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中国は経済モデルにまた賭けるのか？/Is China making another bet on its economic model?
株式 8 minutes to read
Peter Garnry
Chief Investment Strategist
サマリー: 中国に関する一般的なシナリオは、中国の経済モデルは破綻しており、政府は経済を刺激するために十分なことをしていないというものだが、中国の銀行のバランスシートの拡大を見ると、全体的な信用の伸びは2012年第1四半期以来最高となっており、中国が実際に経済モデルを倍増させていることを示唆している。中国の課題は、債務水準が低く、利用可能な生産的資産が豊富であるという条件のもとでその経済モデルが機能していることだが、2011年以降、非生産的資産への投資が多すぎることに市場が気づき、株式市場の見通しが徐々に悪化している。中国は今後、現在の経済モデルから脱却するために、いくつかの課題と厳しい政策選択に直面することになる。
このエクイティ・ノートのポイント
- 中国をめぐる一般的なシナリオは、経済モデルは破綻しており、政府は成長を刺激するためにあまりにも小さなことしかしていないというものである。中国の銀行のバランスシートの拡大を見ると、全体的な信用は2012年第1四半期以来のスピードで拡大している。
- 市場が中国の銀行資産をどのように評価し、中国の銀行のバランスシートの拡大が低下したことから判断すると、GDPに占める広範な投資という中国の経済モデルは2011年頃に破綻した。
- 中国は今後数年間、これまでの経済モデルから脱却するために難しい政策選択を迫られている。中国にはいくつかの選択肢があるが、いずれもさまざまな課題と時間枠を伴う。
- 株式市場における中国の見通しについては、中国株は新興市場の同業他社を引き続きアンダーパフォームしており、2007年に始まった米国株に対する相対的なアンダーパフォームも拡大していることから、かなりネガティブな評価となっている。
信用拡大は2011年以来最大の可能性
中国は厳しいCovid-19政策の終了後、より高い成長が期待されるポジティブなストーリーとして今年をスタートさせたが、今年に入り、そのシナリオはますます暗転している。本日、中国当局は5年物ローンプライムレートを除く主要プライムレートのサプライズ引き下げを発表した。
中国に関する一般的なシナリオは、中国の経済モデルは破綻しており、政府は経済の減速に対処するために軽いアプローチをとっているというものだ。中国を超大国の地位に押し上げた経済モデルは12年前に破綻し、今年の最近の景気減速は、先進国のインフレが商品量の減少を引き起こし、それが中国の工場稼働率の低下につながったことで一部説明できる。
中国の投資主導型経済モデルは、絶え間ない投資と融資を必要とする。信用インパルス（新規純債務の対GDP比12％変化）に見られるように、貸出の伸びが鈍化していると指摘する向きは多いが、この指標は国内の非金融企業部門と家計への融資額しか見ていない。中国の銀行システムは政府の一部門であるため、中国の銀行全体のバランスシートを見ることを好む。中国の銀行システムは4行に集中しているため、これら4行のバランスシート合計を見れば、全体的な信用の伸びを十分に把握することができる。
下のグラフが示すように、2023年第1四半期の中国の銀行バランスシートの拡大は前年同期比14.5％増で、2012年第1四半期以来の高成長となっており、中国に関する一般的なシナリオに反して急拡大していることが浮き彫りになっている。では、この図と一般的なシナリオの間にある断絶はどこにあるのだろうか？社会的資金調達は民間部門に関連しており、民間部門は厳しい予算制約に直面しているため、現在の経済状況では生産資産の不足を理由に融資を控えている。GDP成長を維持するために、中国政府はソフトな予算制約のある部門（地方政府と国有企業）を通して信用供与と投資を行っている。間違いなく、中国は短期的には他に選択肢がないため、既存の経済モデルを倍増させているのだ。
非生産的資産への過剰投資、人口動態の逆風、政策の選択
昨日のスレッドで、マイケル・ペティス氏（カーネギー財団シニアフェロー、中国研究者）が、ウォール・ストリート・ジャーナルの記事「China's 40-Year Boom Is Over. 次に来るものは？」彼はまず、中国の経済モデルはパンデミックの影響で最近壊れたのではなく、10～15年前に壊れたのだと言う。その経済モデルとは、第二次世界大戦後に日本とソ連が適用したもので、GDPに占める過剰な投資によってGDPの高成長を可能にした。中国の場合、GDPに占める投資の割合は44％であり、歴史的に前例がない。これは特定の条件下でうまく機能する。ひとつは、拡張可能な生産資産が多いことだ。1980年から2011年までの中国がそうであった。
ペティスは、中国の経済モデルが破たんした時期について、2008年から2013年までの10年から15年と推定している。MSCI中国とMSCI米国を米ドルベースのトータルリターンで比較した場合、中国の経済モデルは2007年にピークを迎え、金融市場のレンズを通して中国の経済モデルもピークを迎えたことになる。銀行のバランスシート成長率を基準にすると、経済モデルは2011年第2四半期頃に破たんした。ペティスがこのエクイティ・ノートで強調している様々な指標を見れば、それが2008年であったと主張することもできる。しかし、2010年と2011年初頭の中国の銀行の総資産時価総額の回復を見れば、この時期には中国の銀行による信用供与に対する信頼がまだあり、少なくとも投資家が認識しているように、経済へのプラスの乗数効果があることがわかる。
2011年以降、中国の銀行の時価総額の伸びはバランスシートよりもはるかに鈍化し、組織的な伸びを示すようになる。これは、中国の大手銀行が、信用の質が低下しているにもかかわらず、地方政府や国有企業に融資するインセンティブをますます高めていることを示唆している。中国は再投資する生産的資産を使い果たしていたため、民間部門における厳しい予算制約が、民間の信用衝動がますます弱まることを意味した。その結果、銀行のバランスシートの拡大は2011年から2018年半ば頃まで急速に低下した。
パンデミック発生前の数年間、バランスシートの拡大は加速する一方で、銀行の市場価値はどこまでも低下し、投資家はこうした追加融資の市場価値が限定的であることを認識し、融資を余儀なくされたことを示している。通常の信用サイクルでは、銀行の市場価値は融資の増加とともに上昇するため、これは期待される行動ではない。中国4大銀行の総資産時価総額は、2011年第1四半期の12.5％、2006年第4四半期のピーク時の34％から、2023年第1四半期にはわずか3.5％まで低下している。この指標は、中国の銀行システムがいかに資本不足に陥っているかを浮き彫りにしており、中国の政策立案者が1990年代の日本の政策を選択しない限り、なぜ金融システム全体に再編が迫っているのかを物語っている。これは、政府資本で銀行を支え、過剰投資を数十年かけて償却するというものだ。これは市場経済的には悪い政策選択だが、政治的には最も賢明な解決策かもしれない。
