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米国株は「行き過ぎ」なのか？- Have US equities gone too far this time?

株式 5 minutes to read
Peter Garnry

Chief Investment Strategist

サマリー:  米国株式のバリュエーションは高いものの、インフレを考慮した「実質」リターンで見ると、米国債よりも依然として長期的なリターンが見込めます。バリュエーションの高さは将来のリターンが低くなることを示唆しているが、それは厳密な数字ではなく、配当利回り、自社株買い利回り、予想GDP成長率を加味すると、株式の実質年間リターンは5.9％と見積もられている。一方、米国10年国債の実質年間リターンは1.5％にとどまっている。「実質株式リスクプレミアム」（よりリスクの高い株式を持つことの対価）は過去の平均よりも低いが、債券と比較すれば依然としてプラスである。歴史的に、株式は債券を上回る成績を収めており、長期的に複利で富を生み出しています。

※本レポート内日本語は、ご参考情報として原文（英語）を機械翻訳したものです。

株価バリュエーションは再び危険な高さに

2022年9月ごろの底値から、米国株式は驚異的なカムバックを遂げ、株式評価は過去平均を下回る水準から、2000年のドットコムバブルや2021年のパンデミックテックラリーで見られた水準まで上昇した。我々のモデルのように複数の異なる評価指標を組み込んだ伝統的な株式評価モデルは、株式市場センチメントの過熱感を見極めるのには適していても、長期的なリターン予想を捉えるのには適していない。さらに重要なのは、株式は債券市場の影響を受ける点である。債券市場は資本コストを決定するため、長期的なリターン予想を立てるときに株式を単独で判断するのは望ましいとは言えない。

しかし、米国株についての分析を開始し、米国企業がほとんど達成できないレベルにセンチメントが拡大しているために嵐が起きているかどうかを分析する場合は、個別の株式バリュエーションが将来の収益にどのように反映されるかを検討することから始めましょう。2 番目のグラフが示すように、株式バリュエーションが高くなるほど、将来 10 年間の年換算実質利回りは低くなります。もちろん、予測区間の線が示すように、これは正確な数値ではありません。現在の株式バリュエーションでは、予測される 10 年間の実質年率リターンはマイナスになると予想されますが、上の予測線が示すように、最終的にリターンはプラスになる可能性があります。


このアプローチの欠点の一つは、結合された評価指標は選択された指標に関連したバイアスを持ち、株式セクターの基礎的なシフトがこのモデルで十分に捉えられない可能性があるという点である。また、これは長期的な株式リターン予想を立てる際の推奨されない方法でもある。より適切な方法に移り、債券市場に対する相対的な期待も取り入れよう。

米国株式、長期では魅力に欠けるものの債券より好ましい

長期的な期待株式リターンを予想するための推奨方法は、現在の配当利回りと推定自社株買い利回りを加算することによって行われます。S&P 500 の現在の配当利回りは 1.5%、2 年間の平均自社株買い利回りは 2.2% です。多くの多国籍企業にとって、配当よりも自社株買いを通じて株主に資本を還元する方が節税効果が高いのです。これら 2 つの数字は、合計の資本収益率 3.7% に相当します。これらの資本収益率の推定値が 10 年間維持できると仮定すると、長期的に予想される実質 GDP 成長とともに資本収益率も増加するはずです。これは約 2.2% であると推定されます。長期的な実質 GDP 成長率と資本収益率を加算すると、現在の水準および前述の仮定の下で、年換算の実質期待収益率は 5.9% に相当します。

債券市場では、リターンが事前にわかっているため、少し簡単です。1月末時点の現在の10年物利回りは3.91％、米国10年物ゼロクーポンインフレ・スワップは2.46％でした。インフレ・スワップ市場は、市場参加者がCPI指数に基づいてキャッシュフローをスワップできるヘッジ市場であり、スワップレートを米国10年物利回りから差し引くと、投資家に債券の実質リターンが得られます。1月、市場は米国7-10年物国債の実質リターンを1.46％と予想していました。株式の5.9％と比較すると、投資家は長期的に国債より良い取引をしていないことになります。この差は「実質株式リスクプレミアム」と呼ばれています。言い換えれば、投資家は、株式リスク（経済見通し、生産性、イノベーション、破産、バランスシートについての不確実性）を取った対価としてどれほど補償されているかということです。

