Můžete získat přístup na obě naše platformy z jediného účtu Saxo.
Cesta k býčímu trhu s dluhopisy je vydlážděná, i když problémy zůstávají.
Althea Spinozzi
Vedoucí oddělení strategie fixních výnosů
Shrnutí: Čeká nás býčí trh s dluhopisy? Inflace stále představuje pro investory riziko, ale okamžik pro zvýšení durace vašeho portfolia se může blížit ke konci roku, kdy centrální banky mohou být nuceny snížit úrokové sazby.
V posledním čtvrtletí roku se na obou stranách Atlantiku prohloubí stagflace. Recese, která začala v Německu a Nizozemsku, se rozšíří i do dalších evropských zemí a ve Spojených státech dojde k výraznému zpomalení růstu. Přesto zůstane inflace po zbytek roku a v příštím roce zvýšená, což nutí centrální banky udržovat jestřábí tendenci.
Nebude to však znamenat, že se dočkáme dalšího zvyšování úrokových sazeb. Postupné zvyšování sazeb se již zmenšuje a některé centrální banky na některých zasedáních zvyšování sazeb pozastavují. To znamená, že se blížíme ke konci turistického cyklu, nebo že už jsme možná s výlety skončili. Následovat bude dolaďování měnové politiky ve snaze udržet jestřábí tendenci, neboť inflace zůstává nad cíli centrálních bank. V horizontu však bude zpomalení ekonomické aktivity a geopolitické riziko, které bude vytvářet předpoklady pro býčí trh s dluhopisy.
V tomto rámci lze očekávat strmější vývoj výnosových křivek v posledním čtvrtletí roku na obou stranách Atlantiku, neboť trhy zvažují, jak dlouho lze udržet sazby na současné úrovni, než začne cyklus snižování. Zatímco snížení sazeb je pro krátkodobé i dlouhodobé dluhopisy býčí, období, které mu předchází, nemusí být pro dlouhodobé dluhopisy býčí. Toho jsme byli svědky v poslední době, kdy se výnosové křivky na rozvinutých trzích medvědí strměji zvedaly, přičemž výnosy desetiletých amerických státních dluhopisů dosáhly letos v srpnu 4,36 %, což je nejvyšší úroveň od roku 2007.
Při pohledu na zlomové sazby se odráží poselství "vyšší za delší dobu". Přestože se inflační očekávání oproti svému vrcholu v roce 2022 upravila směrem dolů, stabilizovala se mírně nad 2% cílem Federálního rezervního systému. To znamená, že centrální banka sice není motivována k dalšímu zvyšování úrokových sazeb, ale není ani motivována k jejich snižování.
Dlouhodobé úrokové sazby by proto mohly dále růst, protože na růst výnosů působí následující faktory:
- Centrální banky se drží své mantry "výše na delší dobu". To znamená, že zatímco přední sazby zůstávají ukotvené, dlouhá část výnosové křivky může volně růst.
- Bank of Japan se snaží ukončit kontrolu výnosové křivky. To znamená, že japonští investoři budou postupně repatriovat, protože výnosy domácích dluhopisů porostou.
- Kvantitativní utahování (QT). Všechny centrální banky vyspělých trhů používají politiku snižování svých obrovských rozvah tím, že část nebo všechny odkupy neinvestují.
- Očekávání centrálních bank, že ukončí cyklus zvyšování úrokových sazeb, bude motivovat investory k obchodům, které budou těžit z strmosti výnosové křivky. To znamená, že investoři budou chtít nakupovat přední část výnosové křivky a prodávat její dlouhý konec, což bude vytvářet další tlak na dlouhodobé výnosy.
Proto bychom mohli být svědky posledního růstu úrokových sazeb před jejich propadem, protože centrální banky se připravují na snížení úrokových sazeb. Proto i nadále upřednostňujeme krátkodobé státní dluhopisy, zatímco ke konci roku vidíme prostor pro zvýšení expozice vůči duraci.