経済成長、負債、経済モデルなど短期的な問題を超えて、中国は長期的な制約にも直面している。中国は人口動態からくる長期的な制約にも直面している。こうした逆風はそれ自体、困難な力学を引き起こすだろうが、移民の純増数がマイナスであるため、国内の人口動態を相殺することは不可能であり、厳しい政策選択を迫られるだろう。
マイケル・ペティスは2022年4月、中国には5つの政策オプションがあると述べた。
１）中国は現在の路線を維持し、大量の非生産的な投資によって国の債務負担を無期限に増加させ続けることができる。
２）中国は、成長の原動力となっている大量の非生産的な投資を減らし、新技術などの生産的な投資に置き換えることができる。
３）中国は、成長の原動力となっている大量の非生産的投資を削減し、消費の増加に置き換えることができる。
４）中国は、成長の原動力となっている大量の非生産的投資を削減し、貿易黒字の増加に置き換えることができる。
５）中国が成長の原動力としている大量の非生産的投資を削減し、何もない状態に置き換えることができる。
これらは、高貯蓄・高投資モデルを採用してきた他のすべての国が直面する5つの道と同じである。これらの道筋はそれぞれ独自の制度的困難を生み出し、最初の道筋を除けば、いずれも経済制度の大幅な変更を意味し、必然的に政治制度の大幅な変更を伴うことになる。そのため、過去のすべての国が、5つのうち最後の道をたどったのだろう。
銀行のバランスシートの変化から、中国で何が起きているかという直感が正しいとすれば、中国は短期的には明らかに第1の道を選び、旧来の経済モデルの下でGDPを維持しようとしている。第二の道も、中国が米国や欧州から技術的に独立しようとする動きとして追求されているが、米国からのさまざまな貿易制限によって、この道はより困難なものとなっており、トランプ大統領就任前に想像していたよりも長期化する可能性がある。第3の道は、中国政府が望む美徳とは相容れない。行き過ぎた消費主義は西洋的で退廃的な文化とみなされるだろう。第4の道も選択肢ではあるが、欧米諸国における分断ゲームとインフレがこの道をより困難なものにしているが、新しいBRICSシンポジウムは間違いなく上記の第4の道に沿って設定されることになるだろう。しかし、中国が将来のBRICS経済システムの中心となることを望むのであれば、中国にとって貿易黒字国となるのは他の国々であり、その逆ではない可能性が高い。第5の道は、政府の安定を中心とする中国の中核的価値観とは相容れない。まとめると、中国の今後数年間の政策選択は難しく、投資家は、第2位の経済大国で起こることが世界中のあらゆることに影響を与えるため、細心の注意を払う必要がある。
中国株はネガティブな見通しを反映
ハンセン先物は今日も1％以上下落し、月間では13％下落、年初来では11％下落している。中国株は、いわゆる「分断勝ち組」の株式市場よりはまだ相対的に高いが、相対的な上昇幅は急速に縮小している。米ドルベースでは、2007年後半に相対的なピークを迎えて以来、中国株式市場は米国株式に対して永久に下落を続けている。非生産的資産への過剰な投資と中国の人口動態の逆風を前に、今後数年間の政策選択は極めて重要であり、今後10年間の中国経済の軌跡を決定することになる。
Summary: The prevailing narrative on China is that its economic model is broken and the government is not doing enough to stimulate the economy, but balance sheet growth among Chinese banks shows that overall credit growth is the highest since Q1 2012 suggesting that China is actually doubling down on its economic model. The challenges for China is that its economic model works under the condition of low debt levels and plenty of available productive assets, but since 2011, the market realized that too much investment was going into non-productive assets and the equity market outlook slowly deteriorated. China faces several challenges and tough policy choices in the years ahead to advance from its current economic model.
- Key Points in this equity note:
- The prevailing narrative on China is that the economic model is broken and that the government is doing too little to stimulate growth. Looking at balance sheet growth among Chinese banks suggest that overall credit is expanding at the fastest rate since Q1 2012.
- China’s economic model of extensive investment as a share of GDP broke around 2011 judging by how the market valued Chinese banking assets and the drop in balance sheet growth among Chinese banks.
- China faces some difficult policy choice over the coming years to advance from its previous economic model. The country has several options but they all come with various challenges and time frames.
- The verdict on China’s outlook in the equity market is quite negative with Chinese equities continuing to underperform its emerging market peers and extending its relative underperformance against US equities that started in 2007.
Credit expansion is potentially the biggest since 2011