以下のチャートが示すように、実質株式リスクプレミアムは2006年以降の期間で低水準にまで縮小しており、おそらく歴史的平均よりも低くなっています。しかし、投資家が長期的なリターンと富の蓄積を望むのであれば、米国株式市場は依然として政府債券よりも良い取引を提供しています。チャートを見ると、独立した株式バリュエーションのチャートがなぜ使いづらいのかも明らかになります。2021年末、株式バリュエーションは非常に高く、その水準から株式は長期的に悪い投資であるという結論を導き出すこともできたでしょう。しかし、実質株式リスクプレミアムの観点から見ると、株式は6％のスプレッドを提供していました。それはなぜ可能だったのでしょうか？当時、米国10年債利回りは1.4％と低く、10年物インフレ・スワップは2.7％で、マイナス1.3％のマイナス実質リターンでした。確かに株式は過熱しており、特定のテクノロジーセグメントはバブル状態でしたが、最大のバブルは米国債にあったと言えます。なぜなら、インフレリスクを十分に織り込んでいなかったからです。

2022年、FRBの政策金利の積極的な引き上げを受けて金利が上昇し始めると、債券は暴落し、資本コストが上昇しました。株式市場における唯一の自然な反応は株式バリュエーションの低下でしたが、これもまた、高金利が経済をリセッションに追い込むだろうという予想によるものでした。しかし、それは起こらず、米国株式はトータル・リターンで史上最高値を更新した一方で、米国10年国債は依然として下落しており、真のバブルがどこに存在していたのかを裏付けています。

長期投資家にとって、最終的には客観的な結果を理解することが大切です。米国株式市場は2004年12月以来、年率9.1％のリターンを達成しており、米国7-10年国債は同じ期間で3.4％しかリターンを生み出していないことから、株式リスクプレミアムは年率5.7％です。株式における複利は富を生み出す魔法です。債券は依然として資産配分や個人投資家のポートフォリオにおいて役割を果たしますが、特に投資家が年を重ね、株式投資に伴うリスクとして含まれる大きなドローダウンを回収する時間が少なくなると重要になります。

インフレ・スワップの説明： 現在の10年物インフレ・スワップ・レートが2.5%で、スワップ取引を行った場合、実現CPI指数が10年間の年率換算で2.5%より高くなれば、リターン・ストリームが得られます。言い換えれば、この10年間のインフレ率が3％になった場合、債券の実質リターンは投資時の予想より0.5％ポイント低くなりますが、インフレ・スワップをロングにすることで、ヘッジによって失われた0.5％ポイントを取り戻すことができます。つまり、投資家は米国債の10年先物の実質リターンを固定することができるのです。





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Summary:  While US equity valuations are high, equities still offer a better long-term return than government bonds when considering the "real" return after accounting for inflation. The high equity valuations suggest lower future returns, but it is not an exact science. Adding dividend yield, buyback yield, and expected GDP growth estimates a 5.9% annualised real return for equities. 10-year government bonds currently offer a 1.5% real annualised return. The "real equity risk premium" (compensation for holding riskier equities) is lower than the historical average but still positive compared to bonds. Historically, equities have outperformed bonds, compounding wealth creation over time.

Equity valuations are back to risky heights

Since the bottom around September 2022 US equities have staged an extraordinary comeback which has pushed equity valuations from below the historical average to levels seen during the 2000 dot-com bubble and pandemic technology rally in 2021. Traditional equity valuation models like our model incorporating several different valuation metrics are good for identifying stretched sentiment in equities but not good to capture long-run return expectations. More importantly, equities are impacted by bond markets because the bond market sets the cost of capital, and thus judging equities in isolation when forming long-run return expectations is not a good idea.

