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決算プレビュー： エヌビディアに「Intelのモメンタム」は訪れるか？ - Earnings preview: Is the ’Intel moment’ coming for Nvidia?
株式 4 minutes to read
ピーター・ガンリュー
最高投資ストラテジスト（Saxo Group）
サマリー: エヌビディアは火曜日の米国市場終了後に決算を控えており、AI関連銘柄だけでなく、米国のテクノロジー・セクター全体の動向を左右することになる。アナリストや投資家は見通しに対してまだ強気だが、昨日のマイクロソフトとテンセントのニュースは、中期的な需要の低下を警告する可能性もある。マイクロソフトは独自のAIチップの開発を進めており、来年にも納入される見込みだ。また、テンセントはエヌビディアからAIチップの在庫を大量に取得したと発表しており、多くの需要が先食いされている可能性を示唆している。
※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。
アップルがインテルにやってきたことを、マイクロソフトはエヌビディアに行っているのだろうか？
エヌビディアは、生成AIが熱狂的なセンチメントを引き起こす中、今年最もホットな銘柄となっているが、これは少なくとも過去2回の決算発表でエヌビディアが驚異的な収益予測を市場に示したからではない。エヌビディアは米国市場終了後の火曜日に24年度第3四半期決算を発表し、アナリストは売上高が前年同期比171%増の160億ドル、EBITDAが前年同期の10.7億ドルから100億ドルになると予想している。投資家がなぜこれほどまでに、エヌビディアの決算発表に大きな期待が寄せられているのか、想像するまでもないだろう。業界全体を定義し、セクター（米テクノロジー）全体のセンチメントの方向性を決める、これほど重要な決算発表はこれまでになかった。エヌビディアの決算に関する詳細は、昨日のサクソ・マーケット・コールのポッドキャストをお聞きください。
すべてがバラ色というわけではない。昨日、マイクロソフトは、生成AIモデルのトレーニングに特化した独自のAIチップを開発中であることを明らかにした。これらの新しいチップは、OpenAIのChatGPTとマイクロソフトのCopilotの研究開発と配備を支えるAzureデータセンターに来年すでに配備される予定だ。エヌビディアの営業利益はFY24（2024年1月31日締め）で57.1%に達すると予想されているため、マイクロソフトが自社製チップを製造できるようになれば、救われることは多そうだ。この動きは、アップルがiPhoneでインテルに対して行った動きに少し似ているように感じられ、ナイーブな外挿はできないという重要な警告をエヌビディアの株主に与える可能性がある。何が起ころうとも、TSMCのような半導体ファウンドリー事業がAIプッシュの勝者であることは間違いなさそうだ。
エヌビディアの株主にとってもう一つ心配なのは、中国のインターネット大手テンセントが昨日、「数世代分」のエヌビディア製チップを購入したと発言したことだ。言い換えれば、需要の多くが先食いされているため、供給過剰になり、逆に需要が減少するリスクがあるということだ。興味深いのは、エヌビディアが1-2四半期以上先の見通しをあえて出していないのに対し、セルサイドのアナリストは現在の需要を積極的にFY27まで拡大解釈しようとしていることだ（下図参照）。株主が考えるべきことは、ジェネレーティブAI産業が本当にFY27のエヌビディアの売上高をFY23の4倍にすることを意味するのか、それとも需要のフロントローディングが真の正常な需要をぼやかしているのか、ということである。
Summary: Nvidia reports earnings results on Tuesday after the US market close and will be the defining for sentiment not only on AI-related stocks but also the entire US technology sector. While analysts and investors are still bullish on the outlook the news yesterday from Microsoft and Tencent is potentially a warning of lower demand in the medium term. Microsoft is pushing ahead with its own purpose built AI chips expected for delivering already next year and Tencent announced that it had acquired significant inventory of AI chips from Nvidia suggesting that maybe a lot of demand has been frontloaded.
Is Microsoft doing to Nvidia what Apple did to Intel?
Nvidia has been this year’s hottest stock as generative AI has fuelled fever like sentiment not at least because of Nvidia’s phenomenal revenue guidance to the market in the previous two earnings releases. Nvidia reports FY24 Q3 results on Tuesday after the US market close with analysts expecting revenue of $16bn up 171% y/y and EBITDA of $10bn up from $1.07bn a year ago. It does not take much imagination to understand why investors are so excited about Nvidia and why there is so high anticipation of Nvidia’s earnings release. Never has there been a more important earnings releases defining an entire industry and setting the overall sentiment direction for a whole sector (US technology). Listen to yesterday’s Saxo Market Call podcast for more context about Nvidia earnings.
Everything is not rosy tough. Yesterday, Microsoft confirmed that it is building its own bespoke AI chips specifically designed for generative AI model training. These new chips will be deployed in Azure data centres already next year which underpin the R&D and deployment of OpenAI’s ChatGPT and Microsoft’s Copilot. With Nvidia’s operating profit hitting an expected 57.1% in FY24 (ending 31 Jan 2024) it seems there is a lot to be saved for Microsoft if it can produce its own chips. The move feels a bit like the move Apple did against Intel on its iPhone and it is potential a key warning to Nvidia shareholders that naïve extrapolation cannot be done. Regardless of what happens it seems like semiconductor foundry businesses such as TSMC are the winners of the AI push.
Another worry for Nvidia shareholders should be the comment yesterday from Chinese internet giant Tencent saying that they have bought enough Nvidia chips to last ‘a couple of generations’ which means that Tencent now has the largest inventory of AI chips in China. In other words, there is a risk that a lot of the demand has been front-loaded which means that there will be a glut and maybe lower demand on the other side. It is interesting to note that Nvidia does not dare to put out an outlook more than 1-2 quarters out while sell-side analysts are willing to extrapolate current demand aggressively higher into FY27 (see chart below). What shareholders should consider is whether the generative AI industry really means 4x in Nvidia revenue in FY27 compared to FY23 or front-loading of demand is blurring the true normal demand?
