "spravedlivější" podmínky, v nichž by USA dostávaly kompenzaci za služby, které poskytují jako světová rezervní měna.
Miran navrhuje, že by USA mohly uvalit poplatek na zahraniční oficiální držbu amerických státních dluhopisů, aby USA kompenzovaly využívání amerických aktiv jako rezerv a donutily tytéž zahraniční oficiální subjekty držet "stoleté" dluhopisy a možná i věčné dluhopisy, aby ulehčily potřebám emise amerických státních dluhopisů. Jistě, pokud nějaké zemi projde takovéto ozbrojené používání své měny a aktiv, jsou to pouze Spojené státy, vzhledem k tomu, že dolar je dominantní rezervní a transakční měnou. Tento druh vnucování globálním obchodním partnerům je však riskantní hrou, která by nakonec mohla vyvolat urychlené odmítání amerických státních dluhopisů a hledání alternativ, pokud nebudou chtít oponenti přistoupit na pravidla hry. A i bez tohoto rizika pro stabilitu amerického trhu s vládními dluhopisy čelí samotné americké ministerstvo financí problémům s likviditou, protože potřeby emise kvůli rostoucím deficitům dosáhly tak extrémní velikosti ve srovnání s primární dealerskou sítí, která má za úkol udržovat pořádek. Pokud by trh s vládními dluhopisy čelil jakékoli nestabilitě, můžeme si být jisti, že Federální rezervní systém a ministerstvo financí se budou snažit situaci vyřešit novými opatřeními, ať už půjde o kapitálové kontroly, kvantitativní uvolňování, omezení výnosů, nepřiměřeně nízké sazby Fed Funds, nebo všechny tyto kroky dohromady.
Graf: Široký obchodně vážený ukazatel amerického dolaru podle Fedu dosáhl nejvyšší úrovně v historii a od doby před volbami v USA téměř vertikálně stoupá. Silný americký dolar jako světová rezervní měna představuje zpřísnění finančních podmínek, což ztěžuje život velké části světa, zejména rozvíjejícím se trhům, kde je značná část dluhu denominována v amerických dolarech. Trumpova cla mohou problém silného dolaru ještě zhoršit, ale problémy s udržením financování americké státní pokladny, kromě dalších možných problémů, by mohly pomoci mocné zelené bankovce najít vrchol v roce 2025. (Všimněte si, že americký dolar roste s tím, jak se stále více zvyšuje poměr amerického dluhu k HDP, což paradoxně snižuje úvěruschopnost americké vlády, která podporuje americký dolar - to je Triffinovo dilema v akci).
Stručně řečeno, nestabilita na trhu státních dluhopisů je nepřijatelná a nebude tolerována. A je pravděpodobné, že výnosy amerických státních dluhopisů mají poměrně nízký strop, pokud se nerozběhne inflace. Ta je však politicky toxická, takže Trumpova administrativa s FEDem, který jí chtěně či nechtěně dělá komplice (pozor na ohňostroj Trump-Powell jako na nevyhnutelnost nadcházejícího roku), bude bránit americkému trhu se státními dluhopisy v dysfunkci, a když a pokud se tak stane, tlumičem nárazů v takovém politickém mixu bude americký dolar. To, jak rychle dosáhneme oficiální intervence, je pravděpodobně klíčovým faktorem, který určuje, jak rychle USD v tomto cyklu najde svůj konečný vrchol.
Q1 výhled pravděpodobně volatilní, protože v centru pozornosti jsou cla a výjimečnost USA.
V prvním čtvrtletí nového roku se trh bude snažit najít své pevné místo, protože nová Trumpova administrativa se snaží od prvního dne co nejvíce ovlivnit svými novými opatřeními. Cla jsou jednou z nejjednodušších a nejúčinnějších politik, které může Trump rychle zavést, protože je lze zavést prostřednictvím exekutivního opatření. Čím značnější bude mít Trumpův celní program dopad v porovnání se základním očekáváním (což je těžké kvantifikovat, nicméně předpokládá se poměrně značný dopad), tím více se rozšiřuje riziko posílení USD. Jedním z kritických párů USD, na který je třeba se zaměřit, bude USDCNH, kde úroveň 7,375 brzdila další oslabování CNH v letech 2022 a 2023. Obvykle se EURUSD zaměří na paritu, pokud USA výrazně přikročí k zavedení cel vůči Evropě. A pokud jde o Japonsko, USDJPY bude pravděpodobně čelit testu maxim cyklu nad 160,00, pokud BoJ nebude připravena razantně urychlit svůj zpřísňující režim nebo nevrhne do mixu heroické množství měnových intervencí.