China started the year as a positive story with expectations of higher growth after ending its restrictive Covid-19 policies, but this year the narrative has increasingly turned darker. Today, Chinese regulators announced a surprise cut in key prime rates except the 5-year loan prime rate as the government attempts to loosen credit conditions while preserving banks’ profitability to maintain financial stability.
The common narrative on China is that its economic model is broken and that the government is taking a light approach to dealing with the slowdown in the economy. The economic model that propelled China to superpower status run into troubles 12 years ago and the recent economic slowdown this year can partly be explained by inflation in the developed world which is causing a decline in volume of goods which in turn leads to less factory utilisation in China.
The investment driven economic model of China requires constant investments and lending. Many have pointing out that lending growth has slowed as seen by the credit impulse (12 change in net new debt in percent of GDP), but this measure only looks at volume of financing to the domestic non-financial corporate sector and households. As the Chinese banking system is an extended branch of the government we prefer to look at the aggregate balance sheet of Chinese banks. The Chinese banking system is concentrated among four banks and thus the aggregate balance sheet of these four banks provide an adequate picture of overall credit growth.
As the chart below shows, China’s bank balance sheet growth was 14.5% y/y in Q1 2023, the highest growth since Q1 2012 highlighting a rapid expansion going against the prevailing narrative on China. So where is the disconnection between this picture and the common narrative? Social financing is related to the private sector, which faces hard budget constraints and thus under the current economic conditions are holding back on lending due to lack of productive assets. To keep GDP growth afloat the Chinese government is extending credit and investments through sectors with soft budget constraints (local governments and state-owned enterprises). Make no mistake, China is doubling down on its existing economic model as it has no other choice in the short-term.
Overinvestment in non-productive assets, demographics headwinds, and policy choices
In a thread yesterday, Michael Pettis (Senior Fellow at the Carnegie Endowment and scholar of China) outlined his views on China in a comment to the Wall Street Journal article China’s 40-Year Boom Is Over. What Comes Next?. He starts by saying that China’s economic model did not break recently as a function of the pandemic, that was probably just an amplifier, but instead it broke 10-15 years ago. The economic model is the one applied by Japan and the Soviet Union post WWII enabling high GDP growth through excessive investment as a share of GDP. In China, investment share of GDP is 44% which has no comparable historical precedent. It works well under certain conditions, with one being that many productive assets are available to be expanded. This was the case in China from 1980-2011.