Blíží se okamžik, kdy je třeba zvýšit délku expozice
Inflace stále představuje pro investory do dluhopisů významné riziko. Pokud se odrazí ode dna poté, co centrální banky dosáhly svých maximálních sazeb, může to znamenat, že je třeba dalšího zpřísňování navzdory hluboké recesi. Ačkoli toto rozhodnutí nejvíce ovlivní přední část výnosové křivky, je důležité poznamenat, že vzrostou i dlouhodobé výnosy. To se stalo v 70. letech: s prohlubující se stagflací rostly výnosy napříč splatnostmi. Mnohem menší pohyby výnosů dlouhodobých dluhopisů však způsobí výraznější ztráty.
Dvouleté americké státní dluhopisy (US91282CHV63) nyní nabízejí výnos 5 % a mají modifikovanou duraci 1,5 %, což znamená, že pokud by výnos náhle vzrostl o 100 bazických bodů, investor by ztratil pouze 1,5 %. Naproti tomu desetileté americké státní dluhopisy (US91282CHT18) mají modifikovanou duraci 8 %.
Vzhledem k tomu, že výhled inflace je stále nejistý, jsou proto krátkodobé dluhopisy ideální k zaparkování hotovosti a vyčkání na lepší investiční prostředí. Zároveň se dlouhodobější státní dluhopisy stávají atraktivními, jakmile inflace nemá šanci se odrazit ode dna.
S prohlubující se recesí bude inflace méně znepokojivá. Lepší příležitosti k doplnění portfolia o duraci se objeví ke konci roku, kdy centrální banky mohou být nuceny uvolnit ekonomiku.
Stagflace je důvodem pro cenné papíry vázané na inflaci
Spojovače inflace představují příležitost na deset let dopředu. Dvouleté americké dluhopisy typu linker (US912810FR42) přinášejí výnos 3 %. Desetileté americké inflační dluhopisy (US91282CHP95) a pětileté americké inflační dluhopisy (US91282CGW55) nesou výnos mírně nad 2 %, nabízejí nejvyšší výnos od roku 2008 a vytvářejí nejpřísnější podmínky od globální finanční krize.
Krása dluhopisů vázaných na inflaci spočívá v tom, že mají dvojí expozici vůči inflaci a sazbám. To znamená, že pokud inflace vzroste, zvýší se jejich nominální hodnota a kupón. Pokud se však inflace vrátí ke svému průměru, získají propojené dluhopisy na poklesu úrokových sazeb, přestože budou vyplácet menší kupony a nominální hodnotu při splatnosti.
Očekává se, že inflace zůstane v letošním a příštím roce zvýšená, a to navzdory agresivnímu cyklu zvyšování sazeb. Dostali jsme se tedy do inflexního bodu, kdy jsou buď sazby příliš vysoké, nebo je předpokládaná inflace na trhu příliš nízko oceněna. V obou případech nabízejí inflační vazby v dobře diverzifikovaném portfoliu vynikající poměr rizika a výnosu v obou scénářích.
Rozpětí rizikových dluhopisů se bude rozšiřovat. Kvalita je na prvním místě.
Reálné sazby na úrovni 2 % sice představují příležitost pro střadatele, ale ohrožují dlužníky a růst. Jediné období, kdy se reálné sazby udržely nad 2% hranicí, bylo v letech 2005 až 2007, tedy v době před světovou finanční krizí. Bylo by naïve neočekávat, že reálné sazby na historicky vysokých úrovních by dnes nepodkopávaly riziková aktiva.
S prohlubující se stagflací a udržováním vysokých sazeb centrálními bankami se budou úvěrové základy podniků zhoršovat. Podniky budou čelit vyšším nákladům na financování a schopnost přizpůsobit se vyšším nákladům na dluh bude záviset na úvěrové kvalitě společnosti.
V současné době je rozpětí mezi dluhopisy junk a dluhopisy s investičním stupněm na těsné úrovni z doby před COVID, přičemž dluhopisy junk jsou v průměru o 270 bazických bodů dražší než dluhopisy s investičním stupněm. Očekáváme proto dekompresi a rozšíření rozpětí HY-IG s tím, jak se bude zvyšovat počet nesplácených úvěrů a jak se budou ukazatele úrokového krytí dostávat pod větší tlak.
Zůstáváme obezřetní a dáváme přednost kvalitě před odpadem. Podnikové dluhopisy investičního stupně jsou atraktivní a v současnosti nabízejí v průměru 5,1% výnos, což je zhruba nejvyšší hodnota od roku 2008.