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La voie vers un marché obligataire haussier est tracée, même si des défis subsistent
Althea Spinozzi
Head of Fixed Income Strategy
Résumé: Un marché obligataire haussier se profile-t-il à l'horizon ? L'inflation constitue toujours un risque pour les investisseurs, mais le moment d'augmenter la duration de votre portefeuille pourrait approcher vers la fin de l'année, lorsque les banques centrales pourraient être contraintes de réduire les taux d'intérêt.
Le dernier trimestre de l'année verra la stagflation s'aggraver de part et d'autre de l'Atlantique. La récession qui a débuté en Allemagne et aux Pays-Bas s'étendra à d'autres pays européens, et la croissance ralentira considérablement aux États-Unis. Pourtant, l'inflation restera élevée pendant le reste de l'année et la suivante, ce qui obligera les banques centrales à maintenir un biais hawkish.
Toutefois, cela ne signifie pas que nous assisterons à de nouvelles hausses des taux d'intérêt. Les hausses sont déjà moins fréquentes, et certaines banques centrales les ont suspendues lors de certaines réunions. Cela signifie que nous approchons de la fin du cycle de hausse des taux d'intérêt ou que nous en avons peut-être déjà terminé avec les hausses. Il s'ensuivra un ajustement minutieux des politiques monétaires visant à maintenir un biais hawkish, l'inflation restant supérieure aux objectifs des banques centrales. L'horizon sera toutefois assombri par une décélération de l'activité économique et des risques géopolitiques, ce qui plaidera en faveur d'un marché obligataire haussier.
Dans ce contexte, on peut s'attendre à une pentification des courbes de rendement au cours du dernier trimestre de l'année des deux côtés de l'Atlantique, les marchés se demandant combien de temps les taux peuvent être maintenus à leurs niveaux actuels avant que le cycle de réduction ne commence. Si les baisses de taux sont favorables aux obligations à court et à long terme, la période qui les précède ne l'est pas forcément pour les obligations à long terme. C'est ce que nous avons constaté dernièrement, lorsque les courbes de rendement des marchés développés se sont inclinées à la baisse, les rendements du Trésor américain à dix ans atteignant 4,36 % en août, soit le niveau le plus élevé depuis 2007.
Le message "plus haut pour plus longtemps" se répercute sur les taux d'équilibre. Bien que les prévisions d'inflation aient été revues à la baisse par rapport à leur pic de 2022, elles se sont stabilisées légèrement au-dessus de l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale. Cela signifie que la banque centrale n'est peut-être pas incitée à relever davantage les taux d'intérêt, mais qu'elle n'est pas non plus motivée pour les réduire.
Par conséquent, les taux à long terme pourraient continuer à augmenter car les facteurs suivants exercent une pression à la hausse sur les rendements :
- Les banques centrales s'en tiennent à leur mantra "plus haut pour plus longtemps". Cela signifie que si les taux à court terme restent ancrés, la partie longue de la courbe des taux est libre d'augmenter.
- La Banque du Japon envisage de ne plus contrôler la courbe des taux. Cela signifie que les investisseurs japonais se rapatrieront progressivement à mesure que les rendements des obligations nationales augmenteront.
- Resserrement quantitatif (QT). Toutes les banques centrales des marchés développés ont recours à des politiques visant à réduire leurs énormes bilans en ne réinvestissant pas une partie ou la totalité des remboursements.
Le fait que les banques centrales s'attendent à ce que le cycle de hausse des taux d'intérêt soit terminé incitera les investisseurs à effectuer des transactions pour profiter de la pentification de la courbe de rendement. Cela signifie que les investisseurs chercheront à acheter la partie avant de la courbe des taux et à vendre la partie longue, ce qui accentuera la pression sur les rendements à long terme.
Nous pourrions donc assister à une dernière hausse des taux d'intérêt avant qu'ils ne s'effondrent, les banques centrales s'apprêtant à réduire les taux d'intérêt. C'est pourquoi nous continuons à privilégier les titres souverains à court terme, tout en estimant qu'il est possible d'augmenter l'exposition à la duration vers la fin de l'année.