Pettis provides an estimated range of 10-15 years for when China’s economic model broke indicating around the years 2008-2013. If one uses the MSCI China relative to MSCI USA in total return USD terms, then China’s economic model peaked in 2007 and thus also its economic model through the lens of financial markets. Using bank balance sheet growth rates as the yardstick the economic model broke around Q2 2011. One could argue that it was 2008, as Pettis indicates when you look at different indicators highlighted in this equity note, but if you look at the rebound in Chinese banks’ market value to total assets in 2010 and early 2011 it shows that around this time there is still confidence in credit provision by Chinese banks and that there is a positive multiplier effect into the economy, at least perceived by investors.
After 2011, the market value of Chinese banks begin to grow much slower than their balance sheet in a systematic way suggesting that the largest Chinese banks are increasingly being incentivized to lend out to local governments and state-owned enterprises despite lower credit quality. Because China was running out of productive assets to reinvest into, the hard budget constraint in the private sector meant that the private credit impulse got less and less potent, because the private sector cannot afford to invest into non-productive assets indefinitely without the risk of bankruptcy. As a result, banks’ balance sheet growth declined rapidly from 2011 to the bottom around mid-2018.
In the years before the pandemic, balance sheet growth accelerates while banks’ market value goes nowhere indicating forced lending with investors acknowledging the limited market value of these additional loans. Under a normal credit cycle this is not the behaviour you would expect as market value of banks would increase with higher loan growth. The overall market value to total assets among the four largest Chinese banks has fallen to just 3.5% in Q1 2023 down from 12.5% in Q1 2011 and the peak of 34% in Q4 2006. This measure highlights pretty well how undercapitalized the Chinese banking system really is and why restructuring is coming to the overall financial system, unless Chinese policy makers choose the Japanese policy of the 1990s. This entailed propping up banks with government capital amortizing the overinvestments over a couple of decades. This is market economic wise a bad policy choice, but politically it might be the most sensible solution.
Beyond the short-term considerations of economic growth, debt, economic models etc. China is alsp facing longer term constraints from its demographic path. These headwinds will in itself cause challenging dynamics, but with negative net immigration making it impossible to offset the domestic demographics tough policy choices will have to be made.
Michael Pettis described back in April 2022 how China has five policy options.
- China can stay on its current path and keep letting large amounts of nonproductive investment continue driving the country’s debt burden up indefinitely
- China can reduce the large amount of nonproductive investment on which it relies to drive growth and replace it with productive investment in forms like new technology
- China can reduce the large amount of nonproductive investment on which it relies to drive growth and replace it with rising consumption
- China can reduce the large amount of nonproductive investment on which it relies to drive growth and replace it with a growing trade surplus
- China can reduce the large amount of nonproductive investment on which it relies to drive growth and replace it with nothing, in which case growth would necessarily slow sharply
These are the same five paths, by the way, faced by every other country that has followed the high savings, high investment model. Each of these paths creates its own systemic difficulties and each, except for the first, implies substantial changes in economic institutions that, inevitably, must be associated with substantial changes in political institutions. This may be why in the end every previous country followed the last of the five paths.
If our intuition of what is going on in China is right, based on changes in banks’ balance sheets, then China has clearly chosen the first path in the short-term attempting to keep GDP afloat under the old economic model. The second path is also being pursued as China is moving to become technological independent from the US and Europe, although the various trade restrictions from the US are making this path more challenging and potentially longer than imagined before the Trump presidency. The third path is incompatible with the virtues that the Chinese government wants to see. Too much consumerism would be viewed as to Western and decadent in terms of culture. The fourth path is an option, but the fragmentation game and inflation in the Western world have made this path more challenging, but the new BRICS symposium is definitely going be set up along the lines of the fourth path described above. However, if China wants to become the center of the future BRICS economic system then it is more likely that it is the other countries that become trade surplus countries to China and not the other way around. The fifth path is incompatible with China’s core values around government stability. To sum it up, China’s policy choices over the coming years are difficult and investors should pay close attention as what happens in the second largest economy impacts everything around the world.
Chinese equities reflect the negative outlook
Hang Seng futures were down more than 1% again today down 13% for the month extending to new lows this year as the key benchmark index is down 11% year-to-date. Chinese equities are still higher relatively than equity markets from the so-called “fragmentation winners”, but the relative gain is shrinking fast. In USD terms, the Chinese equity market has been in a perpetual decline against US equities since their relative peak in late 2007. With too much investments in non-productive assets and China’s demographic headwinds ahead the policy choices over the coming years are crucial and will determine China’s economic trajectory over the coming decade.