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Les modèles sont brisés
Steen Jakobsen
Directeur des investissements
Résumé: Le marché tente de revenir à l'époque d'avant la guerre et de l'époque du covid, mais ce modèle est brisé. Une nouvelle aube est là et le monde financier doit s'adapter.
Une citation célèbre dit : "Si une chose n'est pas cassée, ne la réparez pas", ce qui semble être le modèle opérationnel de toutes les banques centrales et de tous les politiciens depuis les années 1980. Chaque cycle de marché apportant une répétition de la réponse politique du cycle précédent d'extension, d'interprétation et de relèvement de nos économies déjà saturées de dettes. On devrait plutôt lire : "Pourquoi ça continue à se casser, et à se casser encore plus à chaque fois que nous essayons de réparer ?"
C'est exactement l'objet de ces prévisions trimestrielles. Nous commençons l'année avec un marché occupé à essayer de revenir aux normes de l'économie mondiale d'avant la guerre en Ukraine et d'avant la période covid. Nous recherchons un nouvel effet de levier massif à mesure que les taux d'intérêt diminuent et surtout, nous espérons que l'inflation régresse.
Nous pensons qu'il s'agit d'une prémisse totalement erronée de ce dont le monde a besoin. Nous pensons simplement que les modèles sont brisés. Les mêmes modèles qui n'ont pas vu l'inflation augmenter prédisent maintenant un pic de l'inflation, un pic des taux de la FED et un retour général à des rendements d'actifs plus élevés. Le tout sans traiter la crise sous-jacente des pénuries d'énergie (à la fois dans la charge de base et le manque d'investissement) et le mouvement de diversification et de démondialisation des chaînes d'approvisionnement. Du point de vue de la plupart des pays de l'OCDE, il faut également tenir compte de l'émergence de nouvelles alliances commerciales et financières potentielles dangereuses (Russie, Chine, Inde et Arabie saoudite) et, surtout, d'une productivité trop faible pour générer une croissance réelle ou réduire les inégalités.
Le même modèle a également été utilisé jusqu'au second semestre 2022 pour parler de la probabilité à 100 % d'une récession aux États-Unis ! À l'aube de 2023, il y a même de l'argent entre un scénario d'"atterrissage en douceur" et une récession peu profonde. Ces modèles ne fonctionnent tout simplement pas. Ce qu’il s'est passé en 2022, c'est que la demande excédentaire a diminué mais ne s'est pas effondrée, la fonction d'offre reste inférieure à la demande et il y a donc un risque réel que l'inflation à moyen et long terme n'atteigne pas les 2 %, mais plutôt 3 %, voire 4 %.
Cela signifie qu'il faut se concentrer sur l'économie réelle, les choses tangibles que nous pouvons toucher et voir, par opposition à l'économie numérique intangible. Aujourd'hui, dans l'indice S&P-500, 90 % de la valeur du marché est constituée d'actifs incorporels. Quatre-vingt-dix pour cent ! Cela signifie que l'économie réelle est trop petite pour les ambitions de la politique fiscale et monétaire, pour la transformation verte et même pour la digitalisation gourmande en énergie en cours dans le monde. Nous devons simplement construire davantage d'infrastructures, créer une énergie moins chère et plus respectueuse de l'environnement. Surtout, nous devons devenir plus productifs.
De nombreux experts considèrent la rareté actuelle de l'offre et les contraintes générales comme un obstacle au potentiel de croissance de l'économie et au rendement des actifs. La réalité, cependant, est que nous avons la plus forte propension à innover et à changer lorsque nous sommes soumis à la plus forte pression. Nous pensons que le coût marginal plus élevé du capital, les contraintes sur l'énergie disponible et l'incapacité des banques centrales et des systèmes politiques à permettre aux marchés d'avoir une véritable découverte des prix entraîneront une rupture complète avec les anciens modèles, mais une rupture positive pour aller de l'avant. La rupture négative a eu lieu en 2022, lorsque les obligations et les actions ont chuté. En 2023, nous avons de nouveaux fondamentaux.
Le pic des taux directeurs est proche - pas encore là, mais proche. Le consommateur continue de dépenser de l'argent en puisant dans les fonds de relance issus de la pandémie et de l'épargne. Nous avons le plein emploi. Les conditions financières sont plus faciles que lorsque la Fed a commencé à augmenter ses taux par tranches de 75 points de base en juin de l'année dernière. De plus, la Chine s'est éloignée de ses politiques de type Zero- Covid et de certaines de ses mesures de répression à l'encontre du secteur privé.
Nous considérons que le revirement du Président XI sur les politiques de zéro-covid, les entreprises technologiques et surtout le logement sont essentiels pour le reste de l'année 2023. L'année dernière, la Chine a importé moins d'énergie, a connu une faible demande de produits de base et a fait tourner son économie à 70 % de ses capacités au maximum. Les dirigeants chinois réalisent maintenant que la dernière décennie d'initiatives privées en lente diminution a laissé l'économie faible et exposée. Cela signifie un soutien renouvelé et massif aux dépenses budgétaires, dont une grande partie dans les infrastructures, un soutien au crédit immobilier, une expansion des bilans des banques d'État et une réouverture de l'économie.
Il s'agit peut-être de l'événement le plus important de 2023, qui s'est produit avant que cette publication ne soit imprimée. Sortez un graphique et observez ce que l'expansion à grande échelle de la Chine a fait à l'économie mondiale en 2003 (après l'entrée dans l'OMC), en 2009 (après la crise du FMI) et en 2016 (dévaluation de la monnaie). Nous nous attendons à ce que l'ampleur de l'impulsion du crédit de la Chine soit comparable à celle de 2007-2009, car le blocage de trois ans signifie que la Chine sera en expansion fiscale plus longtemps et plus profondément que d'habitude.
Le premier trimestre sera probablement dominé par la lutte entre un atterrissage en douceur et une récession. Pour l'instant, la probabilité d'un atterrissage en douceur augmente rapidement et celle d'une récession diminue. Nous le voyons et le traitons comme des actifs à risque longs au premier trimestre, mais nous nous rappelons à tout moment que rien n'a changé fondamentalement. Nous sommes longs sur l'énergie, longs sur la démondialisation, car l'économie fonctionne avec des conditions financières très faciles. Cela signifie que d'ici le second semestre 2023, l'inflation refera surface, la croissance surprendra à la hausse dans le monde entier, mais principalement en Europe et aux États-Unis, et la Fed sera obligée de recommencer à augmenter les taux après une courte pause (et non pas pour une longue série de réductions qui commenceront plus tard cette année). Cela fera écho à la trajectoire du président de la Fed, Volker, de 1979 à 1982.
Les modèles sont brisés, mais avant de changer, nous verrons probablement le marché fixer le prix d'un nouveau cycle d'extension et de prétention au premier trimestre.
Voyagez prudemment,
Steen