De weg naar een bullmarkt voor obligaties is geplaveid, hoewel er nog uitdagingen zijn

Daarom zou de lange rente verder kunnen stijgen als de volgende factoren opwaartse druk uitoefenen op de rente:

• Centrale banken houden vast aan hun mantra 'hoger-voor-langer'. Dat betekent dat terwijl de rente op de korte termijn verankerd blijft, het lange deel van de rentecurve vrij kan stijgen.
• De Bank of Japan wil uit de controle over de rentecurve stappen. Dat betekent dat Japanse beleggers geleidelijk zullen repatriëren naarmate de rente op binnenlandse obligaties stijgt.
• Kwantitatieve verkrapping (QT). Alle centrale banken in de ontwikkelde markten gebruiken beleid om hun enorme balansen te verkleinen door een deel van of alle aflossingen niet opnieuw te investeren.
• De verwachting dat centrale banken klaar zijn met de renteverhogingscyclus zal beleggers motiveren om te profiteren van de steiler worden van de rentecurve. Dit betekent dat beleggers de ‘voorkant’ (kortlopend) van de rentecurve zullen willen kopen en de ‘lange kant’ zullen willen verkopen, waardoor de langetermijnrente verder onder druk komt te staan.

Daarom zouden we getuige kunnen zijn van een laatste stijging van de rente voordat deze zal dalen wanneer centrale banken zich klaarmaken om de rente te verlagen. Daarom blijven we de voorkeur geven aan kortlopende staatsobligaties, terwijl we tegen het einde van het jaar ruimte zien om de duration te verhogen.

Het moment om de exposure aan langlopend te verhogen nadert

Inflatie vormt nog steeds een aanzienlijk risico voor obligatiebeleggers. Als het weer aantrekt nadat centrale banken hun piekrente hebben bereikt, kan dat betekenen dat er meer verkrapping nodig is ondanks een diepe recessie. Hoewel deze beslissing het meest van directe invloed zal zijn op het voorste deel van de rentecurve, is het belangrijk op te merken dat de lange termijn rendementen ook zullen stijgen. Dat gebeurde in de jaren '70: de rendementen stegen voor alle looptijden toen de stagflatie verergerde. Toch zal een kleine rentebeweging veel meer impact hebben op de lang lopende obligaties.

Tweejarige US Treasuries (US91282CHV63) bieden nu een rendement van 5% en hebben een modified duration van 1,5%, wat betekent dat als het rendement plotseling met 100bps zou stijgen, een belegger slechts 1,5% zou verliezen. Aan de andere kant hebben tienjaars Amerikaanse Treasuries (US91282CHT18) een modified duration van 8%.

Aangezien de inflatievooruitzichten nog steeds onzeker zijn, zijn kortlopende obligaties daarom ideaal om contanten te parkeren en te wachten op een beter beleggingsklimaat. Tegelijkertijd worden staatsobligaties met een langere looptijd aantrekkelijk zodra de inflatie geen kans meer krijgt om op te veren.

Naarmate de recessie dieper wordt, zal inflatie een minder groot probleem worden. Er zullen zich betere kansen voordoen om duration (= obligaties met langere looptijden) aan de portefeuille toe te voegen tegen het einde van het jaar, wanneer centrale banken gedwongen kunnen worden om de rentes te verlagen.

Stagflatie pleit voor inflation linked bonds

Inflation linkers bieden de beste kans van de laatste tien jaar. Amerikaanse linkers met een looptijd van twee jaar (US912810FR42) betalen 3% rendement. US inflation linkers met een looptijd van tien jaar (US91282CHP95) en US inflation linkers met een looptijd van vijf jaar (US91282CGW55) betalen iets meer dan 2% en bieden daarmee het hoogste rendement sinds 2008 en creëren de krapste omstandigheden sinds de wereldwijde financiële crisis.

Het mooie van inflation linked bonds is dat ze een dubbele blootstelling hebben aan zowel inflatie als rente. Dat betekent dat als de inflatie stijgt, hun nominale waarde en coupon zullen stijgen. Als de inflatie echter terugkeert naar het gemiddelde, zullen linkers profiteren van een daling in de rente..

De inflatie zal dit jaar en volgend jaar naar verwachting hoog blijven, ondanks de agressieve renteverhogingscyclus. We zijn dus aangekomen bij een buigpunt waar ofwel de rente te hoog is of de verwachte inflatie te laag wordt ingeschat door de markt. In beide scenario's bieden inflation linkers een uitstekende risico-rendementverhouding in een goed gespreide portefeuille.

De spreads op junkobligaties zullen waarschijnlijk toenemen. Kwaliteit is koning.

Terwijl reële rentes van 2% in de US een kans zijn voor spaarders, vormen ze een bedreiging voor leners en voor economische groei in het algemeen. De enige keer dat de reële rente boven de 2% bleef, was tussen 2005 en 2007, voorafgaand aan de wereldwijde financiële crisis. Het zou naïef zijn om niet te verwachten dat reële rentes op historisch hoge niveaus risicovolle activa vandaag niet zouden ondermijnen.

Naarmate de stagflatie toeneemt en de centrale banken de rente hoog houden, zal de financiële fundamentals van bedrijven verslechteren. Bedrijven zullen te maken krijgen met hogere financieringskosten en het vermogen om zich aan te passen aan hogere kosten van schulden zal afhangen van de kredietkwaliteit van een bedrijf.

Op dit moment is de spread tussen high yield en investment grade bedrijfsobligaties op het niveau van voor de COOVID, waarbij junk gemiddeld 270bps (2,7%) meer betaalt dan investment grade obligaties. Daarom verwachten we dat het verschil tussen High Yield en Investment Grade zullen toenemen naarmate de wanbetalingen stijgen en de rentedekkingsratio's meer onder druk komen te staan.

We blijven voorzichtig en verkiezen kwaliteit boven High Yield. Investment-grade bedrijfsobligaties zijn aantrekkelijk en bieden nu gemiddeld 5,1% rendement, ongeveer het hoogste rendement sinds 2008.