Někteří tvrdí, že příliš široce založená cla, jaká Trump často slibuje, jsou špatným nápadem, protože mohou vést pouze k devalvaci měny země, na kterou je clo uvaleno, a ne k žádoucí změně v přesunu výrobních kapacit do USA. Vysoce cílená cla, která jsou více chirurgická, ale v procentech mnohem vyšší než jakákoli široce založená cla, by mohla spíše zabránit širšímu kurzovému posunu a podpořit žádoucí restrukturalizaci klíčových dodavatelských řetězců.
Přesto hrozí, že státy, na které byla uvalena cla, přijdou s vlastními protiopatřeními: například Čína již v reakci na Bidenova cla zavedla kontroly podobné embargu na vývoz kovů vzácných zemin, které jsou klíčové pro výrobu polovodičů, a zavedla další kontroly vývozu. Čína má značný vliv v mnoha kritických dodavatelských řetězcích USA: Vyrábí řadu komponentů důležitých pro americké obranné účely a dokonce i pro farmaceutický průmysl a má největší výrobní kapacitu baterií pro elektromobily na světě. Cla nejsou tak jednoduchá, jak si Trump představuje. Druhou cestou k oslabení amerického dolaru je koordinované vyjednávání s Čínou, Evropou a Japonskem. Ve stále roztříštěnějším multipolárním světě se to zdá nepravděpodobné.
Zbytek zemí G-10, CNH a EM
CNH - USDCNH je nejkritičtějším směnným kurzem pro to, zda se naplno rozpoutá volatilita na devizovém trhu, protože čekáme na podobu vztahů mezi USA a Čínou pod vládou Trumpa 2.0. "Dohodový" přístup by mohl být pro USD medvědí a pro CNH pozitivní, zatímco eskalace obchodní války by byla přinejmenším zpočátku opačná.
EUR - Euro může otestovat paritu vůči americkému dolaru, ale existuje mnoho způsobů, jak může Trumpova agenda selhat, takže „hledání potenciálu pro dno“ je klíčovým postojem v první polovině roku 2025. Potenciální pozitivní překvapení by mohla přijít s razantnějším fiskálním stimulem z Německa a dokonce i z celé eurozóny, pokud by se realizovalo vydávání eurobondů pro strategickou obranu.
JPY - Japonský jen bude pravděpodobně i nadále sloužit jako zrcadlový obraz trajektorie výnosů dlouhých dluhopisů ve světě, zejména amerických státních dluhopisů, protože cyklus zpřísňování měnové politiky BoJ nadále drasticky zaostává za inflací. Chvíle pro JPY možná přijde pouze v případě, že dojde k překvapivému propadu růstu v USA a ve světě a k fiskálnímu propadu v USA, který způsobí pokles výnosů amerických státních dluhopisů. Buď to, nebo v případě intervence Fedu v důsledku rostoucí nestability na americkém trhu státních dluhopisů, jak je uvedeno výše.
CHF - Politika SNB pravděpodobně směřuje k nule, protože Švýcarsko se snaží vyhnout příliš silnému franku vůči euru.
GBP - obecně panují obavy ze stagflace, neboť se zdá, že inflace bude i nadále vysoká v souvislosti s přidanými výdaji, zatímco labouristický program může zklamat naděje na podporu investic a růstu produktivity. Přenos stále vysokých sazeb BoE pomáhá poněkud kompenzovat.
AUD, CAD a NZD. Potenciál AUD silně souvisí s tím, zda se Čína rozhodne pro agresivnější stimuly, a také s pravděpodobnou trajektorií cen komodit. CAD by se mohla začít těšit na budoucnost po Trudeauovi, protože rizika sebepoškozování klimatickou politikou se pod novou konzervativní vládou, která čeká hned za obzorem po předčasných volbách v březnu nebo dubnu, zmírní.
Měny EM - obecně se budou pravděpodobně obchodovat jako odvrácená strana síly či slabosti amerického dolaru, pravděpodobně úzce korelovaná s čínským renminbi (CNH). EM je však různorodý - například MXN velmi specifický příběh, který souvisí s tím, jak si Trump 2.0 rozumí s mexickým Sheinbaumem nejen v otázce cel, ale jak jsou tato cla spojena s dalšími problémy, jako je hranice a obchod s drogami.