Le moment d'augmenter l'exposition à la duration approche
L'inflation représente toujours un risque important pour les investisseurs obligataires. Si elle rebondit après que les banques centrales ont atteint leurs taux maximums, cela pourrait signifier qu'un nouveau resserrement est nécessaire en dépit d'une profonde récession. Même si cette décision aura surtout un impact sur la partie avant de la courbe des taux, il est important de noter que les taux à long terme monteront également en flèche. C'est ce qui s'est passé dans les années 70 : les rendements ont augmenté pour toutes les échéances à mesure que la stagflation s'aggravait. Cependant, des variations beaucoup plus faibles des rendements des obligations à long terme produiront des pertes plus importantes.
Les bons du Trésor américain à deux ans (US91282CHV63) offrent actuellement un rendement de 5 % et ont une duration modifiée de 1,5 %, ce qui signifie que si le rendement augmentait soudainement de 100 points de base, un investisseur ne perdrait que 1,5 %. En revanche, les bons du Trésor américain à dix ans (US91282CHT18) ont une duration modifiée de 8 %.
Par conséquent, étant donné que les perspectives d'inflation sont encore incertaines, les obligations à court terme sont idéales pour stocker des liquidités et attendre un meilleur environnement d'investissement. Dans le même temps, les obligations souveraines à plus long terme deviennent attrayantes lorsque l'inflation n'a aucune chance de rebondir.
Au fur et à mesure que la récession s'aggravera, l'inflation deviendra moins préoccupante. De meilleures opportunités d'ajouter de la durée à son portefeuille apparaîtront vers la fin de l'année, lorsque les banques centrales pourraient être contraintes de relâcher l'économie.
La stagflation justifie les titres indexés sur l'inflation
Les titres indexés sur l'inflation représentent une opportunité pour la décennie à venir. Les linkers américains à deux ans (US912810FR42) offrent un rendement de 3 %. Les obligations indexées sur l'inflation américaine à dix ans (US91282CHP95) et à cinq ans (US91282CGW55) rapportent un peu plus de 2 %, offrant le rendement le plus élevé depuis 2008 et créant les conditions les plus strictes depuis la crise financière mondiale.
L'intérêt des obligations indexées sur l'inflation est qu'elles ont une double exposition à l'inflation et aux taux. Cela signifie que si l'inflation augmente, leur valeur nominale et leur coupon augmenteront. En revanche, si l'inflation revient à la moyenne, les obligations indexées sur l'inflation bénéficieront d'une baisse des taux d'intérêt, bien qu'elles paient des coupons plus petits et le pair à l'échéance.
L'inflation devrait rester élevée cette année et l'année prochaine, malgré le cycle de hausse agressif entrepris. Nous sommes donc arrivés à un point d'inflexion où soit les taux sont trop élevés, soit l'inflation prévue est évaluée à un niveau trop bas par le marché. Dans les deux cas, les obligations indexées sur l'inflation offrent un excellent rapport risque/récompense dans un portefeuille bien diversifié.
Les spreads des obligations de pacotille sont sur le point de s'élargir. La qualité est reine.
Même si les taux représentent une opportunité pour les épargnants, ils menacent les emprunteurs et la croissance.
La seule fois où les taux réels se sont maintenus au-dessus de la barre des 2%, c’était entre 2005 et 2007, avant la crise financière mondiale. Il serait naïf de ne pas s’attendre à ce que des taux réels à des niveaux historiquement élevés ne nuisent pas aujourd’hui aux actifs risqués.
À mesure que la stagflation s’accentue et que les banques centrales maintiennent des taux élevés, les fondamentaux du crédit des entreprises vont se détériorer. Les entreprises seront confrontées à des coûts de financement plus élevés, et leur capacité à s'adapter à un coût d'endettement plus élevé dépendra de la qualité du crédit de l'entreprise.
À l’heure actuelle, l’écart entre les obligations de premier ordre et celles d’entreprises de première qualité se situe aux niveaux serrés d’avant la COVID-19, les titres de mauvaise qualité rapportant en moyenne 270 points de base par rapport aux obligations de première qualité. Par conséquent, nous nous attendons à ce que la décompression et l’écart HY-IG s’élargissent à mesure que les défauts augmentent et que les ratios de couverture des intérêts sont soumis à une pression accrue.
Nous restons prudents et préférons la qualité à la pacotille. Les obligations d’entreprises de qualité investissement sont attrayantes, offrant actuellement un rendement moyen de 5,1 %, soit le plus haut niveau depuis 2008.