However, if we start our analysis about US equities and whether a storm is brewing because sentiment has been stretched to levels that US companies can hardly deliver on, then let us start with looking at how equity valuations in isolation translate into future returns. As the second chart shows, the higher the equity valuation is the lower the future 10-year annualised real rate return becomes. Of course, it is not an exact science as the prediction interval lines suggest. At the current equity valuation, the predicted 10-year annualised real rate return is expected to be negative, but as the upper prediction line suggests, the return could be positive after all.

One of the shortcomings of this approach is that the combined valuation metric will have a bias related to the chosen metrics and underlying shifts in equity sectors may not be captured well in this model. It is also not the preferred way to form long-run equity return expectations. Let us move to the more proper method and also incorporate those expectations relative to the bond market.

Less attractive but still preferable over bonds in the long run

The preferred method to form long run equity return expectations are done by adding the current dividend yield and estimated buyback yield. For the S&P 500 the current dividend yield is 1.5% and the 2-year average buyback yield is 2.2%. For many multinational companies it is more tax efficient to return capital to shareholders through buybacks than dividends. These two figures equate to a combined capital return yield of 3.7%. Assuming these capital return estimates can be held over a 10-year period the capital return yield should grow with long run expected real GDP growth. This is estimated to be around 2.2%. Adding the long run real GDP growth and the capital return yield equates to an annualised real expected return of 5.9% at the current level and under the assumptions described.

In the bond market things are a bit easier because the return is known in advance. The current 10-year yield by the end of January was 3.91% and US 10-year zero coupon inflation swap was 2.46%. The inflation swap market is a hedging market in which market participants can swap cash flows based on the CPI Index and subtracting the swap rate from the US 10-year yield gives the investor a real return on bonds. In January, the market priced real return on US 7-10 year treasuries was 1.46%. Compared to 5.9% in equities investors are not offered the better deal in the long run in government bonds. The difference is called the real equity risk premium. In other words, how much are you as an investor compensated for taking equity risk (uncertainty about economic outlook, productivity, innovation, bankruptcy, and balance sheet).

As the chart below shows, the real equity risk premium has shrunk to low levels for the period since 2006 and it is arguably lower than the historical average. But if you as an investor care about long run returns and accumulating wealth then the US equity market is still offering a better deal than government bonds. When we look at the chart it also become clear why the equity valuation chart in isolation is difficult to use. In late 2021, equity valuations were very high and one could have made the conclusion that equities were bad in the long run from those levels However, in real equity risk premium terms equities offered a spread of 6%. How is that possible? At the time the US 10-year yield was as low as 1.4% and the 10-year inflation swap was at 2.7% translating into a negative real return of negative 1.3%. Yes, equities were overextended and there was a bubble in certain technology segments, but the biggest bubble was in government bonds because it did not adequately price inflation risks.

When interest rates started rising in 2022 on the back of the Fed’s aggressive move on policy rates, bonds plummeted pushing up the cost of capital. The only natural reaction in equities was lower equity valuations, but also because higher interest rates were expected to push the economy into a recession. That did not happen, and US equities have since moved to new all-time highs in total return terms while US 10-year government bonds are still in a drawdown confirming where the real bubble was.

For the long-term investor a final observation is important to understand. The US equity market has returned 9.1% annualised since December 2004 and US 7-10 year government bonds have in the same period only delivered 3.4% translating into an equity risk premium of 5.7% annualised. Compounding in equities is magic for wealth creation. Bonds still play a role in asset allocation and in private investor portfolios. Especially, as the investor ages and has less time to recoup large drawdowns which are part of the risk you assume as an investor in equities.

Explainer of inflation swaps: If the current 10-year inflation swap rate is 2.5% and you go the swap then get a return stream if the realized CPI Index ends up higher than 2.5% annualized over the 10-year period. In other words, if inflation ends up at 3% over this 10-year period then your real rate return on your bonds would have been 0.5%-point lower compared to the prevailing expectations when you invested but by going long the inflation swap you get the lost 0.5%-point back from the hedge. In normal language, an investor can lock in the 10-year forward real return in US treasuries.

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